姚慧

摘 要：利用我國(guó)2009—2019年上市公司A股數(shù)據(jù)，基于“激勵(lì)與監(jiān)督主義假說(shuō)”和“機(jī)會(huì)主義假說(shuō)”，實(shí)證檢驗(yàn)了董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響和作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)認(rèn)購(gòu)董責(zé)險(xiǎn)（董事責(zé)任保險(xiǎn)）能夠顯著提高企業(yè)的創(chuàng)新投入，激勵(lì)董事高層積極進(jìn)取、大膽創(chuàng)新。在考慮了高管激勵(lì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)后發(fā)現(xiàn)，高管股權(quán)激勵(lì)與薪酬激勵(lì)在董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系中均能夠起到正向調(diào)節(jié)作用。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在非國(guó)有企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)中董責(zé)險(xiǎn)能夠顯著提高企業(yè)的創(chuàng)新水平;相較于內(nèi)部控制較差的公司，董責(zé)險(xiǎn)的激勵(lì)與監(jiān)督效應(yīng)在良好的內(nèi)控環(huán)境中能夠得到有效釋放，進(jìn)而激勵(lì)管理層加大對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的投入，提高企業(yè)創(chuàng)新水平。研究為“激勵(lì)與監(jiān)督主義假說(shuō)”提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，有助于全面認(rèn)識(shí)董責(zé)險(xiǎn)的治理機(jī)制和治理效應(yīng)，為我國(guó)上市公司決定是否引入董責(zé)險(xiǎn)提供實(shí)證依據(jù)。

關(guān)鍵詞：董事高管責(zé)任保險(xiǎn);企業(yè)創(chuàng)新;激勵(lì)與監(jiān)督主義假說(shuō);高管激勵(lì);內(nèi)部控制;

中圖分類(lèi)號(hào)：F 270

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1672-7312（2022）01-0030-10

Abstract：Based on the “incentive and supervision hypothesis” and “opportunism hypothesis”，this paper empirically tested the influence of directors’ and officers’ liability insurance on enterprise innovation by using the Data of Ashares of Listed companies from 2009 to 2019. It is found that the purchase of directors’ liability insurance can significantly increase the enterprise’s investment in innovation and stimulate the senior directors to be aggressive. Considering the moderating effect of executive incentive， it is found that both equity incentive and compensation incentive can play a positive role in the relationship between directors’ liability insurance and enterprise innovation. Further research shows that in nonstateowned enterprises and hightech enterprises， liability insurance can significantly improve the innovation level. Compared with companies with poor internal control， the incentive effect of directors’ liability insurance can be effectively released in a good internal environment so as to stimulate the management to increase investment in innovation activities. This study provides empirical evidence for the “incentive and supervision hypothesis”， which is conducive to a comprehensive understanding of the governance mechanism of the liability insurance.

Key words：D&O liability insurance;enterprise innovation;Incentive and Supervision Hypothesis;executive incentive;internal control

0 引言

創(chuàng)新是企業(yè)持續(xù)發(fā)展的核心動(dòng)力，也是提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和謀劃長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的關(guān)鍵因素。十九屆五中全會(huì)報(bào)告中強(qiáng)調(diào)要堅(jiān)持創(chuàng)新在我國(guó)現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位，把科技自立自強(qiáng)作為國(guó)家發(fā)展的戰(zhàn)略支撐。當(dāng)前世界在新冠疫情的影響之下，經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)低迷，全球形式嚴(yán)峻復(fù)雜，創(chuàng)新作為一種強(qiáng)有力的驅(qū)動(dòng)引擎，是點(diǎn)燃發(fā)展的關(guān)鍵。不同于一般的生產(chǎn)要素，企業(yè)創(chuàng)新具有周期性長(zhǎng)、不確定性大和風(fēng)險(xiǎn)較高的特征。企業(yè)投資創(chuàng)新項(xiàng)目往往過(guò)程漫長(zhǎng)充滿各種未知因素，高成本的創(chuàng)新投入不一定帶來(lái)等額的成果產(chǎn)出，同時(shí)創(chuàng)新成果在轉(zhuǎn)化過(guò)程中也會(huì)面臨各種問(wèn)題，阻礙著公司經(jīng)濟(jì)利益的流入。根據(jù)SMITH和STULZ（1985）的研究發(fā)現(xiàn)，公司管理層出于自身利益的考量往往具有風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向[1]，在面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較高的創(chuàng)新投資項(xiàng)目時(shí)，高管層容易放棄獲得正現(xiàn)金流的機(jī)會(huì)僅追求眼前的穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)收益。所以如何營(yíng)造良好的創(chuàng)造性文化，構(gòu)建激勵(lì)員工創(chuàng)新的激勵(lì)體制和管理體制，加強(qiáng)公司創(chuàng)新的投入和產(chǎn)出是企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展的重要考量。董事監(jiān)事及高級(jí)管理人員是創(chuàng)新活動(dòng)的重要決策者，決定著公司的發(fā)展方向和基調(diào)，是選擇穩(wěn)健保守的經(jīng)營(yíng)方式還是大膽創(chuàng)新的激進(jìn)方針，這與公司管理層的行為特征密切相關(guān)。因此企業(yè)針對(duì)董事監(jiān)事及高級(jí)管理人員建立了一系列科學(xué)可行的管理機(jī)制，這些機(jī)制影響和約束著高管的行為決策。不同的管理制度也因各自不同的特征產(chǎn)生不一樣的引導(dǎo)結(jié)果，其中上市公司認(rèn)購(gòu)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)則是這樣一項(xiàng)專(zhuān)為高管設(shè)立的有效管理機(jī)制?！岸卤O(jiān)事及高級(jí)管理人員責(zé)任保險(xiǎn)”（Directors’and Officers’ Liability Insurance）也稱(chēng)“D&O保險(xiǎn)”（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“董責(zé)險(xiǎn)”）是用于保障公司董事及其高級(jí)管理人員在履行職責(zé)時(shí)，由于工作疏忽或不當(dāng)行為（包括疏忽、錯(cuò)誤、誤導(dǎo)性陳述及違反職責(zé)等）給公司或者個(gè)人帶來(lái)的利益損失，由保險(xiǎn)公司擔(dān)負(fù)管理人員申請(qǐng)辯護(hù)所必需的法律費(fèi)用和相關(guān)民事賠償。同時(shí)，法律責(zé)任引起的個(gè)人損失

在保險(xiǎn)合約承諾允許的范圍內(nèi)，也由保險(xiǎn)公司一并承擔(dān)。董責(zé)險(xiǎn)作為一項(xiàng)新興的治理機(jī)制，對(duì)于完善公司治理和鑒別高效人才方面發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。董責(zé)險(xiǎn)起源于英美發(fā)達(dá)國(guó)家，在中國(guó)起步較晚，我國(guó)自2002年引入董責(zé)險(xiǎn)以來(lái)，至今投保率僅為13%，與歐美發(fā)達(dá)國(guó)家80%的投保率相比差距甚遠(yuǎn)，理論界對(duì)于董責(zé)險(xiǎn)的治理效應(yīng)也是一直存在分歧。其中一部分學(xué)者認(rèn)為董責(zé)險(xiǎn)能夠發(fā)揮積極的激勵(lì)效應(yīng)。鑒于董責(zé)險(xiǎn)作為公司高管激勵(lì)計(jì)劃的一部分，董責(zé)險(xiǎn)的激勵(lì)和佑護(hù)作用，可以鼓勵(lì)董事高管積極處理公司事務(wù)，提高內(nèi)部運(yùn)營(yíng)效率，從而為公司及股東創(chuàng)造更大的財(cái)富（胡國(guó)柳和胡珺，2017）[2]。王禹（2019）認(rèn)為董責(zé)險(xiǎn)的作用機(jī)理可以通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖途徑激勵(lì)高管實(shí)施多元化戰(zhàn)略[3]，提高企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新。胡國(guó)柳、譚露（2018）通過(guò)研究董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)信用評(píng)級(jí)的關(guān)系后發(fā)現(xiàn)董責(zé)險(xiǎn)的兜底作用顯著提高了信用評(píng)級(jí)[4]。袁麗蓉（2018）等認(rèn)為董責(zé)險(xiǎn)能夠降低財(cái)務(wù)重述[5]和增發(fā)風(fēng)險(xiǎn)[6]，降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，提升企業(yè)的價(jià)值。另一方面，董責(zé)險(xiǎn)引入了第三方承保機(jī)構(gòu)，可以有效對(duì)公司管理、高管行為進(jìn)行監(jiān)督，在一定程度上能夠甄別優(yōu)秀管理人才，降低公司代理成本（Core 1997）[7]。另一些學(xué)者則指出董責(zé)險(xiǎn)對(duì)上市公司會(huì)造成不利影響，他們認(rèn)為董責(zé)險(xiǎn)的過(guò)度保護(hù)其實(shí)是為管理層提供“避難所”，管理層依靠董責(zé)險(xiǎn)的庇護(hù)兜底作用，在沒(méi)有后顧之憂的情況下鋌而走險(xiǎn)，為謀取個(gè)人利益不惜損害公司利益，導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)主義行為（凌士顯、白銳峰2018）[8]。因此，基于這兩者截然不同的觀點(diǎn)，從董責(zé)險(xiǎn)的治理效應(yīng)視角研究其對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。已有文獻(xiàn)對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新的研究多是從產(chǎn)業(yè)政策、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、區(qū)域環(huán)境等宏觀層面進(jìn)行研究，而目前部分學(xué)者研究過(guò)董責(zé)險(xiǎn)的治理效應(yīng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響得出的結(jié)論也并不完全一致，因此本文試圖基于上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)分析董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)創(chuàng)新投入的關(guān)系并探究其背后的原因。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)創(chuàng)新董責(zé)險(xiǎn)作為一種特殊的公司治理機(jī)制，其最初被引入的動(dòng)機(jī)在于分散風(fēng)險(xiǎn)，緩解高管層履職壓力。因此一部分學(xué)者提出“激勵(lì)監(jiān)督假說(shuō)”，認(rèn)為董責(zé)險(xiǎn)能夠完善公司治理結(jié)構(gòu)，提高管理決策效率。然而大量基于發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)卻表明董責(zé)險(xiǎn)的設(shè)立削弱了法律制度的威懾作用，誘發(fā)高管層的道德風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)主義行為。“機(jī)會(huì)主義假說(shuō)”由此盛行。兩種假說(shuō)賦予了董責(zé)險(xiǎn)豐富的內(nèi)涵，使其成為公司經(jīng)營(yíng)過(guò)程的一把雙刃劍。研究認(rèn)為，基于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的角度，創(chuàng)新活動(dòng)的投資必不可少，董責(zé)險(xiǎn)在一定程度上能夠?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)新活動(dòng)起到保駕護(hù)航的作用。董責(zé)險(xiǎn)的引入有利于緩解管理層的壓力，提高企業(yè)對(duì)管理層決策失誤的容忍度，從而鼓勵(lì)高管積極創(chuàng)新、大膽進(jìn)?。ㄚw楊2014）[9]。具體分析可以從以下3個(gè)方面展開(kāi)。首先，創(chuàng)新活動(dòng)過(guò)程本身具有不確定性大、周期性長(zhǎng)和風(fēng)險(xiǎn)性高的特征，是一項(xiàng)需要長(zhǎng)期投入和反復(fù)試驗(yàn)的項(xiàng)目，高風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)高收益的同時(shí)也承擔(dān)著發(fā)生失敗面臨巨額虧損的危險(xiǎn)，因此高管層往往表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)厭惡的情緒，體現(xiàn)在行為決策上則是舍棄掉凈現(xiàn)值為正的創(chuàng)新項(xiàng)目。董責(zé)險(xiǎn)的引入正是為管理者提供了容錯(cuò)機(jī)制，緩解了其風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒。當(dāng)管理層采取激進(jìn)策略導(dǎo)致創(chuàng)新失敗時(shí)，董責(zé)險(xiǎn)為其承擔(dān)了巨額虧損的賠償，因此，董責(zé)險(xiǎn)提供了兜底保護(hù)的作用，為管理層的決策行為除去了后顧之憂。在一定程度上，這種保護(hù)作用和激勵(lì)效果實(shí)則打開(kāi)了管理層的格局，改變了管理者的戰(zhàn)略方向。在董責(zé)險(xiǎn)的激勵(lì)作用之下，管理層不再拘泥于眼前的得失利益，而是將目光投放于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展之上，以期獲得更多源源不斷的現(xiàn)金流量，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)公司的可持續(xù)發(fā)展（趙玲嬌，胡國(guó)柳 2018）[10]。第二，基于投資人的角度，隨著我國(guó)市場(chǎng)環(huán)境的不斷完善，中小投資者的維權(quán)意識(shí)得到加強(qiáng)和提高，董責(zé)險(xiǎn)的購(gòu)買(mǎi)在保護(hù)管理層的同時(shí)其實(shí)也保護(hù)著各中小股東的利益。當(dāng)公司股東利益受到損失提起訴訟索賠時(shí)，承保公司作為最終的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者會(huì)憑借其雄厚的資金實(shí)力確保投資者的損失得以賠償。因此，董責(zé)險(xiǎn)的這種保護(hù)機(jī)制能夠激發(fā)投資者的投資熱情，管理者處在董責(zé)險(xiǎn)的庇佑環(huán)境下，面對(duì)不斷涌入的投資金額容易采取迎合投資的激進(jìn)策略，加大企業(yè)的創(chuàng)新投入金額。第三，董責(zé)險(xiǎn)的承保公司作為外部獨(dú)立的第三方機(jī)構(gòu)，對(duì)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)管理起著有效監(jiān)督的作用。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在承保之前對(duì)預(yù)投保公司會(huì)進(jìn)行全面綜合的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，這提供了投資人識(shí)別評(píng)估董事高管的機(jī)會(huì)，管理層面對(duì)外界第三方的檢查，不斷修正日常決策過(guò)程的失誤，規(guī)范經(jīng)營(yíng)管理的操作程序。同時(shí)承保之后保險(xiǎn)公司會(huì)持續(xù)監(jiān)管公司的經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，將風(fēng)險(xiǎn)控制在有效監(jiān)管范圍之內(nèi)，從而降低公司的整體風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)企業(yè)高效運(yùn)轉(zhuǎn)（潘曉影和張長(zhǎng)海 2016）[11]。所以，企業(yè)將保險(xiǎn)公司納入內(nèi)部環(huán)境之中，能夠有效提高內(nèi)部環(huán)境的控制，保證規(guī)章制度的遵照?qǐng)?zhí)行以減少管理層自利行為的發(fā)生，因而提高企業(yè)資源配置的效率，促進(jìn)創(chuàng)新研發(fā)的開(kāi)展。因此基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：H1a董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)創(chuàng)新之間呈現(xiàn)顯著的正向關(guān)系。

最初引入董責(zé)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)是為了分散風(fēng)險(xiǎn)，緩解公司高管履職過(guò)程的壓力，激勵(lì)高管履行勤勉盡職的義務(wù)?；谶@種考量，引入董責(zé)險(xiǎn)能夠完善公司治理結(jié)構(gòu)，提高管理決策效率，提升企業(yè)的業(yè)績(jī)。然而也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)董責(zé)險(xiǎn)的消極影響。如由于董責(zé)險(xiǎn)的過(guò)度保護(hù)，誘發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)主義行為，加大企業(yè)訴訟風(fēng)險(xiǎn)降低企業(yè)績(jī)效等。因此基于以上兩個(gè)切入點(diǎn)，本文從董責(zé)險(xiǎn)的兩個(gè)對(duì)立主義假說(shuō)出發(fā)，推演董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，提出兩個(gè)對(duì)立假設(shè)。1.1.1激勵(lì)與監(jiān)督假說(shuō)激勵(lì)與監(jiān)督假說(shuō)認(rèn)為：董責(zé)險(xiǎn)的引入有利于緩解管理層的壓力，提高企業(yè)對(duì)管理層決策失誤的容忍度，從而鼓勵(lì)高管積極創(chuàng)新、大膽進(jìn)?。ㄚw楊2014）[9]。具體分析可以從以下三個(gè)方面進(jìn)行展開(kāi)。首先，創(chuàng)新活動(dòng)過(guò)程本身具有不確定性大、周期性長(zhǎng)和風(fēng)險(xiǎn)性高的特征，是一項(xiàng)需要長(zhǎng)期投入和反復(fù)試驗(yàn)的項(xiàng)目，高風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)高收益的同時(shí)也承擔(dān)著發(fā)生失敗面臨巨額虧損的危險(xiǎn)，因此高管層往往表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)厭惡的情緒，體現(xiàn)在行為決策上則是舍棄掉凈現(xiàn)值為正的創(chuàng)新項(xiàng)目。董責(zé)險(xiǎn)的引入正是為管理者提供了容錯(cuò)機(jī)制，緩解了其風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒。當(dāng)管理層采取激進(jìn)策略導(dǎo)致創(chuàng)新失敗時(shí)，董責(zé)險(xiǎn)為其承擔(dān)了巨額虧損的賠償，因此，董責(zé)險(xiǎn)提供了兜底保護(hù)的作用，為管理層的決策行為除去了后顧之憂。在一定程度上，這種保護(hù)作用和激勵(lì)效果實(shí)則打開(kāi)了管理層的格局，改變了管理者的戰(zhàn)略方向。在董責(zé)險(xiǎn)的激勵(lì)作用之下，管理層不再拘泥于眼前的得失利益，而是將目光投放于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展之上，以期獲得更多源源不斷的未來(lái)現(xiàn)金流量，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)公司的可持續(xù)發(fā)展[10]。第二，基于投資人的角度，隨著我國(guó)市場(chǎng)環(huán)境的不斷完善，中小投資者的維權(quán)意識(shí)得到加強(qiáng)和提高，董責(zé)險(xiǎn)的購(gòu)買(mǎi)在保護(hù)管理層的同時(shí)其實(shí)也保護(hù)著各中小股東的利益。當(dāng)公司股東利益受到損失提起訴訟索賠時(shí)，承保公司作為最終的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者會(huì)憑借其雄厚的資金實(shí)力確保投資者的損失得以賠償。因此，董責(zé)險(xiǎn)的這種保護(hù)機(jī)制能夠激發(fā)投資者的投資熱情，管理者處在董責(zé)險(xiǎn)的庇佑環(huán)境下，面對(duì)不斷涌入的投資金額容易采取迎合投資的激進(jìn)策略，加大企業(yè)的創(chuàng)新投入金額。第三，董責(zé)險(xiǎn)的承保公司作為外部獨(dú)立的第三方機(jī)構(gòu)，對(duì)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)管理起著有效監(jiān)督的作用。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在承保之前對(duì)預(yù)投保公司會(huì)進(jìn)行全面綜合的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，這提供了投資人識(shí)別評(píng)估董事高管的機(jī)會(huì)，管理層面對(duì)外界第三方的檢查，不斷修正日常決策過(guò)程的失誤，規(guī)范經(jīng)營(yíng)管理的操作程序。同時(shí)承保之后保險(xiǎn)公司會(huì)持續(xù)監(jiān)管公司的經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，將風(fēng)險(xiǎn)控制在有效監(jiān)管范圍之內(nèi)，從而降低公司的整體風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)企業(yè)高效運(yùn)轉(zhuǎn)（潘曉影和張長(zhǎng)海）[11]。所以，企業(yè)將保險(xiǎn)公司納入內(nèi)部環(huán)境之中，能夠有效提高內(nèi)部環(huán)境的控制，保證規(guī)章制度的遵照?qǐng)?zhí)行以減少管理層自利行為的發(fā)生，因而提高企業(yè)資源配置的效率，促進(jìn)創(chuàng)新研發(fā)的開(kāi)展。1.1.2機(jī)會(huì)主義假說(shuō)機(jī)會(huì)主義假說(shuō)認(rèn)為，董責(zé)險(xiǎn)會(huì)誘發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)主義行為，加大企業(yè)訴訟風(fēng)險(xiǎn)的概率從而影響創(chuàng)新投入的提高[12]，具體可以從以下方面考慮。首先，董責(zé)險(xiǎn)條款中有關(guān)管理層勤勉盡職義務(wù)的規(guī)定難以規(guī)范化和具體化，這就容易導(dǎo)致管理層鉆進(jìn)合同漏洞之中，出現(xiàn)投機(jī)取巧、鋌而走險(xiǎn)的機(jī)會(huì)主義行為。根據(jù)內(nèi)部人控制理論，管理層是直接接觸公司具體事務(wù)的第一人，相較于委托代理人的股東，處于信息優(yōu)勢(shì)的一方。這種信息的不對(duì)稱(chēng)性容易誘發(fā)管理層自利行為的發(fā)生，加之董責(zé)險(xiǎn)本身的保護(hù)兜底效用，管理層很難客觀上從企業(yè)整體利益出發(fā)追求公司價(jià)值最大化。董責(zé)險(xiǎn)的購(gòu)買(mǎi)只會(huì)進(jìn)一步激發(fā)管理層謀取私利、追求名利的動(dòng)機(jī)，對(duì)于公司的創(chuàng)新活動(dòng)管理層則會(huì)敬而遠(yuǎn)之。第二，公司購(gòu)入董責(zé)險(xiǎn)其實(shí)質(zhì)是將保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)當(dāng)作最終的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者，以期達(dá)到轉(zhuǎn)移管理層職業(yè)責(zé)任導(dǎo)致潛在風(fēng)險(xiǎn)的目的。因此，董責(zé)險(xiǎn)的引入在一定程度上降低了法律法規(guī)原有的懲戒警示職能，容易導(dǎo)致高管層出于個(gè)人利益和短期目標(biāo)的考慮做出損害公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的決策，誘發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)主義行為。第三，獨(dú)立董事和監(jiān)事面臨的責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)在董責(zé)險(xiǎn)的庇護(hù)作用下也一并轉(zhuǎn)移給了承保機(jī)構(gòu)，從而影響其工作的積極性，降低對(duì)大股東的監(jiān)督，進(jìn)而導(dǎo)致大股東侵害中小股東的可能性增加，增加代理成本影響企業(yè)的創(chuàng)新投入（Zouh）[13]。因此，機(jī)會(huì)主義假說(shuō)認(rèn)為董責(zé)險(xiǎn)不僅不能激勵(lì)高管層勤勉盡責(zé)，反而會(huì)導(dǎo)致高管層的怠慢和放松，誘發(fā)更多自利行為和道德風(fēng)險(xiǎn)?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦聝蓚€(gè)對(duì)立假設(shè)：H1a董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)創(chuàng)新之間呈現(xiàn)顯著的正向關(guān)系。H1b：董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)創(chuàng)新之間呈現(xiàn)顯著的負(fù)向關(guān)系。

1.2 高管激勵(lì)在董責(zé)險(xiǎn)治理職能中的調(diào)節(jié)效用

董責(zé)險(xiǎn)作為一項(xiàng)公司治理機(jī)制，其監(jiān)督和激勵(lì)的對(duì)象是管理層，最直接的作用是影響董事高管的決策行為。同樣，高管激勵(lì)措施也是針對(duì)管理層自治的一項(xiàng)治理機(jī)制，旨在提升管理層治理職能質(zhì)量，降低代理成本以減少管理層自肥動(dòng)機(jī)。因此，董責(zé)險(xiǎn)在發(fā)揮治理職能的同時(shí)也通過(guò)高管激勵(lì)措施實(shí)現(xiàn)職能自治，即董責(zé)險(xiǎn)與高管激勵(lì)措施之間存在交互效應(yīng)，也意味著董責(zé)險(xiǎn)發(fā)揮治理職能效應(yīng)的程度大大提升。根據(jù)委托代理理論，高管層與企業(yè)股東追求的目標(biāo)不相一致。股東追求企業(yè)剩余價(jià)值最大化，而管理層目標(biāo)更多元化。管理者除追求個(gè)人收入的同時(shí)對(duì)于權(quán)利、地位、名譽(yù)和在職消費(fèi)等其他方面同樣有著更高的要求。面對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新項(xiàng)目管理層出于自我保護(hù)和個(gè)人利益的考慮會(huì)放棄正現(xiàn)金流的項(xiàng)目，表現(xiàn)出較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向。因此，為了緩解代理矛盾，企業(yè)不斷推出促使二者利益趨于一致的激勵(lì)機(jī)制，以降低代理成本，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化（

JensenENSEN 1976）[12]。高管激勵(lì)主要包括薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)兩種形式。薪酬激勵(lì)作為一種短期激勵(lì)措施，可以有效提升管理層在短期工作上的積極性，促使管理層更關(guān)注周期性短回報(bào)率高的高質(zhì)量項(xiàng)目。同時(shí)短期薪酬的增加可以彌補(bǔ)創(chuàng)新活動(dòng)中因不確定性所遭受的損失，抑制管理層的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避情緒，激勵(lì)高管層大膽創(chuàng)新積極進(jìn)取（余志良2009） [13]。年度薪酬制度的實(shí)施將企業(yè)的業(yè)績(jī)與管理層的工資獎(jiǎng)金緊密聯(lián)系在一起，有效降低了股東與管理層的委托代理成本（劉婷婷、高凱2018）[14]，高管層更加關(guān)注公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的發(fā)展，而將目光投放在高風(fēng)險(xiǎn)高收益的研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)上。股權(quán)激勵(lì)作為一種長(zhǎng)期內(nèi)部治理手段，也可以有效緩解股東與代理人之間的矛盾。股權(quán)激勵(lì)將管理層與公司利益通過(guò)授予股票的形式捆綁在一起，使管理者能夠以股東的身份參與公司管理、分享公司利潤(rùn)、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，因此公司利益直接影響著管理者自身收益的情況，管理層會(huì)采取更加有利于公司發(fā)展的策略，加大對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的投資，提高公司價(jià)值。作為公司股東的管理層在同時(shí)受到董責(zé)險(xiǎn)的庇佑保護(hù)下，行為決策更加大膽果斷、戰(zhàn)略眼光更具有長(zhǎng)遠(yuǎn)性，所以更加注重創(chuàng)新活動(dòng)的投入與研發(fā)。李春玲、陳百瑩（2020）認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)在高管團(tuán)隊(duì)海外背景異質(zhì)性與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的關(guān)系中起正向調(diào)節(jié)作用[15];姜帥（2020）認(rèn)為股票期權(quán)顯著促進(jìn)了研發(fā)投入的強(qiáng)度，激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新效用[16]。綜上，本文提出如下假設(shè)：H2a股權(quán)激勵(lì)在董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系中起正向調(diào)節(jié)作用。H2b薪酬激勵(lì)在董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系中起正向調(diào)節(jié)作用。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選取選取2009—2019年上市公司A股數(shù)據(jù)為研究樣本，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司信息數(shù)據(jù)均選自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。由于金融公司的特殊性，將其從樣本中剔除，并剔除了處于ST狀態(tài)以及變量數(shù)據(jù)存在缺失的企業(yè)。董責(zé)險(xiǎn)自2002年引入我國(guó)以來(lái)尚處于發(fā)展不完善階段，公司年報(bào)中并沒(méi)有強(qiáng)制披露的硬性要求，故本文董責(zé)險(xiǎn)的數(shù)據(jù)均通過(guò)手工整理，

從同花順數(shù)據(jù)庫(kù)中根據(jù)“董責(zé)險(xiǎn)”、“董事責(zé)任保險(xiǎn)”、“責(zé)任險(xiǎn)”等字樣從上市公司的年報(bào)、董事會(huì)公告和股東大會(huì)公告中搜集得來(lái)。最終得到15 275組樣本數(shù)據(jù)，其中有811組觀察值購(gòu)買(mǎi)了董責(zé)險(xiǎn)。

2.2 變量選取

2.2.1 因變量企業(yè)創(chuàng)新的衡量一般有創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出兩個(gè)角度。本文著重研究創(chuàng)新的投入角度，因此選取

R&D支出進(jìn)行衡量，具體構(gòu)建了兩個(gè)指標(biāo)：R&D支出占營(yíng)業(yè)收入比重（RD_Sale）和RD支出加1的自然對(duì)數(shù)。

2.2.2 自變量我國(guó)對(duì)于董責(zé)險(xiǎn)的披露并沒(méi)有強(qiáng)制要求，但董責(zé)險(xiǎn)的購(gòu)買(mǎi)需要經(jīng)過(guò)董事會(huì)提議并經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn)。因此，可通過(guò)上市公司披露的董事會(huì)會(huì)議和股東大會(huì)公告獲得數(shù)據(jù)。參照郝照輝，胡國(guó)柳的研究方法，以是否購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)（Doins）作為虛擬變量進(jìn)行研究，購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)的數(shù)據(jù)其虛擬變量設(shè)為1，否則為0，并且從董事會(huì)決議通過(guò)之日起，視為持續(xù)購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)。本文還研究了高管激勵(lì)措施及其交互項(xiàng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，具體將高管激勵(lì)分為股權(quán)激勵(lì)和薪酬激勵(lì)兩種形式，分別采用高管層前3名工資收入指數(shù)（Top3）代表高管薪酬的高低，采用高管持股比例（Manhold）來(lái)表示股權(quán)激勵(lì)的大小。

2.2.3 控制變量參考郝照輝和胡國(guó)柳（2014）[17]的研究，在模型中控制了如下變量：資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、公司規(guī)模（Size）、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量（Cashflow）、公司年齡（Age）、董事監(jiān)事高管薪酬（Top3）、股權(quán)屬性（Soe）、第一大股東持股比例（Sh1）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、高管持股比例（Manhold）、獨(dú)立董事比例（Dir），考慮到不同年份給經(jīng)濟(jì)因素帶來(lái)的影響，以及不同行業(yè)的異質(zhì)性，

本文控制了年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)。具體變量見(jiàn)表1。

3 回歸模型與實(shí)證結(jié)果

3.1 模型設(shè)計(jì)設(shè)計(jì)了如下回歸模型

3.2 實(shí)證結(jié)果

3.2.1 描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)性檢驗(yàn)

表2為主要變量的相關(guān)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從中可知，樣本選擇的觀測(cè)值達(dá)到15 275個(gè)，其中Doins的樣本均值為0.053 1，這說(shuō)明所選樣本觀測(cè)值中購(gòu)買(mǎi)了董責(zé)險(xiǎn)占比約5.31%，這也反映我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)于董責(zé)險(xiǎn)的認(rèn)購(gòu)還沒(méi)有形成剛需，董責(zé)險(xiǎn)的覆蓋率較低，發(fā)展比較滯后。有關(guān)企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)的指標(biāo)RD和RD_Sale的均值分別為1.569和4.471，標(biāo)準(zhǔn)誤差分別對(duì)應(yīng)3.61和4.347，說(shuō)明各企業(yè)之間對(duì)于創(chuàng)新研發(fā)的投入存在一定的差異性。其他控制變量的結(jié)果與前人研究基本相一致，在合理的范圍之內(nèi)。表3是各個(gè)變量之間的相關(guān)分析結(jié)果。各變量相關(guān)系數(shù)均在0.6以內(nèi)，表明主要變量與各控制變量之間不存在共線性問(wèn)題。

3.2.2 董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系回歸結(jié)果分析表4列示了董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)創(chuàng)新的實(shí)證結(jié)果。本文的被解釋變量有RD和RD_Sale，RD代表研發(fā)費(fèi)用的總額，是一個(gè)絕對(duì)數(shù)指標(biāo)，用于衡量企業(yè)投入創(chuàng)新活動(dòng)的規(guī)模;RD_Sale表示研發(fā)支出占營(yíng)業(yè)收入的比重，是一個(gè)相對(duì)數(shù)指標(biāo)，用于衡量企業(yè)在創(chuàng)新投產(chǎn)方面的研發(fā)強(qiáng)度。兩者從不同的角度代表了企業(yè)的創(chuàng)新投入。因此，本文分別驗(yàn)證了研發(fā)費(fèi)用與董責(zé)險(xiǎn)、研發(fā)支出占營(yíng)業(yè)收入比重與董責(zé)險(xiǎn)之間的關(guān)系，為實(shí)證結(jié)果提供充足適當(dāng)?shù)慕?jīng)驗(yàn)證據(jù)。另外為驗(yàn)證模型設(shè)計(jì)的合理性，將控制變量與被解釋變量先進(jìn)行回歸分析，然后加入解釋變量再進(jìn)行回歸分析。

表中第（2）（4）列分別為被解釋變量是研發(fā)費(fèi)用和研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的研究結(jié)果，兩者的結(jié)果均顯示Doins的回歸系數(shù)為正數(shù)而且分別在5%和1%的水平上顯著。所以，由回歸系數(shù)和t值的結(jié)果，可以認(rèn)為，董責(zé)險(xiǎn)的引入對(duì)于企業(yè)的創(chuàng)新投入是有顯著正向影響的，符合激勵(lì)與監(jiān)督主義假說(shuō)。將（1）（3）列的結(jié)果分別與（2）（4）列進(jìn)行對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)，在加入解釋變量后，各控制變量的作用方向和顯著性水平均沒(méi)有發(fā)生改變，表明模型設(shè)計(jì)合理。以上結(jié)果均顯示，董責(zé)險(xiǎn)在企業(yè)治理中可以發(fā)揮積極的治理效應(yīng)，促進(jìn)企業(yè)加大創(chuàng)新投產(chǎn)的支出。

在控制變量中，公司規(guī)模（Size）相對(duì)于研發(fā)支出總金額的回歸系數(shù)顯著為正，表明規(guī)模越大的公司資金實(shí)力更雄厚，科研創(chuàng)新的資金基礎(chǔ)更堅(jiān)實(shí)牢固，但是研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明多數(shù)達(dá)到一定規(guī)模的大企業(yè)已經(jīng)發(fā)展到成熟期階段，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)飽和，研發(fā)愿景已經(jīng)步入末路，公司更多以維穩(wěn)運(yùn)營(yíng)、獲取現(xiàn)金流為主要目標(biāo)。由董事會(huì)規(guī)模（Board）的回歸系數(shù)和t值得知，董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)創(chuàng)新呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即董事會(huì)規(guī)模越大，企業(yè)的創(chuàng)新能力越弱。究其原因，董事會(huì)規(guī)模的擴(kuò)大不利于董事成員之間的協(xié)商決策，難以形成統(tǒng)一的意見(jiàn)，從而會(huì)造成“集體行動(dòng)困境”的現(xiàn)象（凌士顯、白銳鋒，2017）[18]。企業(yè)有關(guān)創(chuàng)新研發(fā)的戰(zhàn)略決策往往不確定性大、風(fēng)險(xiǎn)高，高管通常為避免責(zé)任承擔(dān)會(huì)選擇穩(wěn)定性強(qiáng)、回報(bào)率高的項(xiàng)目進(jìn)行投資，從而舍棄掉研發(fā)創(chuàng)新項(xiàng)目以降低企業(yè)的創(chuàng)新投入。此外，獨(dú)立董事比例的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，說(shuō)明獨(dú)立董事占比越高對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的激勵(lì)作用更顯著。獨(dú)立董事作為外部獨(dú)立的第三方對(duì)高管層的行為模式能夠起到有效監(jiān)督的效果，加之董責(zé)險(xiǎn)的保護(hù)作用，管理層的行為決策在進(jìn)一步規(guī)范化的同時(shí)將變得大膽創(chuàng)新，戰(zhàn)略格局更加長(zhǎng)遠(yuǎn)宏大。因此，若將董責(zé)險(xiǎn)納入公司治理體制中，隨著企業(yè)的不斷發(fā)展和D&O董責(zé)險(xiǎn)相關(guān)法規(guī)的不斷完善，董責(zé)險(xiǎn)勢(shì)必會(huì)對(duì)企業(yè)的治理環(huán)境產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

3.2.3 高管激勵(lì)在董責(zé)險(xiǎn)治理職能中的調(diào)節(jié)效用為驗(yàn)證高管激勵(lì)在董責(zé)險(xiǎn)治理職能中的調(diào)節(jié)效應(yīng)，實(shí)證檢驗(yàn)了董責(zé)險(xiǎn)與高管激勵(lì)的交互項(xiàng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，結(jié)果見(jiàn)表5。

表5列（1）和列（2）為董責(zé)險(xiǎn)、股權(quán)激勵(lì)及其交互項(xiàng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。對(duì)比表4可以發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)的回歸系數(shù)依然保持正向相關(guān)且在1%水平上顯著，Mainhold*Doins的系數(shù)為6.377且在5%的水平上顯著，表明股權(quán)激勵(lì)這一長(zhǎng)期治理機(jī)制可以進(jìn)一步加強(qiáng)董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)創(chuàng)新之間的正向關(guān)系。列（3）和列（4）為董責(zé)險(xiǎn)、高管薪酬激勵(lì)及其交互項(xiàng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。結(jié)果顯示，Doins*Top3的交互項(xiàng)系數(shù)為0.493在1%的水平上顯著，說(shuō)明高管薪酬能夠顯著影響董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)創(chuàng)新之間的正向關(guān)系。因變量為RD的回歸結(jié)果中，Doins*Top3、Mainhold*Doins的回歸結(jié)果依然為正且顯著。綜上所述，可以驗(yàn)證假設(shè)H2a與H2b。研究表明，董責(zé)險(xiǎn)的正向治理效應(yīng)在高管激勵(lì)措施的存在之下依然有效，而高管激勵(lì)效應(yīng)在董責(zé)險(xiǎn)的交互效用下有所放大，因此，這兩項(xiàng)治理機(jī)制是相互影響且共同作用于公司管理的。所以，構(gòu)建企業(yè)治理機(jī)制時(shí)應(yīng)當(dāng)充分考慮這兩者的相互關(guān)系，以發(fā)揮各職能機(jī)制的最大化效用。

4 董責(zé)險(xiǎn)在不同企業(yè)中的進(jìn)一步分析

4.1

董責(zé)險(xiǎn)顯著地提高了非國(guó)有企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)

考慮到我國(guó)上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的特殊性，進(jìn)一步考查董責(zé)險(xiǎn)對(duì)不同性質(zhì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響。企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同意味著企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)不盡相同，很多國(guó)有企業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中承擔(dān)著特殊的任務(wù)，公司經(jīng)營(yíng)的出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)更多圍繞全體國(guó)民的利益所在（劉啟亮，羅樂(lè) 2012）[19]。而非國(guó)有企業(yè)相對(duì)而言承載的使命和肩負(fù)的任務(wù)較輕，企業(yè)具有較強(qiáng)的盈利能力和創(chuàng)造活力。因此，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，管理層所肩負(fù)的任務(wù)、采取的戰(zhàn)略措施有所不同，企業(yè)對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的選擇也不同。董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的正向激勵(lì)作用在前文中通過(guò)全樣本數(shù)據(jù)得以證實(shí)，但是企業(yè)性質(zhì)的差異客觀上創(chuàng)造了不同的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，董責(zé)險(xiǎn)在不同性質(zhì)的企業(yè)中發(fā)揮的激勵(lì)作用是正向提高的結(jié)果還是反向降低的效用有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。主要分析和檢驗(yàn)過(guò)程如下：基于國(guó)有企業(yè)多重任務(wù)的考量，創(chuàng)新指標(biāo)只是其中之一，某些國(guó)企可能更多肩負(fù)著保障和改善民生等基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)工作，這就大大削弱了董責(zé)險(xiǎn)對(duì)創(chuàng)新作用的激勵(lì)效應(yīng)。此外，國(guó)有企業(yè)中的管理層更多關(guān)注的是自己政治業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)和政治路徑的晉升，而創(chuàng)新活動(dòng)具有初期投入額大、周期性長(zhǎng)、失敗風(fēng)險(xiǎn)高的特征，所以創(chuàng)新活動(dòng)并不是管理層所青睞的公司發(fā)展路徑，他們更關(guān)注在其任期內(nèi)可以取得短期高額回報(bào)的投資項(xiàng)目。因此，國(guó)有企業(yè)為高管層購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)所起到的激勵(lì)作用并不能夠有效促進(jìn)創(chuàng)新活動(dòng)的投資。而相較于非國(guó)有企業(yè)，公司內(nèi)部管理制度比較靈活，管理層具有更高的創(chuàng)造活力，為了實(shí)現(xiàn)公司利益最大化，企業(yè)更偏向于通過(guò)投資良好的項(xiàng)目以實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的可持續(xù)增長(zhǎng)。因此，假設(shè)在非國(guó)有企業(yè)中董責(zé)險(xiǎn)的正向激勵(lì)作用會(huì)更顯著。通過(guò)Soe（公司性質(zhì)）指標(biāo)將全樣本分為國(guó)有企業(yè)組和非國(guó)有企業(yè)組，分別對(duì)模型1進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果見(jiàn)表6，在非國(guó)有企業(yè)組，董責(zé)險(xiǎn)對(duì)創(chuàng)新的回歸系數(shù)為1.164且在1%水平上顯著，表明董責(zé)險(xiǎn)起到了正向激勵(lì)效用;而國(guó)有企業(yè)組中，董責(zé)險(xiǎn)的回歸系數(shù)并不顯著，說(shuō)明正向激勵(lì)效用不明顯?？梢?jiàn)，在非國(guó)有企業(yè)中為管理層購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)是可以起到激發(fā)管理層創(chuàng)新創(chuàng)造活動(dòng)的效果。

4.2

董責(zé)險(xiǎn)顯著地提高了高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)

不同行業(yè)對(duì)于創(chuàng)新的需求程度差異明顯。高新技術(shù)企業(yè)是知識(shí)密集型、技術(shù)密集型的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，有核心的自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)，所以往往具有較高的技術(shù)門(mén)檻，企業(yè)需要經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的研究開(kāi)發(fā)以維持后續(xù)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。高新技術(shù)企業(yè)以創(chuàng)新活動(dòng)為主導(dǎo)，營(yíng)造了濃厚的創(chuàng)造性氛圍，董責(zé)險(xiǎn)在其中釋放出的正向治理效用可以為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資提供安全的緩沖地帶，進(jìn)一步激發(fā)企業(yè)的創(chuàng)新創(chuàng)造活力。另一方面，相較于非高新技術(shù)企業(yè)，高管人員在高新技術(shù)企業(yè)中更加注重創(chuàng)造性思維的培養(yǎng)和塑造，面對(duì)不同的投資項(xiàng)目，高管層更傾向于選擇高風(fēng)險(xiǎn)高收益的突破性項(xiàng)目。因此在高新技術(shù)企業(yè)中，董責(zé)險(xiǎn)的正向激勵(lì)作用對(duì)高管層而言是一把強(qiáng)有力的保護(hù)傘，可以有效解除管理層畏懼失敗承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，增強(qiáng)高管層選擇創(chuàng)新項(xiàng)目時(shí)的信心。據(jù)此，本文按照行業(yè)不同將樣本劃分為高新技術(shù)企業(yè)組和非高新技術(shù)企業(yè)組，對(duì)兩組數(shù)據(jù)分別按照模型（1）進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見(jiàn)表6，董責(zé)險(xiǎn)在高新技術(shù)企業(yè)中顯著促進(jìn)了企業(yè)的研發(fā)投入，所以驗(yàn)證了以上論述。

4.3

董責(zé)險(xiǎn)顯著地提高了內(nèi)控良好企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)

內(nèi)部控制是公司為實(shí)現(xiàn)治理目標(biāo)提供合理保證而實(shí)施的一系列程序，其五大要素中的控制環(huán)境決定了公司的基調(diào)，直接影響員工的道德修養(yǎng)和專(zhuān)業(yè)勝任能力。董事及高管作為公司的員工受不同內(nèi)控環(huán)境的影響必然會(huì)表現(xiàn)出不同的行為模式和特征。在良好的內(nèi)部控制環(huán)境中，管理層受制于控制活動(dòng)、內(nèi)部監(jiān)督等多方面的監(jiān)管和約束，往往會(huì)表現(xiàn)出勤勉盡責(zé)、恪盡職守的工作態(tài)度，工作過(guò)程更加認(rèn)真細(xì)致，盡心盡責(zé)，客觀上降低了高管道德風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)主義行為發(fā)生的可能性（孫炳琳，駱良彬，2019）[20]?；诙赂吖苤覍?shí)勤勉的工作態(tài)度，董責(zé)險(xiǎn)會(huì)進(jìn)一步放大其激勵(lì)效應(yīng)，為管理層創(chuàng)造出更多相對(duì)自由的施展空間，激勵(lì)管理層采取大膽創(chuàng)新的管理決策，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展。另一方面，良好的內(nèi)部控制意味著上市公司的控制環(huán)境、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和控制活動(dòng)均比較理想，公司合理運(yùn)用董責(zé)險(xiǎn)時(shí)，銀行或者保險(xiǎn)公司等第三方金融機(jī)構(gòu)會(huì)參與到上市公司內(nèi)部控制評(píng)價(jià)報(bào)告中，對(duì)公司的治理水平、風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行評(píng)估，基于這種外部監(jiān)督作用的發(fā)揮，董責(zé)險(xiǎn)實(shí)際上促進(jìn)了企業(yè)良好內(nèi)控的有效實(shí)施和運(yùn)行。董責(zé)險(xiǎn)的這種正向治理效應(yīng)降低了公司運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。因此本文認(rèn)為在內(nèi)部控制良好的企業(yè)，董責(zé)險(xiǎn)能夠顯著提高企業(yè)創(chuàng)新投入水平。根據(jù)迪博內(nèi)部控制指數(shù)（ICQ）將樣本分為內(nèi)部控制較好和內(nèi)部控制較差兩組，分別對(duì)模型1進(jìn)行回歸分析，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表6。在內(nèi)控較好組中，董責(zé)險(xiǎn)的相關(guān)系數(shù)為0.39，能夠顯著提升公司創(chuàng)新投入水平，而對(duì)比內(nèi)控較差的一組，結(jié)果并不顯著。因此，對(duì)于購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)的公司而言，注重公司內(nèi)部控制質(zhì)量的提升，更有利于董責(zé)險(xiǎn)激勵(lì)和監(jiān)督作用的發(fā)揮，進(jìn)而提高企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的投入。

5 結(jié) 語(yǔ)

董責(zé)險(xiǎn)自引入以來(lái)，在我國(guó)資本市場(chǎng)中發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。研究考察了董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)創(chuàng)新之間的影響關(guān)系。研究認(rèn)為董責(zé)險(xiǎn)作為一項(xiàng)公司治理機(jī)制對(duì)創(chuàng)新投入有顯著的正向激勵(lì)作用，同時(shí)高管薪酬激勵(lì)與股權(quán)激勵(lì)作為有效的治理手段，在董責(zé)險(xiǎn)提升創(chuàng)新投入的關(guān)系中起到正向調(diào)節(jié)作用。進(jìn)一步研究中結(jié)合了企業(yè)異質(zhì)性分析考察董責(zé)險(xiǎn)的治理效應(yīng)，研究認(rèn)為董責(zé)險(xiǎn)在非國(guó)有企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)以及內(nèi)控較好的企業(yè)中能夠顯著提高創(chuàng)新投入水平?；诖搜芯?，可以得到相關(guān)啟示：董責(zé)險(xiǎn)的引入是激勵(lì)企業(yè)自主研發(fā)、提升創(chuàng)新投入的有效方式，但引入的同時(shí)也需要注意與公司其他治理職能的協(xié)調(diào)統(tǒng)一，以保證各治理機(jī)制效用最大化的發(fā)揮。當(dāng)然公司也不能夠隨波逐流、盲目引入董責(zé)險(xiǎn)，結(jié)合公司的自身屬性或者特征進(jìn)行合理評(píng)估以確定董責(zé)險(xiǎn)的具體購(gòu)買(mǎi)事項(xiàng)才是明智之舉。

總之，隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展和完善，董責(zé)險(xiǎn)的引入必將成為更多公司的選擇，董責(zé)險(xiǎn)在引領(lǐng)創(chuàng)新發(fā)展、完善治理結(jié)構(gòu)方面也將起到日益顯著的作用。

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（責(zé)任編輯：王 強(qiáng)）