金曉宸

【關(guān)鍵詞】 債務來源異質(zhì)性; 債務期限異質(zhì)性; 宏觀經(jīng)濟波動; 股價崩盤風險

【中圖分類號】 F234.3? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）14-0103-09

一、引言

2019年我國資本市場爆發(fā)了康美藥業(yè)和康得新事件，導致公司股價出現(xiàn)斷崖式下跌，并引發(fā)股價崩盤。此外，2020年4月2日，在美國納斯達克上市的瑞幸咖啡發(fā)布公告承認虛假交易22億元，導致股價暴跌80%并一度暫停盤中交易。股價崩盤對資本市場的損害是巨大的，一方面會對金融經(jīng)濟的健康產(chǎn)生危害，另一方面會對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生負面作用。如何穩(wěn)定資本市場發(fā)展，進而降低企業(yè)股價崩盤風險是學術(shù)界和實務界致力研究的內(nèi)容。在我國制度背景之下，如何探索、掌握和發(fā)現(xiàn)影響資本市場健康發(fā)展的因素，進而開展對股價崩盤風險的研究，對維護經(jīng)濟發(fā)展和穩(wěn)定國家經(jīng)濟安全具有不言而喻的重要意義。

MM理論基于債務同質(zhì)性的假說，認為債務軟約束、治理水平的差異和結(jié)構(gòu)的不完善性是制約債務異質(zhì)治理效應的主要障礙。然而縱觀中國資本結(jié)構(gòu)選擇問題發(fā)現(xiàn)，債務同質(zhì)性假說并不完全適用于中國資本市場。國內(nèi)學者發(fā)現(xiàn)，債務對我國上市公司的投資約束效應尚未完全發(fā)揮作用。債務同質(zhì)性主要依賴西方社會的契約觀點和高度信任的社會背景，重點關(guān)注金融市場的投融資問題。而我國市場區(qū)別于歐美資本市場環(huán)境，企業(yè)融資不僅僅依靠金融性債券，而且還有經(jīng)營性債務的存在。因此，基于債務異質(zhì)性的假說要比傳統(tǒng)MM理論同質(zhì)性的假說更加完善。李心合等提出債務異質(zhì)性假說[ 1 ]，根據(jù)金融市場和商品市場以及銀行信用和商業(yè)信用分別提出金融性負債和經(jīng)營性負債。這種劃分更適合我國現(xiàn)實經(jīng)濟背景。企業(yè)獲取資金的本質(zhì)是一種資源配置，對提升企業(yè)核心競爭力進而推動社會創(chuàng)新具有重要影響。

企業(yè)股價崩盤風險受到諸多因素影響。金融系統(tǒng)的不完備性使得企業(yè)債務融資渠道受限，特別是我國當前處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌階段，金融系統(tǒng)資源分配不均勻，嚴重影響企業(yè)資源性資金的獲取。資金來源的復雜性勢必會影響企業(yè)經(jīng)營行為，進而影響股價的穩(wěn)定性。為了獲取充裕的資金，必然考慮最大程度獲得債務資源，這包括債務資源的獲取渠道和方式。當企業(yè)債務來源呈現(xiàn)多樣性時，會有更多的利益相關(guān)者進入公司的利益相關(guān)者群體，此時會增加企業(yè)的外部監(jiān)管力量。一方面，債務來源的多樣性會增加企業(yè)獲取融資的渠道和范圍，進而穩(wěn)定企業(yè)的籌資能力;另一方面，債務來源的多樣性也會促使企業(yè)不斷擴展規(guī)模，產(chǎn)生效益，實現(xiàn)穩(wěn)健發(fā)展。

但是，債務來源是否會影響企業(yè)的股價崩盤風險？其對資本市場到底會產(chǎn)生什么樣的影響？企業(yè)所處的宏觀環(huán)境是不斷變化的，宏觀經(jīng)濟波動時，會對債務異質(zhì)性和股價崩盤風險產(chǎn)生什么影響？基于以上分析，要研究企業(yè)股價崩盤風險的相關(guān)影響因素，可以債務異質(zhì)性假說和宏觀經(jīng)濟波動作為切入點。

本文的創(chuàng)新和貢獻可能有以下三點：第一，以債務異質(zhì)性作為切入點，擺脫傳統(tǒng)MM理論債務同質(zhì)性的假說，探討公司股價崩盤風險的影響機理。第二，拓展了公司股價崩盤風險的相關(guān)研究。以往研究多關(guān)注股價崩盤風險的治理機制，較少關(guān)注宏觀因素的影響。本文從企業(yè)債務特點和宏觀經(jīng)濟波動入手，為研究公司股價崩盤風險提供新的視角。第三，本文研究債務異質(zhì)性相關(guān)問題，為優(yōu)化企業(yè)債務資源配置，最大化利用債務異質(zhì)性的優(yōu)點提供參考。

二、理論分析與研究假設

股價崩盤風險是公司股價在短時間內(nèi)暴跌的現(xiàn)象。從現(xiàn)代公司特征來看，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離導致的信息不對稱是發(fā)生股價崩盤的重要影響因素。經(jīng)理人出于自利動機，往往會選擇性發(fā)布消息，以降低負面消息對個人聲譽的影響。然而，當消息累積到一定閾值時，會頃刻間爆發(fā)，此時投資者的預期會受到強烈沖擊，導致股價出現(xiàn)波動乃至崩盤[ 2 ]。由于所有者和經(jīng)營者之間信息的不對稱，外部信息的變化會使投資者產(chǎn)生恐慌情緒，而且投資者后知后覺所抓取到的市場信息是外部推力，兩者相互作用，導致股價出現(xiàn)異常波動。

從債務來源異質(zhì)性看，具有債務來源異質(zhì)性能夠幫助企業(yè)形成良好的監(jiān)督機制，債務的治理屬性也能發(fā)揮作用。債務來源異質(zhì)性越強，說明企業(yè)獲取債務來源的渠道越多，因此能夠受到更多利益相關(guān)者的監(jiān)督，管理層積累負面消息的動機也會被弱化。相反，如果債務來源單一，管理者受到的監(jiān)督機制會變?nèi)?，自利的動機會使得管理層積累企業(yè)信息。此外，從信息不對稱的角度看，債務來源異質(zhì)性會使債權(quán)人在事前、事中和事后更多地關(guān)注企業(yè)經(jīng)營信息，能夠及時獲得企業(yè)經(jīng)營相關(guān)信息[ 3 ]。當企業(yè)管理層受到市場的監(jiān)督更多時，管理層會及時向市場公布企業(yè)經(jīng)營的相關(guān)信息，投資者也會及時對信息進行反應，從而降低股價的波動性。這樣既能降低企業(yè)被“敲竹杠”的可能性，也能提升債權(quán)人的約束機制，進而提升管理層對利益相關(guān)者的重視程度。因此，債務來源異質(zhì)性越強，企業(yè)投資者獲取信息的效率會越高，投資者的反應也會及時表現(xiàn)在股價上，越會降低對股價的沖擊風險，進而降低股價崩盤風險。

從債務期限異質(zhì)性看，長期債務具有還款利息低、周期長等優(yōu)點，卻也有獲取難度大、審批程序繁瑣等缺點;而短期債務往往具有周期短、不確定性差等缺點，但卻較容易獲取。因此企業(yè)在經(jīng)營過程中，要針對不同的情況合理搭配企業(yè)的債務結(jié)構(gòu)。債務期限異質(zhì)性意味著企業(yè)要保持長期債款穩(wěn)定性的優(yōu)點，也要保持短期債務靈活性的優(yōu)點。企業(yè)在獲得短期債務和長期債務時，會及時向投資方披露相關(guān)信息[ 4 ]?；谛盘杺鬟f理論，市場會及時獲得相關(guān)經(jīng)營信息并表現(xiàn)在股價上，進而穩(wěn)定股價，降低股價崩盤風險。此外，債務期限的異質(zhì)性也會促使更多的利益相關(guān)者融入企業(yè)的日常經(jīng)營，企業(yè)受到監(jiān)督較多，因此隱藏壞消息的動機也會減弱。基于以上分析，本文提出研究假設H1：

H1：在其他條件一定的情況下，債務來源異質(zhì)性和債務期限異質(zhì)性能夠降低企業(yè)股價崩盤風險。

此外，企業(yè)股價也會受到宏觀因素波動的影響。當宏觀經(jīng)濟上行時，經(jīng)濟較為景氣，資本市場的資金融通功能也會更加強大。此時，當企業(yè)債務異質(zhì)性較強時，會更加有效降低股價波動風險。一方面，宏觀經(jīng)濟上行會為資本市場帶來更多的資金，此時企業(yè)有充足的資金進行相關(guān)經(jīng)營，并逐步擴大規(guī)模實現(xiàn)穩(wěn)健發(fā)展，進而能夠有效降低股價崩盤風險;另一方面，當企業(yè)披露負面信息時，投資者會基于宏觀經(jīng)濟上行的判斷而弱化情緒的波動性，進而降低股價崩盤的風險。因此，基于以上分析，本文提出研究假設H2：

H2：當其他條件不變時，債務異質(zhì)性對股價崩盤風險的抑制作用在宏觀經(jīng)濟上行時會更加顯著。

三、研究設計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

1.樣本選擇

本文以滬深兩市全部A股上市公司為研究樣本，時間窗口選取為2010—2018年。在樣本篩選過程中，進行以下處理：（1）基于金融類公司和保險類公司的特殊性，剔除金融類公司和保險類公司樣本;（2）剔除樣本存在嚴重缺失的公司;（3）剔除樣本采集期間ST、*ST類公司;（4）為確保融資環(huán)境的一致性，剔除同時發(fā)行B股和H股的樣本公司。最終獲得19 107個有效觀測值。

2.數(shù)據(jù)來源

本文的數(shù)據(jù)通過手工整理和相關(guān)數(shù)據(jù)庫獲得，上市公司財務數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind資訊金融終端。數(shù)據(jù)整理、統(tǒng)計和回歸分析主要使用Excel和Stata14.0。此外，為了避免極端值對本文實證結(jié)果的影響，對所有變量頭尾進行1%的Winsorize處理。

（二）變量意義

1.被解釋變量

實證研究中關(guān)于稅收激進度有多種衡量方法，并未形成統(tǒng)一的標準。借鑒已有研究[ 5-7 ]，本文采用以下三種方法度量股價崩盤風險。

為了剔除外部因素對上市公司股票收益率的影響，對模型（1）進行回歸：

其中，rj，t為股票j在t周的回報率，rm，t為整體股票市場在t周加權(quán)市場回報率，為剔除因素干擾，同時加入超前兩期回報率和滯后兩期回報率?；跉埐?？著j，t得到每個公司股票的獨特周回報率Wj，t=ln（？著j，t+1）。

第一種度量公司股價崩盤風險的方法為公司股票收益負偏態(tài)系數(shù)。該值偏離程度越大代表公司股價崩盤風險越高，主要根據(jù)模型（2）所得。其中，n為公司股票在一年中交易的周數(shù)。

第二種度量方法為收益率上下波動比率。定義特質(zhì)收益率低于均值的周為下跌周，高于均值的周為上漲周，分別得出周收益率標準差，得到上漲波動率和下跌波動率，以下跌波動率除以上漲波動率取自然對數(shù)。該值越大，代表股價崩盤風險越大。

其中，nu與nd分別代表公司股價周特有收益率大于和小于其年度收益率的周數(shù)。

為了檢驗本文研究結(jié)果的穩(wěn)健性，采用第三種虛擬度量方法作為股價崩盤風險的替代變量，定義為公司股票在某一周的獨特周回報率Wj，t低于其分布均值2.79個標準差取1，否則取0。

2.解釋變量

本文將企業(yè)債務的異質(zhì)性分為債務來源異質(zhì)性和債務期限異質(zhì)性。債務來源異質(zhì)性代表企業(yè)債務不同債務來源的差異程度，債務期限異質(zhì)性代表不同時期債務的差異性。因此，參考Colla等[ 8 ]和徐晨陽等[ 9 ]的相關(guān)研究方法，采用赫芬達爾指數(shù)構(gòu)建方法體系，采用聚類分析方法構(gòu)建債務異質(zhì)性指標，具體公式如下：

其中：DH1和DH3代表債務來源異質(zhì)性;FD1和FD3為短期借款和長期借款與總負債比值;CD1為應付賬款、應付票據(jù)、預收款項、長期應付款之和與總負債比值;BD1和BD3為應付債券與總負債比值;OD1和OD3為其余負債與總負債比值;RD3為應付賬款、應付票據(jù)、預收賬款、長期應付款、應付職工薪酬、應交稅費之和與總負債比值;DH2代表債務期限異質(zhì)性;OD2為短期負債，即短期借款、應付票據(jù)、應付賬款、應付工資、應付福利費、應付股利、應交稅金、其他應交款、其他應付款、一年內(nèi)到期的長期負債、其他流動負債之和與總負債比值;FD2為長期負債率，即除短期負債之外的其余債務之和與負債總額的比值。

由公式可知，DH1和DH3代表債務來源異質(zhì)性，取值介于0和1之間。如果企業(yè)只有單一債務來源，DH1和DH3取值為0;DH1和DH3越接近0代表債務來源異質(zhì)性越低，越接近1代表債務來源異質(zhì)性越高。同理，DH2代表債務期限異質(zhì)性，越接近0代表期限異質(zhì)性越低，越接近1代表期限異質(zhì)性越高。

3.調(diào)節(jié)變量

關(guān)于宏觀經(jīng)濟波動的代理變量，本文選取經(jīng)濟景氣指數(shù)（一致指數(shù)）作為衡量宏觀經(jīng)濟波動變量。景氣指數(shù)的表示范圍為0～200，其中：100為景氣指數(shù)的臨界值，表明景氣狀況變化不大;100～200為景氣區(qū)間，表明經(jīng)濟狀況趨于上升或改善，越接近200越景氣;0～100為不景氣區(qū)間，表明經(jīng)濟狀況趨于下降或惡化，越接近0越不景氣。通過以往數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2013—2015年為經(jīng)濟下行階段，其余年份為經(jīng)濟上行階段。

4.控制變量

考慮到公司內(nèi)部治理因素在上市公司經(jīng)營行為中所起的作用，本文選取部分公司治理特征作為控制變量。此外，為避免選取時間窗口的宏觀因素造成的波動性影響，本文引入啞變量控制年度帶來的系統(tǒng)性差異。同時，為了規(guī)避行業(yè)因素的影響進而引入啞變量來對行業(yè)進行控制。詳細的變量定義如表1所示。

（三）模型設定

為了檢驗本文的研究假設，結(jié)合前文的變量設定，采用混合OLS回歸方法研究債務異質(zhì)性對股價崩盤風險的影響，構(gòu)建模型如下：

模型（7）以不同的股價崩盤風險指標作為被解釋變量進行回歸，主要通過？琢2的系數(shù)驗證本文的研究假設。如果顯著為正，說明債務異質(zhì)性與股價崩盤風險呈現(xiàn)正向關(guān)系，表明債務異質(zhì)性增強會加劇股價崩盤風險;如果？琢2顯著為負，說明債務異質(zhì)性與股價崩盤風險呈現(xiàn)負向關(guān)系，表明債務異質(zhì)性增強會抑制股價崩盤風險。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2顯示了本文主要研究變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從股價崩盤風險指標來看，最小值為-2.87和-2.17，最大值為2.55和2.22，說明我國企業(yè)股價崩盤風險差異較大;此外，股價崩盤風險均值小于樣本中位數(shù)，說明超過一半的公司股價崩盤風險大于樣本均值。基于異質(zhì)性的均值指標顯示，我國資本市場的債務來源異質(zhì)性（DH1和DH3）均值為0.7和0.64，且最大值和最小值均不存在1和0，說明樣本中不存在單一的債務來源，所有企業(yè)債務來源結(jié)構(gòu)均表現(xiàn)出多樣性，企業(yè)債務結(jié)構(gòu)既有金融性負債又有經(jīng)營性負債;從債務期限異質(zhì)性（DH2）來看，樣本中存在最大值1和最小值0，說明企業(yè)債務期限結(jié)構(gòu)存在單一的債務期限來源，又有短期負債和長期負債保持均衡的企業(yè)樣本。

此外，企業(yè)規(guī)模指標顯示均值為22.01，最小值為19.38，最大值為25.98，說明樣本企業(yè)規(guī)模具有較大差異;分析師關(guān)注結(jié)果顯示存在樣本公司沒有分析師關(guān)注的情況，中位數(shù)結(jié)果也顯示我國上市公司受到分析師關(guān)注差異較大。其余變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果不一一贅述。

（二）相關(guān)系數(shù)分析

在進行回歸分析之前，本文探討了變量之間的相關(guān)性，表3是變量之間的相關(guān)系數(shù)矩陣。股價崩盤風險指標（Ncskew）與債務來源異質(zhì)性（DH1和DH3）相關(guān)系數(shù)為-0.011和-0.009，且通過1%顯著性水平檢驗，說明債務來源異質(zhì)性越強，企業(yè)股價崩盤風險越小;基于股價崩盤風險（Duvol）結(jié)果顯示，股價崩盤風險指標（Duvol）與債務來源異質(zhì)性（DH1和DH3）相關(guān)系數(shù)為-0.011和-0.010，且具有統(tǒng)計學意義，再一次印證債務來源異質(zhì)性與企業(yè)股價崩盤風險之間的負向關(guān)系;股價崩盤風險與債務期限異質(zhì)性（DH2）相關(guān)系數(shù)為-0.01和-0.011，且通過1%顯著性水平檢驗，說明債務期限異質(zhì)性越強，企業(yè)股價崩盤風險越小。

此外，公司規(guī)模越小，企業(yè)股價崩盤風險越高?；谝陨戏治?，初步驗證了本文的研究假設H1。

（三）回歸結(jié)果分析

為了避免模型出現(xiàn)偽回歸，影響本文研究結(jié)論，首先對本文研究變量進行多重共線性檢驗，檢驗方法為VIF檢驗。檢驗結(jié)果顯示單變量VIF值均小于1.5，VIF均值為1.22（小于10），說明不存在多重共線性。其次，本文進行單位根檢驗，檢驗方法為ADF檢驗，結(jié)果顯示各變量均為平穩(wěn)序列，不存在單位根。最后，由于本文樣本為非平衡面板數(shù)據(jù)，通過Hausman檢驗以選擇采用隨機效應模型或固定效應模型，結(jié)果顯示采用固定效應模型更為妥當。此外，為提高本文研究結(jié)果的可靠性，對所有回歸系數(shù)的標準誤都在公司層面進行Cluster處理。

1.債務異質(zhì)性與股價崩盤風險回歸結(jié)果

為了研究債務異質(zhì)性與股價崩盤風險之間的關(guān)系，檢驗本文的研究假設H1，對不同類型的債務異質(zhì)性與股價崩盤風險變量進行回歸，回歸結(jié)果如表4所示。從表4第（1）和（3）列的回歸結(jié)果可以看出，股價崩盤風險指標（Ncskew）與債務來源異質(zhì)性（DH1和DH3）的相關(guān)系數(shù)為-0.001，且通過1%顯著性水平檢驗，說明債務來源異質(zhì)性越強，企業(yè)股價崩盤風險越?。▊鶆諄碓串愘|(zhì)性提高1%，企業(yè)的股價崩盤風險會降低0.1%），原因是債務來源異質(zhì)性越強意味著企業(yè)監(jiān)督者越多，企業(yè)的治理機制也會愈發(fā)完善。此外，債務來源聲譽的影響也會限制企業(yè)的不當行為，督促管理層穩(wěn)定公司股價。股價崩盤風險（Duvol）均表現(xiàn)出一致的回歸結(jié)果。

第（2）列和第（4）列是債務期限異質(zhì)性與股價崩盤風險的回歸結(jié)果。股價崩盤風險與債務期限異質(zhì)性（DH2）負相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.001且通過1%顯著性水平檢驗，說明債務期限異質(zhì)性越強，股價崩盤風險越?。▊鶆掌谙蕻愘|(zhì)性提高1%，企業(yè)的股價崩盤風險會降低0.1%）。筆者認為造成這一現(xiàn)象的原因是債務期限的異質(zhì)性越強說明企業(yè)債務來源配置越合理，相應承擔現(xiàn)金流的風險也較少。靈活的債務期限配置既能發(fā)揮短期債務的維護作用，又能發(fā)揮長期債務的持續(xù)性和穩(wěn)定性，企業(yè)無需投入大量資金以化解債務期限的危機，因此企業(yè)具有更強的經(jīng)營能力，也會相應促使公司平穩(wěn)運行，進而維持股價的穩(wěn)定性。其余控制變量的回歸結(jié)果與前文分析基本一致，不再贅述。以上分析更深層次驗證了本文的研究假設H1。

2.債務異質(zhì)性與股價崩盤風險：基于宏觀經(jīng)濟波動

資本市場與外部宏觀環(huán)境變化密切相關(guān)，因此本文基于宏觀經(jīng)濟波動以檢驗債務異質(zhì)性與股價崩盤風險在宏觀經(jīng)濟波動時是否表現(xiàn)出差異性，表5列示了不同宏觀經(jīng)濟下的回歸結(jié)果，其中Panel A為宏觀經(jīng)濟上行時的回歸結(jié)果，Panel B為宏觀經(jīng)濟下行時的回歸結(jié)果（限于篇幅，只列出部分變量）。從Panel A第（1）—第（6）列的回歸結(jié)果可以看出，債務來源異質(zhì)性和債務期限異質(zhì)性與股價崩盤風險負相關(guān)，且均通過1%顯著性水平檢驗，具有統(tǒng)計學意義。但從Panel B第（1）—第（6）列的回歸結(jié)果可以看出，當宏觀經(jīng)濟下行時，債務異質(zhì)性與股價崩盤風險的相關(guān)關(guān)系并未表現(xiàn)出顯著性水平，沒有通過統(tǒng)計學檢驗。以上說明，當宏觀經(jīng)濟上行時，債務異質(zhì)性與股價崩盤風險的負相關(guān)關(guān)系更加顯著。其余控制變量的回歸結(jié)果與前文分析基本一致，不再贅述。研究假設H2得證。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為保證研究結(jié)果的可靠性，本文做了兩方面的努力進行穩(wěn)健性檢驗，以克服樣本中可能存在的敏感性和內(nèi)生性問題。

1.替換股價崩盤風險代理指標

本文重新構(gòu)建股價崩盤風險變量（以公司股票在某一周的獨特周回報率低于其分布均值2.79個標準差取1，否則取0）進行回歸，結(jié)果與前文分析基本一致（限于篇幅，結(jié)果未列出）。

2.利用傾向匹配得分法檢驗

由于債務異質(zhì)性可能與企業(yè)股價崩盤風險存在因果關(guān)系，為避免自相關(guān)問題，利用傾向匹配得分法（PSM）檢驗本文的研究結(jié)果，具體方法為通過近鄰匹配、半徑匹配和核匹配三種抽樣方法對債務來源異質(zhì)性和債務期限異質(zhì)性進行測試。PSM結(jié)果顯示支持本文研究假設H1和H2，證明了本文結(jié)果的穩(wěn)健性（限于篇幅，結(jié)果未列出）。

五、拓展性檢驗

前文分析了債務異質(zhì)性與股價崩盤風險之間的關(guān)系，并且從宏觀經(jīng)濟波動角度探討了對兩者關(guān)系的影響機理。但債務異質(zhì)性與股價崩盤風險是否會受到公司治理特征的影響？一方面，當企業(yè)內(nèi)部治理水平較高時，企業(yè)經(jīng)營行為會更加穩(wěn)健，管理層會及時向投資者披露相關(guān)公司信息，無論公司的正面信息還是負面信息。此時，信息披露的信號效應會及時表現(xiàn)在股價上，同時會緩解投資者情緒的波動性。另一方面，由于企業(yè)終極控制人的存在，會產(chǎn)生同股不同權(quán)的現(xiàn)象[ 10 ]，然而現(xiàn)金流權(quán)與表決權(quán)相分離是否會影響債務異質(zhì)性與股價崩盤風險之間的關(guān)系？基于以上分析，本文進一步從治理水平和兩權(quán)分離度角度探討債務異質(zhì)性與股價崩盤風險之間關(guān)系的影響機理。

（一）內(nèi)部治理

本文以內(nèi)部控制水平作為內(nèi)部治理的代理變量，回歸結(jié)果如表6所示。債務異質(zhì)性與內(nèi)部治理水平的交乘項表現(xiàn)出負相關(guān)且具有統(tǒng)計學意義，一定程度上說明債務異質(zhì)性與股價崩盤風險的負向關(guān)系在內(nèi)部治理水平更低時更加顯著，說明內(nèi)部治理水平與債務異質(zhì)性具有替代效應，都能降低企業(yè)的股價崩盤風險。

（二）兩權(quán)分離度

本文以終極控制人現(xiàn)金流權(quán)與表決權(quán)的差值作為兩權(quán)分離度的代理變量，回歸結(jié)果如表7所示。債務異質(zhì)性與兩權(quán)分離度的交乘項表現(xiàn)出正相關(guān)且具有統(tǒng)計學意義，一定程度上說明債務異質(zhì)性與股價崩盤風險的負向關(guān)系在兩權(quán)分離度更高時更加顯著，說明兩權(quán)分離度與債務異質(zhì)性具有替代效應，都能降低企業(yè)的股價崩盤風險。當企業(yè)終極控制人兩權(quán)分離時，會有更多的利益相關(guān)者關(guān)注公司信息，此時信息會更加快速反映到股價上，能充分將企業(yè)好壞消息吸收，降低股價波動性，進而降低股價崩盤風險。

六、結(jié)論與意義

本文以2010—2018年全部A股上市公司為研究樣本，探討債務異質(zhì)性與股價崩盤風險之間的關(guān)系，并深層次檢驗了宏觀經(jīng)濟波動下債務異質(zhì)性與股價崩盤風險關(guān)系內(nèi)在作用機理。研究結(jié)果表明：（1）債務來源異質(zhì)性與上市公司股價崩盤風險負相關(guān)，說明債務來源異質(zhì)性越強，企業(yè)股價崩盤風險越小;（2）債務期限異質(zhì)性與企業(yè)股價崩盤風險負相關(guān)，說明債務期限異質(zhì)性越強，企業(yè)股價崩盤風險越小;（3）債務來源異質(zhì)性和債務期限異質(zhì)性與股價崩盤風險的負相關(guān)關(guān)系在宏觀經(jīng)濟上行時更加顯著。此外，基于公司治理特征的拓展性分析結(jié)果顯示，債務異質(zhì)性與股價崩盤風險的負向關(guān)系在內(nèi)部治理水平更低時更加顯著，而基于終極控制人兩權(quán)分離度的結(jié)果顯示，債務異質(zhì)性與股價崩盤風險的負向關(guān)系在終極控制人兩權(quán)分離度更高時更加顯著。

本文研究了債務異質(zhì)性與股價崩盤風險的相關(guān)性，說明債務異質(zhì)性能夠?qū)ζ髽I(yè)的股價崩盤風險產(chǎn)生影響。一方面，企業(yè)可綜合利用債務異質(zhì)性的優(yōu)勢，合理搭配企業(yè)的債務組合，以更好地發(fā)揮債務異質(zhì)性的優(yōu)點，并同時克服債務異質(zhì)性的缺點。另一方面，企業(yè)的股價崩盤風險會受到內(nèi)部治理水平和外部因素的影響，因此企業(yè)要及時關(guān)注公司的動態(tài)環(huán)境，從多個視角降低股價崩盤風險。

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