張群輝

摘 ? 要：對(duì)賭協(xié)議在實(shí)踐中尤其是上市公司領(lǐng)域內(nèi)被廣泛運(yùn)用，但卻糾紛四起，法院對(duì)其也是持質(zhì)疑態(tài)度。對(duì)賭協(xié)議是投融資雙方為合理分配資本市場投融資時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)和收益、解決企業(yè)估值困境、雙方信息不對(duì)稱以及由此而引發(fā)的不完全契約關(guān)系等問題，理性設(shè)計(jì)的一種投融資途徑，是商事實(shí)踐理性的體現(xiàn)。通過合同法或者公司法路徑分析對(duì)賭協(xié)議，改良對(duì)賭協(xié)議并提高其在中國的適應(yīng)性。充分尊重商事自治和法律強(qiáng)制，借鑒Earnout條款和ThoughtWorks案，通過分期投資、股權(quán)的合理運(yùn)用、更加重視合同的履行性完善對(duì)賭協(xié)議。

關(guān)鍵詞：對(duì)賭協(xié)議;法經(jīng)濟(jì)學(xué);規(guī)范分析;完善路徑

中圖分類號(hào)：F830 ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ?文章編號(hào)：1674-2265（2019）07-0040-06

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.07.005

2017年通聯(lián)資本管理有限公司與成都新方向科技發(fā)展有限公司等與公司有關(guān)的糾紛再審一案，最高院審理認(rèn)為股東之間簽訂的對(duì)賭有效，而公司為股東的對(duì)賭承擔(dān)連帶責(zé)任問題，由于未經(jīng)股東（大）會(huì)決議而無效①。此前，最高人民法院公報(bào)案例——甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司與蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司、陸波增資糾紛案②——被認(rèn)為是司法界的對(duì)賭協(xié)議第一案。該案歷經(jīng)蘭州中院一審、甘肅高院二審和最高人民法院再審，三次審理圍繞著對(duì)賭協(xié)議的效力展開，最終最高人民法院一錘定音，認(rèn)為海富公司與目標(biāo)公司世恒公司簽訂的對(duì)賭協(xié)議因損害公司和公司債權(quán)人利益而無效，但與目標(biāo)公司股東迪亞公司簽訂的對(duì)賭協(xié)議是當(dāng)事人雙方意思自治的結(jié)果而有效。

對(duì)于最高院的裁判，學(xué)界和實(shí)務(wù)界眾說紛紜。支持者認(rèn)為認(rèn)定投資公司與目標(biāo)公司簽訂的對(duì)賭協(xié)議無效，體現(xiàn)了公司法要求的法定資本制度，有利于公司的資本維持，從而更好地保護(hù)公司和公司股東、債權(quán)人的利益（俞秋瑋和夏青，2014）。反對(duì)者認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議是投資公司與目標(biāo)公司及其法定代表人、控股股東之間簽訂的意思自治，對(duì)賭協(xié)議本身是適應(yīng)市場的一種高效的制度，但卻被我國司法實(shí)踐否認(rèn)（李睿鑒和陳若英，2012）。

不僅是司法實(shí)踐中對(duì)對(duì)賭協(xié)議的間接否認(rèn)，中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)也通過“窗口管理”等形式規(guī)范對(duì)賭協(xié)議，要求擬上市公司清理已存在的對(duì)賭協(xié)議。與此同時(shí)，實(shí)踐中對(duì)此卻屢試不爽，在A股并購市場，上市公司業(yè)績對(duì)賭屢見不鮮。官方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示：截至2018年11月上旬，當(dāng)年A股上市公司重大資產(chǎn)重組項(xiàng)目110宗，其中包含業(yè)績對(duì)賭的交易數(shù)量占比高達(dá)98%;在私募投資市場，則幾乎100%全覆蓋（焦福剛，2019）。本文通過分析對(duì)賭協(xié)議的產(chǎn)生機(jī)理，借鑒比較法上的經(jīng)驗(yàn)，提出三條對(duì)賭協(xié)議在我國的適法路徑。

一、對(duì)賭協(xié)議的引入及流變

首先需要明確的是何為對(duì)賭協(xié)議。在前述最高人民法院審理的海富案中，對(duì)賭條款表現(xiàn)為目標(biāo)公司的現(xiàn)金補(bǔ)償條款和股權(quán)回購條款。其實(shí)，對(duì)賭協(xié)議最早并不是出現(xiàn)在海富案中，早在2002年就有境外投資機(jī)構(gòu)與蒙牛、永樂、太子奶的對(duì)賭實(shí)踐。一般認(rèn)為，對(duì)賭協(xié)議又稱為估值調(diào)整機(jī)制或者估值調(diào)整協(xié)議（Valuation Adjustment Mechanism，VAM）。對(duì)賭協(xié)議主體包括投資方和融資方，對(duì)賭協(xié)議以融資為目的，是針對(duì)未來某種不確定事項(xiàng)而進(jìn)行的結(jié)構(gòu)性安排和風(fēng)險(xiǎn)的合理分配。進(jìn)一步說，投資方一般表現(xiàn)為私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)或者風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)（PE/VC），融資方通常為新近設(shè)立的高科技公司等具有光明前景但缺少資金來源的公司，或者是一些已經(jīng)設(shè)立但在公司運(yùn)營過程中出現(xiàn)資金障礙而沒有足夠、充分的資金獲取渠道的公司。

傳統(tǒng)的投融資方式有股權(quán)、債權(quán)投融資，但對(duì)賭協(xié)議顯然不同于傳統(tǒng)的投融資方式。投融資是投資公司與目標(biāo)公司在對(duì)賭協(xié)議中達(dá)成交易的合意點(diǎn)。但是由于交易雙方信息不對(duì)稱和目標(biāo)公司極大的不穩(wěn)定性，導(dǎo)致了對(duì)于投融資定價(jià)的障礙，這也就引發(fā)了定價(jià)的估值調(diào)整。最狹義的估值調(diào)整機(jī)制是投資公司在對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行初始投資時(shí)所訂立的價(jià)格調(diào)整條款。具言之，投資公司由于難以對(duì)當(dāng)前進(jìn)行的投資項(xiàng)目進(jìn)行準(zhǔn)確的估值，因此和目標(biāo)公司約定，暫且不以當(dāng)前公司業(yè)績?yōu)楣乐祷鶞?zhǔn)，而是約定未來某一個(gè)時(shí)間內(nèi)，公司如若實(shí)現(xiàn)某特定目標(biāo)（比如說海富案中體現(xiàn)的世恒公司的凈利潤目標(biāo)或者上市目標(biāo)），則投資公司可以繼續(xù)增加投資;反之，則目標(biāo)公司對(duì)投資公司進(jìn)行補(bǔ)償③。這種語境下的對(duì)賭協(xié)議也回歸了估值調(diào)整機(jī)制的應(yīng)有之意（劉燕，2016）。

由于初始投資階段存在的估值難題，投資方和融資方設(shè)計(jì)了價(jià)值估值調(diào)整機(jī)制以回應(yīng)該問題。對(duì)賭協(xié)議是投資公司和目標(biāo)公司為解決目標(biāo)公司未來的業(yè)績不確定性和信息不對(duì)稱問題，雙方約定某個(gè)條件，條件沒有實(shí)現(xiàn)，則目標(biāo)公司進(jìn)行補(bǔ)償;反之，則投資公司進(jìn)行補(bǔ)償（謝海霞，2010）。對(duì)賭條款是國際市場通行的、投資公司為控制投資風(fēng)險(xiǎn)的一種契約化保護(hù)手段，是對(duì)目標(biāo)公司的法定代表人及其控股股東的有效獎(jiǎng)懲機(jī)制，是投資公司與目標(biāo)公司及其相關(guān)方簽訂的一種協(xié)議（劉俊海，2015）。對(duì)賭協(xié)議是為破解估值難題的一項(xiàng)金融創(chuàng)新，是以企業(yè)未來的業(yè)績?yōu)榛鶞?zhǔn)而對(duì)投資公司初始投資的估值進(jìn)行調(diào)整的一項(xiàng)機(jī)制（潘林，2014）。對(duì)賭協(xié)議的存在階段可以是公司存續(xù)的任一階段，與公司的產(chǎn)生、存續(xù)和消亡并行不悖。

二、對(duì)賭協(xié)議的產(chǎn)生機(jī)理與效力分析

《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法（2016修訂）》第35條第1款規(guī)定：“采取收益現(xiàn)值法、假設(shè)開發(fā)法等基于未來收益預(yù)期的方法對(duì)擬購買資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估或者估值并作為定價(jià)參考依據(jù)的……交易對(duì)方應(yīng)當(dāng)與上市公司就相關(guān)資產(chǎn)實(shí)際盈利數(shù)不足利潤預(yù)測數(shù)的情況簽訂明確可行的補(bǔ)償協(xié)議?！边@也正是上市公司在重大資產(chǎn)重組業(yè)務(wù)中業(yè)績對(duì)賭運(yùn)用比例如此之高的緣故。對(duì)賭協(xié)議不僅存在于企業(yè)并購業(yè)務(wù)當(dāng)中，在創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域中亦大量存在著對(duì)賭協(xié)議抑或估值價(jià)值調(diào)整機(jī)制（孟方琳等，2018）。就其本質(zhì)而言，對(duì)賭協(xié)議是企業(yè)在日常的經(jīng)營活動(dòng)中運(yùn)用在投融資領(lǐng)域的一種規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、謀取利潤的工具。

（一）對(duì)賭協(xié)議的產(chǎn)生機(jī)理——一個(gè)法經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角

1. 信息不對(duì)稱理論。信息在資本市場中是一種重要的資源，信息不對(duì)稱在資本市場運(yùn)行中普遍存在，正是為了解決信息不對(duì)稱問題，我國《證券法》規(guī)定了大量的披露義務(wù)。具體到對(duì)賭協(xié)議所在的投融資領(lǐng)域，不確定性、信息不對(duì)稱和代理成本是投資機(jī)構(gòu)與融資方在交易中所面臨的顯著問題。對(duì)賭協(xié)議正是由于投資方對(duì)融資方的企業(yè)信息不甚了解，或者由于所投資企業(yè)處于初始階段，或者由于所投資板塊本身就是未來將要發(fā)生而未發(fā)生事項(xiàng)，這不僅導(dǎo)致了投融資雙方的信息不對(duì)稱，更進(jìn)而影響了合同履行的確定性，引發(fā)代理成本問題。就目前我國資本市場普遍存在的業(yè)績對(duì)賭而言，業(yè)績對(duì)賭要求融資方所應(yīng)達(dá)到的一定業(yè)績，既可以表現(xiàn)為對(duì)財(cái)務(wù)業(yè)績的要求，比如對(duì)凈資產(chǎn)的要求;也可以表現(xiàn)為融資公司實(shí)現(xiàn)特定的行為，比如在近幾年內(nèi)實(shí)現(xiàn)IPO上市的目標(biāo)。

在投資公司進(jìn)行投資時(shí)——在上市公司的并購重組中，主要是上市公司收購其他上市公司或者非上市公司的資產(chǎn)——投資公司對(duì)目標(biāo)公司并不是很清楚，尤其是在我國項(xiàng)目少而投資資金充裕的情況下，律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、證券公司更可能會(huì)疏于盡職調(diào)查義務(wù)。比如在一起失敗的對(duì)賭案例中，東方花旗作為粵傳媒重大資產(chǎn)重組項(xiàng)目的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問，在盡職調(diào)查過程中未勤勉盡責(zé)便是重要原因。盡管這可能是由于證券服務(wù)機(jī)構(gòu)本身對(duì)職責(zé)的懈怠，但至少能證明在對(duì)賭交易中信息不對(duì)稱問題是存在的。

正是由于信息不對(duì)稱，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法（2016修訂）》才要求上市公司必須與交易方簽訂“明確可行”的補(bǔ)償協(xié)議，諸多的投資公司在對(duì)賭交易時(shí)才約定了一系列的作價(jià)調(diào)整、補(bǔ)償條款和退出機(jī)制。從這個(gè)角度而言，對(duì)賭協(xié)議是一種理性的規(guī)避交易信息不對(duì)稱、不確定性可能導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)的手段，其回應(yīng)了市場需求和現(xiàn)實(shí)需要。

2. 不完全契約理論與激勵(lì)機(jī)制。合同簽訂與合同履行是兩個(gè)不同概念，二者的構(gòu)成要件、行為模式、法律后果存在諸多差異。當(dāng)體現(xiàn)在具體的有名合同乃至無名合同中，我們就能發(fā)現(xiàn)二者在時(shí)間上存在差異。合同訂立和履行之間存在時(shí)間差④，在這段時(shí)間差中會(huì)產(chǎn)生諸多不確定性乃至風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而構(gòu)成合同交易的障礙（考特和尤倫，2010）。在前述信息不對(duì)稱的情況下，對(duì)賭協(xié)議顯然不是一個(gè)完全契約。就此而言，對(duì)賭協(xié)議很可能誘發(fā)投融資雙方的道德風(fēng)險(xiǎn)，危及對(duì)賭交易和社會(huì)安全，甚至誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)賭協(xié)議的設(shè)計(jì)機(jī)構(gòu)很好地納入了不完全契約理論⑤，并尋求解決之道。對(duì)賭協(xié)議由于其本身具有的不完全契約的特點(diǎn)，協(xié)議雙方在最初設(shè)計(jì)時(shí)為了規(guī)避可能存在的道德風(fēng)險(xiǎn)，就會(huì)設(shè)計(jì)某種激勵(lì)機(jī)制以更好地實(shí)現(xiàn)協(xié)議雙方的權(quán)利義務(wù)。比如說在業(yè)績對(duì)賭中，對(duì)賭協(xié)議雙方就會(huì)針對(duì)融資方的業(yè)績作出預(yù)判，通常這個(gè)業(yè)績需要融資方作出一定的努力才能達(dá)到——這也正是對(duì)賭中存在估值溢價(jià)的原因——在一個(gè)良性的資本市場中，這種激勵(lì)機(jī)制最終會(huì)產(chǎn)生雙贏的效果。一方面，融資方獲得了資金以謀取發(fā)展，進(jìn)一步做大做強(qiáng);另一方面，投資方亦獲取了相應(yīng)的股權(quán)升值或者通過事先設(shè)計(jì)的退出路徑變現(xiàn)。

3. 企業(yè)估值調(diào)整與收益保障。對(duì)賭協(xié)議設(shè)計(jì)的初衷便是為了解決企業(yè)估值困境問題。企業(yè)的設(shè)立、運(yùn)營乃是具有天然的不確定性，商事風(fēng)險(xiǎn)更是無處不在。投資估值是一直困擾資本市場的問題。投資方在對(duì)融資企業(yè)或者被收購企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)，往往很難準(zhǔn)確估計(jì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。尤其是當(dāng)目標(biāo)企業(yè)是一個(gè)非上市公司、甚至是一個(gè)剛成立不久的公司時(shí)，此時(shí)往往缺乏一個(gè)精準(zhǔn)的估值模型。正是出于這個(gè)考慮，投資方才與融資方簽訂一系列的條款，其本質(zhì)就是為了進(jìn)行估值調(diào)整。當(dāng)初始估值低于企業(yè)后續(xù)價(jià)值，投資方便追加投資;當(dāng)初始估值高于企業(yè)價(jià)值，便出現(xiàn)了投資方要求融資方進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償或者股份回購。

此種估值調(diào)整機(jī)制合理分配了對(duì)賭協(xié)議雙方的風(fēng)險(xiǎn)和收益，從這個(gè)角度來說，對(duì)賭協(xié)議公平地保障雙方的權(quán)益得以合理實(shí)現(xiàn)，是一個(gè)經(jīng)過深思熟慮的雙方利益保障機(jī)制。這也回歸了對(duì)賭協(xié)議被稱為估值調(diào)整機(jī)制的本義。

（二）對(duì)賭協(xié)議的評(píng)價(jià)路徑——權(quán)利義務(wù)法律關(guān)系分析的回歸

通過以上對(duì)賭協(xié)議產(chǎn)生機(jī)理的分析，可以發(fā)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議是投融資雙方為合理分配資本市場投融資時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)和收益，為了解決企業(yè)估值困境、雙方信息不對(duì)稱以及由此而引發(fā)的不完全契約關(guān)系等問題，理性設(shè)計(jì)的一種投融資途徑。然而，通過對(duì)英文文獻(xiàn)的檢索，卻無法發(fā)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議的相關(guān)論述，甚至估值調(diào)整協(xié)議（VAM）在英文文獻(xiàn)中也找不到相關(guān)表達(dá)（劉燕，2016）。對(duì)賭協(xié)議和估值調(diào)整協(xié)議儼然是中國的本土化產(chǎn)物。學(xué)界對(duì)此也提出了不同的分析路徑。

對(duì)賭協(xié)議是一種非典型合同，具體屬于射幸合同，是降低投融資雙方的代理成本和融資成本的金融創(chuàng)新工具，在中國的語境下不存在合法性障礙（傅穹，2011）。對(duì)賭協(xié)議符合私法中意思自治的基本原則，是對(duì)賭協(xié)議雙方意思表示一致的產(chǎn)物，應(yīng)當(dāng)納入合同法的調(diào)整范圍以更好地發(fā)揮其在資本市場的作用。這既符合國際市場通行規(guī)律，又回應(yīng)了市場需求（趙昭，2015）。對(duì)賭協(xié)議中的股權(quán)價(jià)格調(diào)整并非一個(gè)固定不變的數(shù)值，與傳統(tǒng)股權(quán)不同，應(yīng)當(dāng)適用合同法原理進(jìn)行分析（季境，2014）。在實(shí)務(wù)層面，法院在裁判過程中將合同效力作為審理核心（潘林，2017），亦是對(duì)上述學(xué)者觀點(diǎn)的一脈相承。

同時(shí)，有學(xué)者提出公司法視域下的分析路徑。估值調(diào)整機(jī)制實(shí)行形式的多樣性決定了其效力判斷的復(fù)雜性，對(duì)賭協(xié)議的合法性取決于我國公司法下公司資本規(guī)制的相關(guān)規(guī)定（張先中，2013）。以董事會(huì)中心主義重述公司的組織屬性，通過市場中介為董事提供助力和程序性支撐，將公司因資本規(guī)制而不能履行回購和補(bǔ)償義務(wù)的違約責(zé)任在公司法的邏輯下展開（潘林，2017）。金融創(chuàng)新亦可以尊重公司法的資本規(guī)則，“對(duì)賭協(xié)議的合同屬性也離不開公司法的強(qiáng)制語境”，投資市場的活力并不會(huì)因公司法的資本規(guī)制和債權(quán)人保護(hù)等原則而減損（劉燕，2016）。

筆者認(rèn)為，對(duì)賭協(xié)議作為一個(gè)投融資雙方為合理分配資本市場投融資時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)和收益而創(chuàng)設(shè)的協(xié)議，其首先就是一個(gè)合同，需要遵守合同法的基本規(guī)則，受到合同法下當(dāng)事人行為能力、意思表示真實(shí)、合同不違反強(qiáng)制性規(guī)定等法律條款的約束。但僅依據(jù)合同法的規(guī)則判斷對(duì)賭協(xié)議效力并進(jìn)而決定責(zé)任承擔(dān)問題，顯然過于片面;僅認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議是合同自治的體現(xiàn)，是一種有效的激勵(lì)機(jī)制，顯然屬于斷章取義。對(duì)賭協(xié)議在中國司法實(shí)踐中遇到的諸多問題和困境便是明證。對(duì)賭協(xié)議的評(píng)價(jià)離不開公司法的基本規(guī)定。對(duì)賭協(xié)議中常用的是補(bǔ)償和回購條款，補(bǔ)償又可分為現(xiàn)金補(bǔ)償和股權(quán)補(bǔ)償。除公司向PE增發(fā)股份進(jìn)行股權(quán)補(bǔ)償涉及股東出資與股份發(fā)行以外，現(xiàn)金補(bǔ)償和股份回購明顯受制于公司資本維持的基本原則。試圖直接規(guī)定現(xiàn)金補(bǔ)償或者股份回購而罔顧公司法的明文規(guī)定和公司現(xiàn)狀，必然會(huì)碰壁而爭訟四起。這也正是前述兩個(gè)最高人民法院的判決對(duì)公司與投資方的對(duì)賭不予認(rèn)可的理由。

傳統(tǒng)公司法的資本三原則——資本確定、資本維持、資本不變——在公司法2013年修改之后便深受影響，其余波在學(xué)界尚未完全平息，但資本維持原則和債權(quán)人保護(hù)不能放松。在對(duì)賭協(xié)議中，主要體現(xiàn)為現(xiàn)金補(bǔ)償和股份回購條款，其可能會(huì)導(dǎo)致公司資產(chǎn)不當(dāng)減少，違背了資本維持原則，不利于債權(quán)人保護(hù)。這也正是法院在裁判時(shí)所顧慮的。股份回購和現(xiàn)金補(bǔ)償可能會(huì)導(dǎo)致公司資產(chǎn)不當(dāng)減少，并進(jìn)而損害債權(quán)人利益，就此而言，法院的判決——與公司對(duì)賭無效，而與股東對(duì)賭有效——也是“情有可原”。

三、中國式對(duì)賭協(xié)議的適法路徑

對(duì)賭協(xié)議是投融資雙方為適應(yīng)資本市場而衍化出的一種機(jī)制，其本身所具有的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)不容忽視。法律制定的目的是為了降低權(quán)利過渡的成本（曲振濤，2005）。在資本市場的對(duì)賭交易中，創(chuàng)造性地衍生出了對(duì)賭協(xié)議。無論域外有無對(duì)賭制度、對(duì)賭實(shí)踐，對(duì)賭協(xié)議確實(shí)已在中國落地生根、不斷變化，證監(jiān)會(huì)也開始在前述文件中運(yùn)用補(bǔ)償條款。對(duì)賭協(xié)議也不是單純零和博弈的賭博行為，雖名為“對(duì)賭”，但實(shí)質(zhì)上是投融資雙方為了合理彌合估值調(diào)整差異、規(guī)避信息不對(duì)稱和不完全契約對(duì)交易造成損害的市場化行為。其本身存在的優(yōu)點(diǎn)應(yīng)該得到發(fā)揚(yáng)，而缺陷應(yīng)當(dāng)受到重視并采取相應(yīng)改進(jìn)措施以提升對(duì)賭協(xié)議的生命力，達(dá)到雙贏的效果，更好地為資本市場服務(wù)。

（一）基本原則：對(duì)賭條款的設(shè)計(jì)應(yīng)遵守公司法規(guī)則

投資方與融資方簽訂對(duì)賭協(xié)議，投資方在投資的同時(shí)為了保障自己的利益不過分受損，通常會(huì)約定補(bǔ)償條款。對(duì)賭協(xié)議是商事主體兩造意思自治的產(chǎn)物，但其自由行使的邊界便是公司法的法定規(guī)則。一味地追求利益最大化而忽視公司法規(guī)制的對(duì)賭條款很難得到認(rèn)可。具言之，對(duì)賭條款的設(shè)計(jì)應(yīng)在公司資本維持和債權(quán)人保護(hù)的框架內(nèi)設(shè)計(jì)，直接約定對(duì)賭之后融資公司的股權(quán)回購義務(wù)或者現(xiàn)金補(bǔ)償義務(wù)，已經(jīng)脫離了對(duì)賭協(xié)議的公司法邊界。在公司法框架內(nèi)合理地設(shè)計(jì)對(duì)賭條款，以分配投融資雙方的風(fēng)險(xiǎn)和收益，既合理地實(shí)現(xiàn)了雙方的利益訴求，又減少了利益糾紛發(fā)生的可能性，真正實(shí)現(xiàn)二者的互利共贏，營造一個(gè)和諧的對(duì)賭環(huán)境，促進(jìn)資本市場的繁榮發(fā)展。

（二）具體進(jìn)路：“他山之石”與中國實(shí)踐的融合

1. Earnout條款的借鑒。Earnout條款在中國并不陌生，分眾傳媒收購璽誠傳媒、神開股份收購杭州禾豐等收購案件中便采用了Earnout條款（陳濤和李善民，2015）。Earnout條款也被稱為盈利能力支付計(jì)劃，主要被用來收購非上市公司的股權(quán)，主要作用在于解決信息不對(duì)稱及利益沖突背景下買賣雙方的估值差異問題，并成為商事交往中的溝通機(jī)制（Gilson，1984）。其主要設(shè)計(jì)思路是投資公司分批次投入資金，并按照目標(biāo)公司的業(yè)績調(diào)整投入數(shù)額，甚至可以支付或者拒絕支付額外資金。但是Earnout條款對(duì)合同設(shè)計(jì)要求很高，目標(biāo)設(shè)定、計(jì)算規(guī)則以及評(píng)定標(biāo)準(zhǔn)是最為重要的內(nèi)容（繆若冰，2016）。Earnout條款不僅設(shè)計(jì)難度較大，而且投資方在對(duì)賭完成之后也很難實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，因?yàn)檫@可能會(huì)給融資方落下口實(shí)，證明投資方干擾對(duì)方業(yè)績，進(jìn)而發(fā)生爭訟。正基于此，Earnout條款在美國的實(shí)踐中也經(jīng)常引發(fā)糾紛，特拉華法院近年就審理了不少與Earnout條款糾紛有關(guān)的案件。

盡管Earnout條款存在上述問題，但是我們?nèi)钥梢越梃bEarnout條款的設(shè)計(jì)思路以完善對(duì)賭協(xié)議在中國的適用。美國風(fēng)投常采用的分期融資機(jī)制（staged finance）以解決估值問題亦是一個(gè)借鑒思路。分期融資機(jī)制是將投資分為若干輪，設(shè)置每輪所需達(dá)到的目標(biāo)，并依據(jù)所達(dá)成狀態(tài)決定下一輪投資。這種思路與Earnout條款不謀而合，都是將投資資金分批次投入融資公司。一方面可以減少投資公司的資金風(fēng)險(xiǎn)，另一方面可以實(shí)現(xiàn)融資公司的融資需求。

2. 股權(quán)在對(duì)賭協(xié)議中的妥當(dāng)利用。投資公司為規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，將現(xiàn)金補(bǔ)償或者股權(quán)回購寫入對(duì)賭條款。不得不承認(rèn)，補(bǔ)償或者回購條款對(duì)投資方極為有利，甚至可能會(huì)被當(dāng)成“保底條款”而無效。通常融資方的補(bǔ)償或者回購義務(wù)發(fā)生在投資方估值過高的情況下，在此情況下，投資方估值過于樂觀但目標(biāo)公司并未實(shí)現(xiàn)預(yù)定業(yè)績，投資公司便要求目標(biāo)公司進(jìn)行補(bǔ)償或回購。其實(shí)投資公司此時(shí)下調(diào)投資價(jià)格便能實(shí)現(xiàn)其投資目的，如果投資公司完全撤出資金，未為不可，但此種行為不利于對(duì)賭的雙贏、協(xié)同效果的實(shí)現(xiàn)，而且也需遵守公司法的規(guī)則，具體撤資的實(shí)現(xiàn)將在下文分析。下調(diào)投資價(jià)格或者收回投資資金，其實(shí)有兩種實(shí)現(xiàn)方式，一是要求公司回購或補(bǔ)償，二是調(diào)整原有股權(quán)，即在對(duì)賭協(xié)議中就將投資額設(shè)計(jì)為可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，并且可轉(zhuǎn)換率隨著公司業(yè)績而變化。股權(quán)的調(diào)整因應(yīng)了估值差異，同時(shí)將對(duì)賭雙方利益置于同一陣營，有利于實(shí)現(xiàn)雙贏的協(xié)同效應(yīng)。

同時(shí)，以往主要是采用了單向股權(quán)對(duì)賭，投資方以現(xiàn)金等方式購買目標(biāo)公司股權(quán)，往往容易造成兩方利益的分裂。投資方時(shí)刻監(jiān)視著目標(biāo)公司，以實(shí)現(xiàn)在目標(biāo)公司業(yè)績不能達(dá)成時(shí)的利益;融資方則為了達(dá)成業(yè)績，甚至進(jìn)行業(yè)績注水。2018年以來，已有近50家上市公司因并購標(biāo)的的業(yè)績注水而進(jìn)入了司法程序;據(jù)上交所統(tǒng)計(jì)，對(duì)賭業(yè)績不達(dá)標(biāo)率逐年上升，五年前不達(dá)標(biāo)率約為11%，今年則增至近4倍（焦福剛，2018）。為了將投資方和融資方的利益更好地捆綁在一起，而不是單純地“一賭”解決，可以考慮雙向股權(quán)對(duì)賭。投資方以自身股權(quán)投資于目標(biāo)公司，當(dāng)目標(biāo)公司價(jià)值上升時(shí)，投資方股權(quán)亦會(huì)上漲，反之則同時(shí)下跌。一方面，通過股權(quán)變化彌合估值差異;另一方面，避免了雙方互相仇視，實(shí)現(xiàn)了協(xié)同效應(yīng)。

3. ThoughtWorks案的啟示——對(duì)賭協(xié)議的合理履行。ThoughtWorks案在2010年11月由美國特拉華州法院作出判決，是美國PE/VC投資合同的贖回權(quán)條款首次經(jīng)受司法檢驗(yàn)（劉燕，2016）。在該案中，投資公司以ThoughtWorks公司未實(shí)現(xiàn)原定的IPO計(jì)劃為由，要求ThoughtWorks公司贖回全部優(yōu)先股4500萬美元。ThoughtWorks公司屬于軟件服務(wù)領(lǐng)域，現(xiàn)金流不穩(wěn)定，因此其通常保留較多現(xiàn)金以應(yīng)對(duì)“業(yè)務(wù)蕭條期和業(yè)務(wù)低點(diǎn)”。ThoughtWorks公司董事會(huì)在每個(gè)季度末對(duì)公司財(cái)務(wù)進(jìn)行評(píng)估，并聽取專業(yè)的財(cái)務(wù)、法律人士的贖回意見以確定贖回金額。在2006—2010年，ThoughtWorks公司進(jìn)行了8次贖回，贖回金額總計(jì)410萬美元。特拉華州法院以“合法可用資金”標(biāo)準(zhǔn)拒絕了投資公司要求一次性贖回的訴訟請(qǐng)求。法官在確定ThoughtWorks公司“合法可用資金”時(shí)，著眼于公司當(dāng)前的清償能力考察了公司真實(shí)資產(chǎn)價(jià)值，同時(shí)尊重公司董事會(huì)的商業(yè)判斷。

誠如學(xué)者所言，對(duì)賭協(xié)議的生效與履行是兩個(gè)不同的法律概念，應(yīng)該區(qū)別對(duì)待。對(duì)賭協(xié)議裁判的核心在于基于公司財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行分析而得的合同履行的可能性（潘林，2014;劉燕，2016）。對(duì)賭協(xié)議的效力不能一概否認(rèn)，而是要在尊重公司法的資本維持原則基礎(chǔ)之上，考慮公司的現(xiàn)實(shí)情況，平衡對(duì)投資公司和債權(quán)人、公司等利益的保護(hù)，作出切實(shí)可行的對(duì)賭協(xié)議履行方案。當(dāng)然，這個(gè)對(duì)法官的要求、對(duì)整個(gè)商事審判的要求都很高，在我國公司回購情形法定的情況下，公司以“合法可用資金”進(jìn)行回購空間較小，但仍不失為一個(gè)可以借鑒的思路。以“合法可用資金”進(jìn)行回購，既考慮了公司的資本維持原則，保護(hù)了債權(quán)人利益，又兼顧了對(duì)投資公司權(quán)益的維護(hù)。

四、結(jié)語

對(duì)賭協(xié)議產(chǎn)生于現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)交易，具有很強(qiáng)的商事實(shí)踐理性，但仍將面臨公司法的強(qiáng)制性規(guī)則的約束。不管在過去，抑或?qū)?，法律的約束都是現(xiàn)實(shí)存在的，對(duì)賭協(xié)議一直在夾縫中求生存。這也許不光是對(duì)賭協(xié)議的命運(yùn)，每個(gè)商事交易、每項(xiàng)商事規(guī)則都將如此。商事自治與法律強(qiáng)制是一個(gè)永恒的命題。我們應(yīng)該思考的不是如何逃避法律的規(guī)制，而是考慮如何將商事自治的效益在法律規(guī)制的框架內(nèi)最大化。通過分期投資，股權(quán)的合理運(yùn)用，更加重視合同的履行性，對(duì)賭協(xié)議也許可以煥發(fā)新的生命。

注：

①最高人民法院民事案件（2017）最高法民再258號(hào)：通聯(lián)資本管理有限公司、成都新方向科技發(fā)展有限公司等與公司有關(guān)的糾紛再審民事判決書。

②案例來源于《最高人民法院公報(bào)》2014年第8期。在該案中投資公司（即海富公司）與目標(biāo)公司簽訂了兩個(gè)對(duì)賭條款，一個(gè)是現(xiàn)金補(bǔ)償條款，要求目標(biāo)公司（即世恒公司）的凈利潤要達(dá)到一定金額，否則目標(biāo)公司應(yīng)進(jìn)行補(bǔ)償，目標(biāo)公司不履行補(bǔ)償義務(wù)，則由目標(biāo)公司的控股股東（即迪亞公司）進(jìn)行補(bǔ)償。第二個(gè)是股權(quán)回購條款，如目標(biāo)公司不能在指定期限內(nèi)完成上市，則投資公司有權(quán)要求迪亞公司在任一時(shí)刻回購?fù)顿Y公司在目標(biāo)公司的股權(quán)。

③反觀海富案，則會(huì)發(fā)現(xiàn)海富公司與世恒公司、迪亞公司所簽訂的對(duì)賭協(xié)議是單向?qū)€，即只有世恒公司負(fù)擔(dān)了對(duì)賭失敗的補(bǔ)償、回購義務(wù)，而海富公司則無須承擔(dān)對(duì)賭失敗的風(fēng)險(xiǎn)。從最高法的態(tài)度來看，似乎不承認(rèn)單向?qū)€對(duì)于公司的效力。

④此處的考慮排除了即時(shí)履行合同，因?yàn)閷?duì)賭協(xié)議顯然不是即時(shí)履行的合同，對(duì)賭協(xié)議的產(chǎn)生正是基于對(duì)企業(yè)估值的差異而生，這已經(jīng)暗含著對(duì)賭協(xié)議不可能是即時(shí)履行的合同。

⑤哈特認(rèn)為契約不可能是完全的：第一，在復(fù)雜的、十分不可預(yù)測的世界中，人們很難想得太遠(yuǎn)，并為可能發(fā)生的各種情況都做出計(jì)劃。第二，即使能夠做出單個(gè)計(jì)劃，締約各方也很難就這些計(jì)劃達(dá)成協(xié)議，因?yàn)樗麄兒茈y找到一種共同的語言來描述各種情況和行為。對(duì)于這些，過去的經(jīng)驗(yàn)也提供不了多大幫助。第三，即使各方可以對(duì)將來進(jìn)行計(jì)劃和協(xié)商，他們也很難用下面這樣的方式將計(jì)劃寫下來： 在出現(xiàn)糾紛的時(shí)候，外部權(quán)威，比如說法院，能夠明確這些計(jì)劃是什么意思并強(qiáng)制加以執(zhí)行。

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Normative Analysis and Legal Path of Gambling Agreement

Zhang Qunhui

（School of Economic Law，East China University of Political Science and Law，Shanghai ? 200042）

Abstract：The gambling agreement has been widely used in practice，especially in the field of listed companies，but the disputes have arisen and the court is also skeptical. The gambling agreement is a kind of investment and financing rationally designed by the investment and financing parties to rationally allocate the risks and benefits of investment and financing in the capital market，solve the problem of enterprise valuation，the information asymmetry between the two parties and the incomplete contractual relationship caused by it. It is the embodiment of rationality in business practice. It is anticipated to improve the gambling agreement and improve its adaptability in China through the method of analyzing it on the basis of contract law or company law. The gambling agreement is hoped to improve through fully respecting commercial autonomy and legal coercion，learning from the Earn-out Agreement and the case of ThoughtWorks，analyzing the reasonable use of investment and equity，and putting greater emphasis on the perfection of contract performance.

Key Words：gambling agreement，law and economics，normative analysis，completion approach