傳統(tǒng)行業(yè)上市公司并購互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)績效研究

徐慧娟 李寧

【摘要】? ?近年來互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的兼并與收購浪潮引起實務(wù)界和學(xué)術(shù)界的關(guān)注，如何對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)兼并與收購的績效進行評價成為研究的熱點。文章以2011—2015年期間中國A股傳統(tǒng)行業(yè)上市公司成功并購互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的176個事件為研究樣本進行實證研究。研究結(jié)果表明：雖然傳統(tǒng)行業(yè)上市公司實施“互聯(lián)網(wǎng)+”并購后的償債能力、盈利能力和發(fā)展能力在短期內(nèi)有所下降，但從長遠(yuǎn)來看，對長期績效的正面影響更為顯著。

【關(guān)鍵詞】? ?傳統(tǒng)行業(yè)上市公司 “互聯(lián)網(wǎng)+”式并購;并購績效;因子分析法

一、引言

在我國不斷深化改革的過程中，經(jīng)濟領(lǐng)域出現(xiàn)了一些問題及矛盾。傳統(tǒng)行業(yè)成本過高、產(chǎn)能過剩、缺乏競爭力等問題成為其繼續(xù)發(fā)展的瓶頸，因此許多傳統(tǒng)行業(yè)上市公司開始謀求轉(zhuǎn)型升級，尋求創(chuàng)新，以保持可持續(xù)發(fā)展。李克強總理在十二屆全國人大三次會議上，首次提出了“互聯(lián)網(wǎng)+”行動計劃，指出要全面推動互聯(lián)網(wǎng)與傳統(tǒng)行業(yè)的相互融合;黨的十九大報告提出要加快網(wǎng)絡(luò)強國建設(shè)的戰(zhàn)略，加快先進制造業(yè)的發(fā)展，促進互聯(lián)網(wǎng)、人工智能、大數(shù)據(jù)和實體產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟的深度融合。隨著一系列國家政策的出臺，互聯(lián)網(wǎng)平臺逐漸發(fā)展成為經(jīng)濟社會的基礎(chǔ)設(shè)施與企業(yè)商業(yè)模式的基石。傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)一般通過自建平臺、加入第三方平臺以及并購互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)三種模式獲得互聯(lián)網(wǎng)資源。但由于互聯(lián)網(wǎng)本身的用戶黏性特點以及新興行業(yè)企業(yè)的技術(shù)壁壘等原因，傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)常借助對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的并購?fù)瓿赊D(zhuǎn)型升級，這是傳統(tǒng)行業(yè)上市公司實現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)化的最快、最有效的選擇?？陀^來看，此類并購屬于從傳統(tǒng)的工業(yè)體系向互聯(lián)網(wǎng)體系跨越，是進入一個新的市場環(huán)境和產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，會面臨雙重風(fēng)險，即突破傳統(tǒng)組織慣性的風(fēng)險和形成新組織結(jié)構(gòu)的風(fēng)險。因此研究我國傳統(tǒng)行業(yè)上市公司“互聯(lián)網(wǎng)+”式并購是否真正提高上市公司經(jīng)營績效非常有必要。

二、文獻綜述與研究假設(shè)

對于并購績效，國內(nèi)外學(xué)者通常使用兩種方法來研究：一是以證券市場股票超常收益為基礎(chǔ)的事件研究法，此方法以證券市場的有效為前提;二是以公司會計數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的財務(wù)指標(biāo)法，此方法適用于證券市場不是很成熟的情形。Mandelker（1974）、Jensen與Ruback（1983）、Bradley等（1988）通過對目標(biāo)企業(yè)股票的超常收益進行研究，發(fā)現(xiàn)并購可以為目標(biāo)企業(yè)的股東創(chuàng)造財富;但Agrawal與Jaffe（2000）認(rèn)為兼并與收購不會為股東創(chuàng)造財富;Healy等（1992）通過與行業(yè)其他企業(yè)對比研究認(rèn)為并購提高了企業(yè)的績效。我國學(xué)者也對并購績效進行了深入研究。陳信元、張?zhí)镉啵?998）通過分析發(fā)現(xiàn)并購后股價上漲而累積超額收益率呈現(xiàn)下降趨勢，并購并未給股東創(chuàng)造價值;馮根福（2001）從并購類型入手，認(rèn)為并購使上市公司績效在整體上呈現(xiàn)出先升后降的趨勢;張新（2003）以1993—2003年期間發(fā)生并購的上市公司為樣本，認(rèn)為并購活動對并購雙方影響不同，被并購方股價相比于主并購方股價有明顯的提高?？梢?，我國學(xué)者的并購績效研究結(jié)論各不相同。當(dāng)前對傳統(tǒng)行業(yè)上市公司并購互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)績效的研究大都只是對單個案例進行分析，研究結(jié)論也不盡相同。同時，單個案例的研究不具有代表性，很難為絕大多數(shù)企業(yè)提供參考與指導(dǎo)，因此通過大量樣本的實證研究對傳統(tǒng)行業(yè)上市公司實施“互聯(lián)網(wǎng)+”式并購具有深遠(yuǎn)意義。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取

本文選取2011—2015年中國A股傳統(tǒng)行業(yè)上市公司“互聯(lián)網(wǎng)+”交易事件為研究樣本;在此基礎(chǔ)上，剔除ST、數(shù)據(jù)缺失和金融公司;在樣本選擇中，如果同一公司在某一年內(nèi)有多次合并與收購，則只選擇具有最大交易規(guī)模的并購，如果多個并購在不同年份發(fā)生，則均計算在內(nèi)。通過以上篩選，最終得出176個重大重組事件。為充分表現(xiàn)“互聯(lián)網(wǎng)+”式長期并購績效，將并購?fù)瓿蓵r的年份記為并購當(dāng)年（T），并對并購前一年（T-1）持續(xù)到并購后第三年（T+3）的績效變化進行研究。

（二）數(shù)據(jù)的來源

本文選取的樣本數(shù)據(jù)均來自于CSMAR并購重組數(shù)據(jù)庫，并手動篩選整理。上市公司績效評價指標(biāo)相關(guān)數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫、上市公司財務(wù)報告公示數(shù)據(jù)、新浪財經(jīng)等。

（三）指標(biāo)設(shè)定

目前，傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)并購互聯(lián)網(wǎng)公司大都采用現(xiàn)金支付方式，同時此類并購又屬于跨界并購，并購后的經(jīng)營與財務(wù)風(fēng)險更高，因此評估償債能力尤為重要?；ヂ?lián)網(wǎng)公司與傳統(tǒng)企業(yè)相比，固定資產(chǎn)與存貨所占比重較少，知識產(chǎn)權(quán)、新技術(shù)等無形資產(chǎn)更加重要，因此本文在選取營運指標(biāo)時將不考慮存貨周轉(zhuǎn)率;企業(yè)是需要盈利的，考慮盈利能力也尤為重要;好的企業(yè)不僅需要在現(xiàn)階段穩(wěn)定盈利，還需要具有進一步提高綜合實力的可持續(xù)發(fā)展能力，傳統(tǒng)行業(yè)上市公司選擇并購的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，在現(xiàn)階段大都規(guī)模較小，盈利較少，因此更關(guān)注其未來發(fā)展能力。具體選用指標(biāo)詳見表1。

四、實證研究

本文使用SPSS 24.0統(tǒng)計軟件，借助因子分析法，使用降維方法對選取的12個評價指標(biāo)進行公因子提取，再將每個公因子的方差貢獻率作為權(quán)數(shù)與該因子得分相乘，進而構(gòu)建出綜合績效得分函數(shù)。

（一）有效性和可行性檢驗

對每期的所有指標(biāo)數(shù)據(jù)做KMO和Bartlett檢驗，如表2所示，各期的KMO值分別為0.602、0.751、0.62、0.682、0.612，獲得的數(shù)據(jù)均大于0.6，表明其可以適用因子分析;Bartlett球度檢驗結(jié)果表明，其顯著性均為0（P<0.05），因此因子分析結(jié)構(gòu)良好。

（二）主成分的提取

將“特征值>1”作為標(biāo)準(zhǔn)提取公因子，由表3可知各期按照標(biāo)準(zhǔn)均提取了4個公因子，并且這4個因子累計方差貢獻率在每期分別為78.935%、79.434%、75.516%、73.844%、70.811%，說明大部分原始數(shù)據(jù)可以由4個公因子Fi1、Fi2、Fi3、Fi4（i=-1、0、1、2、3，以此代表T-1、T、T+1、T+2、T+3期）來表示。

（三）公因子命名及方差貢獻率

根據(jù)各期旋轉(zhuǎn)成分矩陣的因子載荷對各期公因子分別命名，各期公因子的命名及方差貢獻率見表4。

（四）綜合績效評分函數(shù)

將每個時期的原始數(shù)據(jù)與每個時期的得分系數(shù)矩陣相乘，得到每個時期的公因子得分，然后以各公因子的方差貢獻率作為權(quán)重，得出各期的績效綜合得分：

（五）實證結(jié)果與分析

研究結(jié)果顯示，在并購?fù)瓿僧?dāng)年，年度償債能力有所下降，但在并購后的兩年內(nèi)，償債能力顯著增加，增加額是并購前一年的54.53%，在并購后第三年卻又下降。這說明上市公司在進行并購時支付了大量現(xiàn)金，在一定程度上加劇了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，但從長期來看，上市公司的償債能力有所提高。

并購當(dāng)年的營運能力與并購前一年相比，提高了51.83%，但在并購?fù)瓿珊蟮牡谝荒暧珠_始下降，甚至在并購后兩年低于并購前，說明此類并購雖然在短期內(nèi)提高了上市公司資產(chǎn)的使用效率，但從長期來看對營運能力效果存在不足。

盈利因子在并購后顯著下降，在并購后第一年達(dá)到最低點，但從并購后第二年開始急劇增加，并購后第三年比并購前上漲了276.94%，說明從短期來看并購使上市公司盈利能力下降，然而，從長遠(yuǎn)來看，傳統(tǒng)行業(yè)上市公司的盈利能力有了大幅度改善，盈利前景更為廣闊。

成長能力因子得分變化趨勢與盈利能力基本一致，在并購后一年內(nèi)顯著下降，說明互聯(lián)網(wǎng)公司對傳統(tǒng)行業(yè)上市公司的發(fā)展造成了極大的沖擊，然而，并購后第二年的大幅上漲表明，互聯(lián)網(wǎng)公司的加入使傳統(tǒng)行業(yè)上市公司突破了發(fā)展瓶頸，為其注入了新的發(fā)展活力，改善了其生存狀況。

另外，傳統(tǒng)行業(yè)上市公司在并購之前總體績效并不理想，在進行“互聯(lián)網(wǎng)+”式并購后績效又進一步下降，說明在短期內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)化給上市公司帶來了很大的沖擊，然而，自并購后的第一年以來，績效開始呈現(xiàn)大幅上漲，隨后兩年的持續(xù)增長表明，從長遠(yuǎn)來看，傳統(tǒng)行業(yè)上市公司的“互聯(lián)網(wǎng)+”并購大大提升了公司的總體績效。

五、結(jié)論與啟示

本文采用因子分析法，構(gòu)建出綜合得分模型，對2011—2015年期間發(fā)生“互聯(lián)網(wǎng)+”式并購的176家上市公司做了研究，研究結(jié)果表明：傳統(tǒng)行業(yè)上市公司通過并購互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，會使其短期營運能力有所提高，但長期影響并不樂觀;償債能力、盈利能力和發(fā)展能力在短期內(nèi)有所下降，但從長遠(yuǎn)來看，有很大的積極影響;從整體綜合財務(wù)績效來看，雖然“互聯(lián)網(wǎng)+”并購降低了傳統(tǒng)行業(yè)上市公司的短期績效，但長期財務(wù)績效有了巨大的改善，且整體影響非常顯著。

通過并購互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)傳統(tǒng)行業(yè)上市公司找到了新的利潤突破點，發(fā)展空間更加廣闊。但由于此類并購后的整合問題更加復(fù)雜，上市公司的營運能力未達(dá)到滿意效果，同時并購后的磨合與探索期大致持續(xù)了兩年，直到并購?fù)瓿珊蟮牡诙辏静胖饾u步入新的軌道實現(xiàn)迅猛發(fā)展。轉(zhuǎn)型后的上市公司大多是借助互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的平臺，但是是否能夠持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展還受到諸多因素的影響，轉(zhuǎn)型后的上市公司應(yīng)深入探索“互聯(lián)網(wǎng)+”的發(fā)展道路，加大研發(fā)投入，注重創(chuàng)新。積極引進人才與技術(shù)，真正找到自己的發(fā)展道路。

本文的研究結(jié)論對我國傳統(tǒng)行業(yè)上市公司轉(zhuǎn)型之路有一定的參考與指導(dǎo)意義，通過借鑒本文的研究結(jié)果，傳統(tǒng)行業(yè)上市公司可以更有效地借助“互聯(lián)網(wǎng)+”完成變革。

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【作者簡介】

徐慧娟，女，副教授，北京郵電大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，碩士生導(dǎo)師;研究方向：財務(wù)及稅務(wù)管理。