湯新華 鄭煜琦

【摘 要】 以近年來(lái)頻發(fā)的“高承諾、低兌現(xiàn)”業(yè)績(jī)承諾行為為背景，基于2009—2018年上市公司數(shù)據(jù)，探討投資者是否會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)程度產(chǎn)生過度反應(yīng)，進(jìn)而引發(fā)股價(jià)崩盤，并依據(jù)“負(fù)面偏好”理論，研究業(yè)績(jī)情況對(duì)投資者決策的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：（1）業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)程度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān);（2）該影響在標(biāo)的公司業(yè)績(jī)承諾未實(shí)現(xiàn)和上市公司業(yè)績(jī)下滑的樣本中更顯著;（3）該影響受企業(yè)兩權(quán)分離、公告違規(guī)信息和內(nèi)部控制有效性的影響，這表明投資者對(duì)處于業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)上市公司的業(yè)績(jī)負(fù)面信息較為敏感。文章豐富了上市公司業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)情況經(jīng)濟(jì)后果的研究，并從投資者負(fù)面偏好心理探究其影響機(jī)制，對(duì)降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)具有啟示作用，為利益相關(guān)方提供參考和借鑒。

【關(guān)鍵詞】 業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn); 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn); 業(yè)績(jī)承諾達(dá)標(biāo); 業(yè)績(jī)下滑; 負(fù)面偏好

【中圖分類號(hào)】 F230;F832;F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2021）02-0023-06

一、引言

隨著并購(gòu)交易的推進(jìn)，并購(gòu)雙方簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的行為愈發(fā)普遍。然而，由于并購(gòu)業(yè)務(wù)良莠不齊加之業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)期存在時(shí)滯，“高承諾、低兌現(xiàn)”問題隨著承諾期陸續(xù)結(jié)束逐漸凸顯（業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)情況如圖1所示），商譽(yù)減值暴雷事件頻發(fā)，易于引起投資者謹(jǐn)慎甚至恐慌而拋售股票，進(jìn)而引發(fā)股價(jià)崩盤?；谖⒂^心理負(fù)面偏好理論，處于業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)上市公司的負(fù)面消息更容易吸引投資者的關(guān)注，由于承諾業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)和業(yè)績(jī)下滑現(xiàn)象與預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)及超額收益存在偏離，加劇了投資者的恐慌。

目前，國(guó)內(nèi)外鮮有研究業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)情況影響股價(jià)的文獻(xiàn)，也未從投資者心理角度對(duì)該現(xiàn)象進(jìn)行分析。鑒于此，本文以2009—2018年承諾期到期的A股上市公司為樣本，分析業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)程度對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)程度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)向影響，在業(yè)績(jī)承諾未實(shí)現(xiàn)和業(yè)績(jī)下滑的企業(yè)中更顯著，并且這種影響主要體現(xiàn)在無(wú)兩權(quán)分離、未公告違規(guī)信息和內(nèi)部控制有效的上市公司，表明投資者負(fù)面偏好在投資者決策時(shí)發(fā)揮作用。

本文的研究貢獻(xiàn)在于：（1）已有文獻(xiàn)關(guān)于并購(gòu)對(duì)資本市場(chǎng)的影響，鮮有從并購(gòu)的業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)情況相關(guān)方面進(jìn)行探討，本文豐富了業(yè)績(jī)承諾對(duì)股價(jià)影響的文獻(xiàn)。（2）進(jìn)一步拓展了負(fù)面偏好理論的外延。之前研究主要在心理學(xué)、新聞學(xué)等學(xué)科領(lǐng)域，本文發(fā)現(xiàn)負(fù)面偏好效應(yīng)也存在于財(cái)務(wù)領(lǐng)域，基于微觀心理基礎(chǔ)分析投資者集中拋售引起股價(jià)崩盤的動(dòng)因，這是對(duì)該理論外延的拓展。（3）對(duì)監(jiān)管部門具有借鑒作用，在遏制標(biāo)的公司業(yè)績(jī)承諾“低兌現(xiàn)”，降低投資者消極情緒引起集中股票拋售等方面，有一定啟示作用。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)綜述

1.業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)

市場(chǎng)會(huì)對(duì)業(yè)績(jī)承諾信息傳遞機(jī)制予以積極反應(yīng)[ 1 ]，張冀[ 2 ]統(tǒng)計(jì)分析后發(fā)現(xiàn)，業(yè)績(jī)承諾的大幅上漲引起了評(píng)估增值率的攀升，業(yè)績(jī)承諾出現(xiàn)連續(xù)不達(dá)標(biāo)或精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)的情況。并且，業(yè)績(jī)承諾的信號(hào)作用會(huì)推高并購(gòu)重組的標(biāo)的資產(chǎn)估值，使對(duì)賭目標(biāo)缺乏合理性，從而抬高并購(gòu)溢價(jià)[ 3-5 ]，容易引發(fā)盈余管理[ 6 ]、短期利益輸送[ 7 ]等問題。然而，這些文獻(xiàn)主要探討簽訂業(yè)績(jī)承諾產(chǎn)生的影響，鮮有從業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)情況角度進(jìn)行經(jīng)濟(jì)后果研究。

2.并購(gòu)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)研究

現(xiàn)有文獻(xiàn)研究普遍認(rèn)為高溢價(jià)并購(gòu)會(huì)加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，在業(yè)績(jī)下滑和股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的樣本中更顯著[ 8 ]。高溢價(jià)并購(gòu)引起股價(jià)崩盤的緣由：一方面，巨額商譽(yù)可能成為重要股東“偽市值管理”后借機(jī)減持的工具[ 9 ]，或是緣于管理者的過度自信[ 10 ];另一方面，投資者對(duì)并購(gòu)過度反應(yīng)而使股價(jià)積累了泡沫，導(dǎo)致并購(gòu)時(shí)股價(jià)高估[ 11 ]。

3.負(fù)面偏好相關(guān)研究

Baumeister et al.[ 12 ]認(rèn)為人們會(huì)對(duì)發(fā)布負(fù)面信息的主體產(chǎn)生關(guān)注、聯(lián)想和深入剖析，這種“負(fù)面偏好”是人腦中的特有心理機(jī)制，基于負(fù)面偏好心理[ 13 ]，人們將會(huì)傾向于選擇并吸收負(fù)面消息。孫涂蔚等[ 14 ]從心理學(xué)角度分析企業(yè)高聲譽(yù)產(chǎn)生的認(rèn)知和期望，研究發(fā)現(xiàn)，一旦發(fā)生危機(jī)，將使利益相關(guān)者的期望落空并產(chǎn)生憤怒情緒[ 15 ]。

（二）研究假設(shè)

1.業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

處于業(yè)績(jī)承諾期的上市公司，其業(yè)績(jī)承諾行為影響投資者決策。新聞媒體在受眾“負(fù)面偏好”風(fēng)向標(biāo)和用戶流量的導(dǎo)向下產(chǎn)生放大效應(yīng)和傳播效應(yīng)，更多報(bào)道未完成業(yè)績(jī)承諾的企業(yè)，使得投資者在接觸大量負(fù)面消息后產(chǎn)生認(rèn)知偏差，進(jìn)而對(duì)上市公司的價(jià)值預(yù)期造成偏差，對(duì)標(biāo)的股票持消極態(tài)度。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H1a：業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)程度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)負(fù)向相關(guān)。

H1b：相較于業(yè)績(jī)承諾達(dá)標(biāo)企業(yè)，業(yè)績(jī)承諾未達(dá)標(biāo)企業(yè)的業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)程度對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)向影響更顯著。

2.企業(yè)業(yè)績(jī)情況的調(diào)節(jié)效應(yīng)

上市公司簽訂業(yè)績(jī)承諾時(shí)會(huì)產(chǎn)生高聲譽(yù)和高盈利預(yù)期，投資者對(duì)并購(gòu)時(shí)股價(jià)高位產(chǎn)生“錨定效應(yīng)”。一旦企業(yè)業(yè)績(jī)下行等負(fù)面消息爆出，投資者認(rèn)為上市公司未來(lái)盈利與預(yù)期相去甚遠(yuǎn)，可能導(dǎo)致公司股價(jià)暴跌、發(fā)生股價(jià)崩盤?；诖?，本文提出假設(shè)：

H2：相較于業(yè)績(jī)上升的企業(yè)，業(yè)績(jī)下滑企業(yè)的業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)向影響更顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本研究以2009—2018年業(yè)績(jī)承諾到期的A股上市公司為研究樣本，數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)年度從2009年開始，因此選取的樣本始于2009年。本文對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，剔除缺失重要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的公司、已退市的上市公司、金融類上市公司及交易周數(shù)小于30的樣本，最終獲得2 210個(gè)觀測(cè)樣本值。為緩解極端值對(duì)本文結(jié)論的影響，對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%分位上進(jìn)行縮尾處理。由于可能存在截面相關(guān)問題，本文對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行了公司層面的聚類（cluster）調(diào)整。

（二）變量定義

1.被解釋變量

本文參考現(xiàn)有文獻(xiàn)的做法，采用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）和收益率上下波動(dòng)比率（DUVOL）度量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。NCSKEW和DUVOL的值越大，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大。

2.解釋變量

本文以經(jīng)總資產(chǎn)調(diào)整后的業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)程度（COMMIT）為主要解釋變量，以刻畫標(biāo)的公司業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)情況對(duì)并購(gòu)方上市公司的影響，具體計(jì)算方式為：（業(yè)績(jī)承諾第t年標(biāo)的公司實(shí)際凈利潤(rùn)合計(jì)-承諾凈利潤(rùn)合計(jì)）/并購(gòu)方總資產(chǎn)。

3.分組變量

（1）按標(biāo)的公司業(yè)績(jī)承諾是否達(dá)標(biāo)（COMMIT_dum）分組;（2）按上市公司業(yè)績(jī)情況（ROAdown）分組，業(yè)績(jī)情況以當(dāng)期與上期ROA之差（ROAt-ROAt-1）度量，ROA變化小于0表明業(yè)績(jī)下滑，ROA變化大于0表明業(yè)績(jī)上升。

4.控制變量

參考以往文獻(xiàn)，本文選取如下控制變量：公司規(guī)模（SIZE）、托賓Q值（TOBINQ）、股票換手率（TURN）、經(jīng)調(diào)整后周收益率的均值（RET）和標(biāo)準(zhǔn)差（SIGMA）。

以上各變量的定義如表1所示。

（三）研究模型

本文使用模型（1）檢驗(yàn)業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)程度對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響：

CrashRiski，t+1=？1COMMITi，t+？2Controlsi，t+∑Year+

∑Ind+？i，t （1）

CrashRisk分別由NCSKEW和DUVOL度量;COMMIT表示t期經(jīng)總資產(chǎn)調(diào)整后的業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)程度;Controls為相應(yīng)的控制變量，用于控制其他可能引發(fā)股價(jià)崩盤的因素。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從中可以看出：73%的公司年度樣本業(yè)績(jī)承諾達(dá)標(biāo)，但業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)占資產(chǎn)比均值略低于0，說(shuō)明業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)程度的分布是有偏的，部分標(biāo)的公司可能存在精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)現(xiàn)象;而53%的樣本出現(xiàn)了業(yè)績(jī)下滑，表明上市公司盈利能力存在差異;股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的分布與近期相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)基本一致[ 8 ];控制變量SIZE、TOBINQ、TURN、RET、SIGMA等均較為合理。

表3列示了按照標(biāo)的公司承諾業(yè)績(jī)是否達(dá)標(biāo)和上市公司業(yè)績(jī)情況分組后股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的組間比較檢驗(yàn)結(jié)果，并將NCSKEW和DUVOL的均值差異進(jìn)行T檢驗(yàn)。結(jié)果表明，標(biāo)的公司承諾業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)和業(yè)績(jī)下滑的上市公司，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著較高。這初步說(shuō)明投資者對(duì)業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)和業(yè)績(jī)下滑的負(fù)面消息持消極態(tài)度，更傾向于采取減持或拋售決策，進(jìn)而加劇了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，這與研究假設(shè)相一致。

（二）回歸結(jié)果分析

1.業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)程度對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響及業(yè)績(jī)承諾達(dá)標(biāo)分組影響

表4驗(yàn)證了標(biāo)的公司業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)程度對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響及業(yè)績(jī)承諾達(dá)標(biāo)分組影響。列（1）—列（3）因變量為NCSKEW。列（1）全樣本回歸結(jié)果顯示（限于篇幅未報(bào)告控制變量的回歸結(jié)果，下同）：業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)程度（COMMIT）系數(shù)在1%水平顯著為負(fù)，H1a得到驗(yàn)證。進(jìn)一步，列（2）、列（3）將樣本按標(biāo)的公司業(yè)績(jī)是否達(dá)標(biāo)分別進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示：列（2）業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)組，COMMIT系數(shù)在1%水平顯著為負(fù)，而列（3）達(dá)標(biāo)組的COMMIT系數(shù)不顯著，且兩組系數(shù)差異顯著（Chi2=4.16）。這說(shuō)明投資者對(duì)業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)企業(yè)更敏感，業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)程度對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響更顯著，H1b得到驗(yàn)證。列（4）—列（6）以DUVOL作為被解釋變量，回歸系數(shù)顯著性略有下降，但H1a、H1b的結(jié)論不變。

2.上市公司業(yè)績(jī)情況的調(diào)節(jié)作用

表5以上市公司業(yè)績(jī)是否下滑作為分組變量，對(duì)標(biāo)的公司業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)程度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，在上市公司業(yè)績(jī)下滑的樣本中，業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)程度對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)向影響在1%水平顯著，而業(yè)績(jī)上升樣本不顯著，且兩組系數(shù)差異顯著（Chi2分別為4.85和2.83）。說(shuō)明上市公司經(jīng)營(yíng)能力下降，加劇了投資者對(duì)業(yè)績(jī)承諾行為的消極態(tài)度，引發(fā)減持或拋售，H2得到驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.重新度量變量

參考楊威等[ 11 ]的做法，當(dāng)某周的特質(zhì)收益率小于年平均特質(zhì)收益率3.09個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)，定義CRASH為股價(jià)崩盤啞變量，發(fā)生為1，否則為0。回歸采用Logit模型，檢驗(yàn)當(dāng)期業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)程度對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。

2.采用固定效應(yīng)模型回歸

研究模型可能存在遺漏變量問題，為了剔除不隨時(shí)間變化的公司特征的影響，本文采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。結(jié)果表明，全樣本和業(yè)績(jī)下滑組COMMIT的系數(shù)依然在1%的水平顯著為負(fù)，業(yè)績(jī)承諾未達(dá)標(biāo)組顯著性雖然有所下降，但仍支持本文的假設(shè)。

穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果見表6。

五、拓展性分析

（一）兩權(quán)分離的影響

Fan和Wong[ 16 ]認(rèn)為控制權(quán)與所有權(quán)分離會(huì)加劇控制人的“掏空”效應(yīng)，其分離程度與企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量成反比，兩權(quán)分離的上市公司會(huì)計(jì)信息對(duì)投資者決策的影響可能被弱化。因此筆者認(rèn)為，業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)程度對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響在非兩權(quán)分離的上市公司中更大。為檢驗(yàn)上述推測(cè)，將研究樣本按是否存在兩權(quán)分離分組進(jìn)行檢驗(yàn)（表7中的被解釋變量為NCSKEW，DUVOL變量的回歸結(jié)果基本一致，限于篇幅未報(bào)告DUVOL的回歸結(jié)果，下同）。表7列（1）、（2）為分組檢驗(yàn)的回歸結(jié)果，可以看出COMMIT在無(wú)兩權(quán)分離的企業(yè)中顯著為負(fù)，但在兩權(quán)分離企業(yè)中不顯著，這表明業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)程度對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)向影響主要表現(xiàn)在無(wú)兩權(quán)分離的企業(yè)。

（二）上市公司違規(guī)的影響

違規(guī)行為公告發(fā)生后，上市公司受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)處罰并引起市場(chǎng)關(guān)注[ 17 ]。雖然投資者因負(fù)面偏好對(duì)該公司予以更多關(guān)注，但由于發(fā)生違規(guī)行為上市公司的會(huì)計(jì)信息可信度可能降低?；谏鲜龇治?，本文認(rèn)為業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)程度對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)向影響在違規(guī)企業(yè)中不顯著。表7列（3）、（4）可以看出，在公司年度未公告違規(guī)信息的樣本中COMMIT系數(shù)顯著為負(fù)，而在公告違規(guī)行為的樣本中不顯著，說(shuō)明公告違規(guī)的企業(yè)中業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)程度對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)沒有影響。

（三）內(nèi)部控制有效性的影響

胥朝陽(yáng)等[ 18 ]認(rèn)為高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以緩解代理沖突，高管的機(jī)會(huì)主義行為減少，內(nèi)部控制在企業(yè)中產(chǎn)生積極的治理效應(yīng)，而內(nèi)部控制無(wú)效企業(yè)的會(huì)計(jì)信息可能對(duì)投資者決策的影響較小。據(jù)此筆者認(rèn)為，業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)程度對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響主要體現(xiàn)在內(nèi)部控制有效的企業(yè)。表7列（5）、（6）的回歸結(jié)果可以看出，內(nèi)部控制有效樣本的COMMIT系數(shù)顯著為負(fù)，而內(nèi)部控制無(wú)效的樣本不顯著，說(shuō)明內(nèi)控?zé)o效企業(yè)的業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)程度對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)沒有影響。

六、研究結(jié)論及建議

（一）研究結(jié)論

隨著業(yè)績(jī)承諾機(jī)制在并購(gòu)交易中的日趨普及，投資者對(duì)業(yè)績(jī)承諾事項(xiàng)的關(guān)注度逐漸上升，而隨著業(yè)績(jī)承諾陸續(xù)到期，業(yè)績(jī)承諾的實(shí)現(xiàn)情況逐漸顯現(xiàn)，進(jìn)一步影響資本市場(chǎng)?；诖耍疚囊?009—2018年業(yè)績(jī)承諾到期的A股上市公司為樣本，研究了業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)情況是否引發(fā)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)及其作用機(jī)制。研究表明，業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)程度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)，并且二者的相關(guān)性集中在標(biāo)的公司業(yè)績(jī)承諾未達(dá)標(biāo)和上市公司業(yè)績(jī)下滑的樣本，并且這種影響主要體現(xiàn)在無(wú)兩權(quán)分離、未發(fā)生公告違規(guī)信息和內(nèi)部控制有效的上市公司。本文將其解釋為信息使用者的“負(fù)面偏好”，認(rèn)為投資者更多關(guān)注主并方盈利能力下滑和標(biāo)的公司無(wú)法兌現(xiàn)承諾的負(fù)面消息，這時(shí)投資者認(rèn)為業(yè)績(jī)承諾協(xié)議簽訂時(shí)股價(jià)過于樂觀而產(chǎn)生泡沫，進(jìn)而拋售股票并引起股價(jià)崩盤。

（二）建議與啟示

1.投資者角度

其一，在簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾協(xié)議時(shí)投資者不宜過分樂觀，應(yīng)充分認(rèn)識(shí)到承諾業(yè)績(jī)無(wú)法實(shí)現(xiàn)的負(fù)面結(jié)果，避免投機(jī)行為造成股價(jià)泡沫。其二，投資者應(yīng)理性看待上市公司盈利方面的負(fù)面信息，部分企業(yè)盈利能力波動(dòng)屬于周期性正?，F(xiàn)象，避免過度恐慌拋售股票。其三，投資者對(duì)上市公司披露的正面、負(fù)面信息應(yīng)“兼聽則明”，對(duì)企業(yè)有更全面的認(rèn)識(shí)。

2.并購(gòu)雙方角度

主并方應(yīng)對(duì)標(biāo)的公司的預(yù)期業(yè)績(jī)進(jìn)行合理預(yù)估，評(píng)估業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)能力，遏制通過業(yè)績(jī)承諾虛高而推高標(biāo)的資產(chǎn)估值，在并購(gòu)前的盡職調(diào)查中考察被并購(gòu)方未來(lái)經(jīng)營(yíng)中是否能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)和超額收益。標(biāo)的公司應(yīng)真實(shí)反映企業(yè)情況，并在承諾期內(nèi)積極完成承諾業(yè)績(jī)，及時(shí)進(jìn)行信息披露。

3.監(jiān)管部門角度

對(duì)企業(yè)的業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)應(yīng)采取糾偏機(jī)制，提高標(biāo)的公司的業(yè)績(jī)違約成本，設(shè)置管理者、大股東“連帶”機(jī)制，而非僅僅將未達(dá)標(biāo)差額一“補(bǔ)”了之。此外，應(yīng)鼓勵(lì)引入業(yè)績(jī)承諾激勵(lì)機(jī)制，正面引導(dǎo)標(biāo)的公司合理定價(jià)并完成承諾業(yè)績(jī)。

4.媒體角度

負(fù)面消息顯著影響投資者決策，對(duì)企業(yè)盈利能力的負(fù)面信息應(yīng)客觀報(bào)道，避免“標(biāo)題黨”、捕風(fēng)捉影、虛假消息等造成資本市場(chǎng)恐慌，引起股價(jià)崩盤。

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