韓金紅 楊小偉
【摘 要】 以2009—2019年我國A股非金融類企業(yè)為樣本,考察了重污染行業(yè)企業(yè)的慈善捐贈行為及分析師關(guān)注度和市場化水平對這種行為的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn):相對于非重污染行業(yè)的企業(yè),重污染行業(yè)企業(yè)慈善捐贈更多;相較于分析師關(guān)注度低、市場化水平高的地區(qū),分析師關(guān)注度高和市場化水平低的地區(qū)重污染行業(yè)企業(yè)慈善捐贈更多。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),重污染行業(yè)企業(yè)通過慈善捐贈可以緩解其面臨的融資約束,提高企業(yè)價值。研究為重污染行業(yè)企業(yè)的慈善捐贈行為提供了經(jīng)驗證據(jù),對重污染行業(yè)企業(yè)尋求“自我救贖”具有重要參考意義。
【關(guān)鍵詞】 重污染行業(yè)企業(yè); 慈善捐贈; 分析師關(guān)注; 市場化水平; 企業(yè)價值; 融資約束
【中圖分類號】 F230;F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937(2022)06-0048-07
一、引言
企業(yè)慈善捐贈是企業(yè)積極履行社會責(zé)任的表現(xiàn),不僅有利于解決賑災(zāi)、扶貧等社會問題,而且對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營有重大影響。如2021年河南遭遇暴雨襲擊后,鴻星爾克宣布捐贈5 000萬元,極大提高了企業(yè)的社會聲譽,使其產(chǎn)品得到快速銷售,這與已有研究認(rèn)為慈善捐贈有利于提高企業(yè)的社會聲譽[ 1 ]、改善企業(yè)與利益相關(guān)者的關(guān)系[ 2 ]等結(jié)論相符。那么。陷入經(jīng)營困境的其他企業(yè)是否可以效仿呢?
環(huán)境污染是我國近年面臨的重大困境,其中重污染行業(yè)的環(huán)境問題比較突出,對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營造成了嚴(yán)重影響,迫使其進(jìn)行環(huán)保投資、盈余管理等,以降低利益相關(guān)者對企業(yè)以污染環(huán)境換收益的關(guān)注度。因重污染行業(yè)企業(yè)的外部融資也受到了限制,故如何既轉(zhuǎn)移公眾對其環(huán)境污染的關(guān)注度、提高其評價,又利于其外部融資需求,是重污染行業(yè)企業(yè)需要考慮的關(guān)鍵問題。鑒于慈善捐贈對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的影響,本文試圖探究以下問題:(1)重污染行業(yè)企業(yè)是否會進(jìn)行更多的慈善捐贈?(2)重污染行業(yè)企業(yè)進(jìn)行慈善捐贈是否受其他外部因素的影響?(3)重污染行業(yè)企業(yè)通過慈善捐贈能否實現(xiàn)“自我救贖”?
基于2009—2019年我國A股非金融類上市企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù),本文實證研究發(fā)現(xiàn):重污染行業(yè)企業(yè)進(jìn)行了更多的慈善捐贈;考慮分析師關(guān)注度、市場化水平等外部因素對重污染行業(yè)企業(yè)慈善捐贈行為的影響后發(fā)現(xiàn),分析師關(guān)注度高、市場化水平低的地區(qū),重污染行業(yè)企業(yè)會進(jìn)行更多的慈善捐贈。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),重污染行業(yè)企業(yè)通過慈善捐贈顯著緩解了其面臨的融資約束,進(jìn)而提高了企業(yè)價值,實現(xiàn)了“自我救贖”。
本文研究貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下方面:首先,已有文獻(xiàn)主要從政治影響、外部融資、財務(wù)績效和企業(yè)稅負(fù)等角度對重污染行業(yè)的企業(yè)行為進(jìn)行研究,而對重污染行業(yè)企業(yè)的慈善捐贈行為關(guān)注較少,因此本文對重污染行業(yè)企業(yè)的慈善捐贈行為進(jìn)行系統(tǒng)分析,使得對重污染行業(yè)企業(yè)的研究從生產(chǎn)運營延伸到社會責(zé)任承擔(dān),拓展了已有分析框架。其次,本文研究了分析師關(guān)注度、市場化水平對重污染行業(yè)企業(yè)慈善捐贈的影響,發(fā)現(xiàn)重污染行業(yè)企業(yè)的慈善捐贈行為受不同外部因素的影響,豐富了研究視角,為后續(xù)相關(guān)研究提供了理論基礎(chǔ)。最后,本文對重污染行業(yè)企業(yè)慈善捐贈的經(jīng)濟后果進(jìn)行研究,使得研究鏈條更加完整,并為重污染行業(yè)企業(yè)尋求“自我救贖”提供了經(jīng)驗證據(jù)。
二、文獻(xiàn)綜述
對重污染行業(yè)企業(yè)行為的研究,已有學(xué)者主要從政治影響、外部融資、財務(wù)績效和企業(yè)稅負(fù)角度出發(fā)。政治影響方面,劉運國和劉夢寧(2015)研究了“PM2.5爆表事件”對企業(yè)盈余管理的影響,結(jié)果發(fā)現(xiàn)政治成本使得重污染企業(yè)有顯著向下盈余管理的傾向。外部融資方面,武恒光和王守海(2016)研究了環(huán)境信息披露對重污染企業(yè)公司債信用評級的影響,結(jié)果發(fā)現(xiàn)環(huán)境信息披露較好的企業(yè)信用評級較高;蘇冬蔚和連莉莉[ 3 ]研究發(fā)現(xiàn),《綠色信貸指引》的實施顯著降低了重污染企業(yè)的有息債務(wù)融資和長期負(fù)債;Xiao和Wang[ 4 ]研究發(fā)現(xiàn),重污染標(biāo)簽顯著加劇了企業(yè)的融資約束程度。財務(wù)績效方面,李百興等[ 5 ]研究了重污染企業(yè)社會責(zé)任履行對其財務(wù)績效的影響,結(jié)果發(fā)現(xiàn)從長期看企業(yè)社會責(zé)任履行對其財務(wù)績效有正向促進(jìn)作用。企業(yè)稅負(fù)方面,楊旭東等[ 6 ]研究了重污染企業(yè)環(huán)保投資對其實際稅負(fù)的影響,結(jié)果發(fā)現(xiàn)環(huán)保投資顯著降低了重污染企業(yè)的實際稅負(fù)。
關(guān)于企業(yè)慈善捐贈的影響因素,已有研究認(rèn)為慈善捐贈是企業(yè)內(nèi)外部因素綜合作用的結(jié)果。內(nèi)部因素方面,Yang和Tang[ 7 ]研究了民營企業(yè)家的政治參與對企業(yè)慈善捐贈的影響,結(jié)果發(fā)現(xiàn)有政治參與的民營企業(yè)慈善捐贈更多;Cha和Rew(2018)、Wu等(2018)、許年行和李哲(2016)研究了高管特征如何影響企業(yè)慈善捐贈,結(jié)果發(fā)現(xiàn)創(chuàng)始人身份、女性高管和有貧困經(jīng)歷CEO的存在對企業(yè)慈善捐贈有顯著的促進(jìn)作用;Li等[ 8 ]、李雪等[ 9 ]研究了“原罪”嫌疑對企業(yè)慈善捐贈的影響,結(jié)果發(fā)現(xiàn)有“原罪”嫌疑的民營企業(yè)有更強的動機將慈善捐贈作為減少“原罪”帶來威脅的戰(zhàn)略工具;Zhang等[ 10 ]、傅超和吉利[ 11 ]研究了財務(wù)舞弊懲罰、訴訟風(fēng)險對企業(yè)慈善捐贈的影響,結(jié)果發(fā)現(xiàn)懲罰嚴(yán)重程度、訴訟風(fēng)險與企業(yè)慈善捐贈顯著正相關(guān);胡珺等[ 12 ]研究了控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)慈善捐贈的影響,結(jié)果發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)慈善捐贈顯著增加。外部因素方面,Liu等[ 13 ]、戴亦一等(2014)研究了地方官員變更對企業(yè)慈善捐贈的影響,結(jié)果發(fā)現(xiàn)市級官員發(fā)生變更時,企業(yè)會增加其捐贈的金額;Hao等[ 14 ]發(fā)現(xiàn),2013年中國反腐敗運動顯著減少了具有強大政治聯(lián)系上市企業(yè)的慈善捐贈金額,并減少了對這些企業(yè)的政府補貼。
在研究企業(yè)慈善捐贈的影響因素時,分析師關(guān)注度和市場化水平是重要的調(diào)節(jié)變量。分析師關(guān)注度方面,傅超和吉利[ 11 ]研究發(fā)現(xiàn),分析師關(guān)注度越高,訴訟風(fēng)險對企業(yè)慈善捐贈促進(jìn)作用越強。市場化水平方面,胡珺等[ 12 ]研究發(fā)現(xiàn),在市場化水平高的地區(qū),控股股東股權(quán)質(zhì)押后會進(jìn)行更多的慈善捐贈以尋求政府的融資支持;李雪等[ 9 ]研究發(fā)現(xiàn),隨著市場化水平的提高,背負(fù)“原罪”嫌疑的民營企業(yè)進(jìn)行慈善捐贈的動機減弱。
從以上文獻(xiàn)可以看出,已有學(xué)者對重污染行業(yè)的企業(yè)行為、企業(yè)慈善捐贈從多個角度進(jìn)行了研究,但對重污染行業(yè)企業(yè)慈善捐贈行為關(guān)注較少。毫無疑問,重污染行業(yè)的環(huán)境問題給企業(yè)運營帶來了重大負(fù)面影響,而慈善捐贈作為企業(yè)積極履行社會責(zé)任的表現(xiàn),給企業(yè)的財務(wù)績效和企業(yè)價值均帶來了顯著的積極影響,那么重污染行業(yè)企業(yè)是否會進(jìn)行更多慈善捐贈?其慈善捐贈行為是否受外部因素的影響及重污染行業(yè)企業(yè)通過慈善捐贈能否實現(xiàn)“自我救贖”?值得研究。
三、理論分析與研究假設(shè)
近年來,我國環(huán)境污染問題深受人們詬病,影響了重污染行業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)運營。表現(xiàn)在:一方面,環(huán)保政策的實施向融資機構(gòu)和投資者傳遞信號,導(dǎo)致重污染行業(yè)企業(yè)在資本市場的融資受限[ 3 ],從而加劇了重污染行業(yè)企業(yè)的融資約束[ 4 ];另一方面,由于重污染行業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營是以污染環(huán)境為代價進(jìn)行的[ 6 ],容易引起公眾的不滿與譴責(zé)(劉運國和劉夢寧,2015),影響企業(yè)的聲譽,降低其產(chǎn)品的市場占有率,對其財務(wù)業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響,最終降低企業(yè)的價值。
從企業(yè)融資約束的角度看:一方面,慈善捐贈起到了正向的廣告效應(yīng),有利于企業(yè)獲得社會的認(rèn)可和尊重,增強消費者對其產(chǎn)品的偏好,從而為企業(yè)帶來更多的經(jīng)濟利益(潘越等,2017),這增加了企業(yè)的內(nèi)源融資;另一方面,我國地方政府在政府補助、銀行信貸等重要資源配置方面有較大的裁量權(quán),因而“政商關(guān)系”對企業(yè)獲得外部資源起一定作用,而慈善捐贈有利于企業(yè)建立和改善政商關(guān)系[ 12 ],使得企業(yè)可以通過慈善捐贈提高外源融資能力。因此,重污染企業(yè)會進(jìn)行更多的慈善捐贈緩解其融資約束。
從企業(yè)價值的角度看,正向道德資本通過提高客戶忠誠度,有利于減少企業(yè)因負(fù)面經(jīng)營活動導(dǎo)致的不良財務(wù)影響,提高企業(yè)的盈利能力(武恒光和王守海,2016),進(jìn)而影響企業(yè)的價值,慈善捐贈是企業(yè)投資增加正向道德資本的一種方式。具體而言:一方面,Brammer和Millington(2005)、Zhang等(2010)、Chen等[ 2 ]、Chen等[ 1 ]研究認(rèn)為,慈善捐贈是企業(yè)市場營銷的一種戰(zhàn)略行為,通過慈善捐贈,企業(yè)可以獲得更高的聲譽,進(jìn)而改善與利益相關(guān)者的關(guān)系;另一方面,Su和He(2010)、Wang和Qian(2011)、Hogarth等[ 15 ]研究認(rèn)為,慈善捐贈有利于提高企業(yè)的盈利能力,改善其財務(wù)業(yè)績,最終提高企業(yè)的價值。因此,重污染行業(yè)的環(huán)境問題給企業(yè)帶來的負(fù)面影響將促使企業(yè)有很強的動機通過慈善捐贈完成“自我救贖”[ 8 ],以提高其聲譽,改善與利益相關(guān)者的關(guān)系,進(jìn)而提升財務(wù)業(yè)績,最終提高企業(yè)的價值。
綜上所述,重污染行業(yè)的環(huán)境問題給企業(yè)帶來了負(fù)面影響,這可能加劇其面臨的融資約束程度,降低其價值,而慈善捐贈有利于緩解企業(yè)的融資約束,提高企業(yè)的價值,因此,重污染行業(yè)企業(yè)為實現(xiàn)“自我救贖”會進(jìn)行更多的慈善捐贈?;诖?,本文提出假設(shè)1:
H1:相對于非重污染行業(yè)企業(yè),重污染行業(yè)企業(yè)會進(jìn)行更多的慈善捐贈。
有學(xué)者研究認(rèn)為,分析師的信息收集能力優(yōu)于一般投資者,其能夠及時收集到企業(yè)所處行業(yè)及其市場反饋等信息(王菁等,2014),并將其傳遞給投資者,發(fā)揮了信息傳遞作用,降低了企業(yè)與利益相關(guān)者的信息不對稱問題(Healy和Palepu,2001)。但另有研究表明,分析師容易對好消息產(chǎn)生過度反應(yīng)(De Bondt和Thaler,1990),從而形成樂觀預(yù)測偏差(Easterwood和Nutt,1999),抬高企業(yè)的股價,使得企業(yè)可能利用分析師的信息傳遞作用主動向外界釋放利好消息,以影響分析師的預(yù)測,進(jìn)而進(jìn)行價值管理。
慈善捐贈可以為企業(yè)創(chuàng)造無形資源,積累社會資本,有助于其提升競爭力,從而提高企業(yè)的價值(王菁等,2014)。因此,分析師關(guān)注度越高,重污染行業(yè)企業(yè)越有動機利用分析師的信息傳遞功能進(jìn)行慈善捐贈。主要體現(xiàn)在慈善捐贈向外界傳遞了企業(yè)積極履行社會責(zé)任的正面形象,而分析師容易對好消息反應(yīng)過度,并導(dǎo)致樂觀的預(yù)測偏差(De Bondt和Thaler,1990;Easterwood和Nutt,1999),進(jìn)而提高企業(yè)的股價,這有利于企業(yè)獲得外部權(quán)益融資和銀行貸款,緩解其融資約束。另外,分析師關(guān)注度越高,企業(yè)慈善捐贈的信息傳遞速度越快,使得企業(yè)慈善捐贈更容易提高其聲譽,改善消費者的評價,進(jìn)而提高企業(yè)的財務(wù)業(yè)績(Brammer和Millington,2005;Su和He,2010;Zhan,2010;Wang和Qian,2011;Chen等,2018, 2020),最終提高其價值。
因此,本文認(rèn)為分析師關(guān)注度越高,重污染行業(yè)企業(yè)越有動機利用分析師的信息傳遞功能進(jìn)行更多的慈善捐贈,緩解其融資約束,提高企業(yè)價值?;诖耍疚奶岢黾僭O(shè)2:
H2:相對于分析師關(guān)注度低的重污染行業(yè),分析師關(guān)注度高的重污染行業(yè)企業(yè)會進(jìn)行更多的慈善捐贈。
根據(jù)以上分析,重污染行業(yè)企業(yè)會進(jìn)行更多慈善捐贈的原因之一是慈善捐贈可以建立和改善企業(yè)與政府等利益相關(guān)者的關(guān)系,提高企業(yè)的融資能力,緩解企業(yè)的融資約束。我國各地區(qū)發(fā)展水平不平衡,使得不同地區(qū)的政府在資源配置裁量權(quán)方面存在較大差異,因而在不同的市場化水平地區(qū),重污染行業(yè)企業(yè)的慈善捐贈行為可能存在差異。具體而言:
相對于市場化水平高的地區(qū),在市場化水平低的地區(qū),一方面金融、信貸發(fā)展不完善,中介組織和法律制度環(huán)境發(fā)展相對滯后以及產(chǎn)品、要素市場不發(fā)達(dá)[ 16 ],地方政府的資源配置缺乏有效的監(jiān)督和制約(周黎安和陶婧,2009);另一方面經(jīng)濟發(fā)展相對落后,增加了地方政府面臨的考核壓力(Li和Zhou,2005),地方政府對轄區(qū)內(nèi)企業(yè)干預(yù)加強(林慧婷等,2018)。這些使得在市場化水平低的地區(qū),地方政府對企業(yè)外部資源配置有較大的裁量權(quán)。因此,在市場化水平低的地區(qū),重污染行業(yè)企業(yè)想獲得外部資源需要與政府建立良好的關(guān)系,而慈善捐贈是重污染行業(yè)企業(yè)與地方政府建立和改善關(guān)系的重要途徑[ 12 ]。市場化水平低的地區(qū),經(jīng)濟發(fā)展落后,地方政府需幫扶的對象較多,重污染行業(yè)企業(yè)的慈善捐贈分擔(dān)了地方政府的財政壓力,從而建立和改善了政商關(guān)系。因此在市場化水平低的地區(qū),重污染行業(yè)企業(yè)會進(jìn)行更多的慈善捐贈,以獲得更多的外部資源,緩解其融資約束。
綜上所述,不同的市場化水平地區(qū),地方政府對資源配置的裁量權(quán)存在差異。在市場化水平低的地區(qū),地方政府的資源配置裁量權(quán)更大,而慈善捐贈有利于建立和改善企業(yè)與政府的關(guān)系,因此在市場化水平低的地區(qū),重污染行業(yè)企業(yè)會進(jìn)行更多的慈善捐贈,以增強外部資源的獲取能力,緩解其融資約束?;诖?,本文提出假設(shè)3:
H3:相對于市場化水平高的地區(qū),在市場化水平低的地區(qū),重污染行業(yè)企業(yè)會進(jìn)行更多的慈善捐贈。
四、研究設(shè)計
(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源
本研究以2009—2019年我國A股上市企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)為樣本,為減少特殊樣本對實證結(jié)果帶來的影響,對樣本做了如下處理:(1)剔除金融業(yè)企業(yè);(2)剔除ST、*ST企業(yè);(3)剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本企業(yè);(4)借鑒Hu等[ 17 ]的研究,剔除所屬證監(jiān)會行業(yè)分類中按年度少于10個的樣本以確保行業(yè)、年度均值是中心度的一個可靠度量。經(jīng)過一系列處理后,最終得到17 834個樣本。本文數(shù)據(jù)主要來自國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR),在統(tǒng)計過程中使用Stata15.0進(jìn)行處理,并對所有連續(xù)變量在兩端進(jìn)行1%和99%的縮尾(Winsorize)處理。
(二)變量定義
1.被解釋變量:企業(yè)慈善捐贈(Dona)
參考Li等[ 8 ]、胡珺等[ 12 ]的研究,本文以慈善捐贈與企業(yè)營業(yè)收入的比值乘以1 000來衡量。
2.解釋變量:重污染行業(yè)(HP)
本文用重污染行業(yè)標(biāo)志來表示企業(yè)是否為重污染行業(yè)企業(yè)。參考Xiao和Wang[ 4 ]、楊旭東等[ 6 ]的研究,依據(jù)國家相關(guān)部門對重污染行業(yè)的劃分并與證監(jiān)會頒布的《上市企業(yè)行業(yè)分類指引(2012年修訂)》中的行業(yè)分類相匹配,確定重污染行業(yè),如果樣本企業(yè)屬于重污染行業(yè)賦值為1,否則為0。
3.調(diào)節(jié)變量
(1)分析師關(guān)注度(Ana)。參考傅超和吉利[ 11 ]的研究,本文以企業(yè)分析師跟蹤人數(shù)的多少來衡量。首先按行業(yè)、年度取中位數(shù),然后根據(jù)企業(yè)分析師跟蹤人數(shù)是否高于中位數(shù)將樣本分為兩組,高于中位數(shù)的定義為分析師關(guān)注度高組,賦值為1,低于中位數(shù)的定義為分析師關(guān)注度低組,賦值為0。(2)市場化水平(Mar)。參考楊興全等[ 16 ]、吳娜等(2017)的研究以市場化指數(shù)來衡量。主要采用王小魯?shù)染幹频摹吨袊质》菔袌龌笖?shù)報告》(2018)中各地區(qū)市場化相對進(jìn)程數(shù)據(jù)來確定市場化水平,市場化指數(shù)越大代表市場化水平越高;同時根據(jù)企業(yè)所處省份市場化進(jìn)程指數(shù)是否大于該年度所有省份市場化進(jìn)程指數(shù)中位數(shù)進(jìn)行分類,大于中位數(shù)的取值為1,否則為0。對于2016年之后的數(shù)據(jù),本文也參考了這兩篇論文的做法予以補充。
4.控制變量
參考已有研究,本文控制變量包含了公司層面和公司治理方面。公司層面包括企業(yè)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、經(jīng)營活動現(xiàn)金流(Cash)和存貨資產(chǎn)比(Inv)。增加存貨資產(chǎn)比作為控制變量的原因是考慮到慈善捐贈的營銷效應(yīng),即存貨越多,企業(yè)越可能從事慈善捐贈,故本文預(yù)期兩者應(yīng)呈正相關(guān)關(guān)系。公司治理方面包括董事會規(guī)模(Bdsize)、是否兩職兼任(Dual)、第一大股東持股比例(Top1)和是否“四大”審計(Big4)?;貧w模型中還增加了行業(yè)虛擬變量(Ind)和年度虛擬變量(Year)以控制行業(yè)、年度固定效應(yīng)。另外本文回歸過程中均進(jìn)行了異方差調(diào)整及公司、年度聚類處理。
(三)模型設(shè)計
為檢驗上述假設(shè),參考已有研究,本文設(shè)定模型(1):
(1)
模型(1)中,主要關(guān)注重污染行業(yè)(HP)的系數(shù),假設(shè)1的檢驗是將全樣本數(shù)據(jù)代入模型(1)中進(jìn)行回歸,如果HP的系數(shù)顯著為正,則假設(shè)1得到驗證;假設(shè)2的檢驗是按分析師關(guān)注度的高低分為兩組,將分組后的樣本分別代入模型(1)進(jìn)行回歸,如果在分析師關(guān)注度高的樣本組HP的系數(shù)顯著為正,而在分析師關(guān)注度低的樣本組HP的系數(shù)不顯著或顯著低于分析師關(guān)注度高組,則假設(shè)2得到驗證。假設(shè)3的檢驗是按照市場化水平的高低分為兩組,將分組后的樣本分別代入模型(1)進(jìn)行回歸,如果在市場化水平低的組HP的系數(shù)顯著為正,而在市場化水平高的組HP的系數(shù)不顯著或顯著低于市場化水平低的組,則假設(shè)3得到驗證。
五、實證檢驗及結(jié)果分析
(一)描述性統(tǒng)計
本文對模型(1)中主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計,結(jié)果如表1所示。
表1中Dona的均值為0.471,最小值為0,最大值為6.021,標(biāo)準(zhǔn)差為0.936,說明不同企業(yè)間慈善捐贈差異較大。HP的均值為0.406,說明有40.6%的企業(yè)屬于重污染行業(yè)企業(yè)。Ana的均值為0.602,說明有60.2%的企業(yè)得到了分析師更多的關(guān)注。Mar的均值為0.847,說明在樣本中有84.7%的企業(yè)處于市場化水平高的地區(qū)。
(二)多元回歸結(jié)果及分析
1.重污染行業(yè)與企業(yè)慈善捐贈
將全樣本數(shù)據(jù)代入模型(1)進(jìn)行回歸以檢驗假設(shè)1,結(jié)果如表2所示。模型的F值為28.0538,P值為0.0000,達(dá)到了1%的顯著性水平,說明模型(1)整體具有很好的解釋能力。HP的系數(shù)為0.0603,達(dá)到了1%顯著性水平,說明相對于非重污染行業(yè)企業(yè),重污染行業(yè)企業(yè)慈善捐贈更多,驗證了假設(shè)1。假設(shè)1得到驗證說明在重污染行業(yè)環(huán)境問題對企業(yè)融資及價值造成負(fù)面影響的情況下,企業(yè)會進(jìn)行更多的慈善捐贈以緩解融資約束,提高其價值,實現(xiàn)企業(yè)的“自我救贖”。后文將對重污染行業(yè)企業(yè)慈善捐贈的經(jīng)濟后果進(jìn)行檢驗。
控制變量的符號也與預(yù)期相符,如存貨資產(chǎn)比與企業(yè)慈善捐贈顯著正相關(guān)。
2.重污染行業(yè)、分析師關(guān)注度與企業(yè)慈善捐贈
為檢驗假設(shè)2,本文首先按分析師關(guān)注度的高低將樣本分為兩組,然后將分組后的樣本分別代入模型(1)進(jìn)行回歸,結(jié)果如表3所示。在分析師關(guān)注度高的組HP的系數(shù)為0.0741,達(dá)到了1%顯著性水平,而在分析師關(guān)注度低的組HP的系數(shù)不顯著,該結(jié)果說明相對于分析師關(guān)注度低的組,分析師關(guān)注度高的組重污染行業(yè)企業(yè)會進(jìn)行更多的慈善捐贈,符合假設(shè)2的推論。假設(shè)2得到驗證說明重污染行業(yè)企業(yè)有動機利用分析師的信息傳遞作用,通過慈善捐贈向外界釋放利好消息。這一方面促使分析師形成樂觀的預(yù)測分析提高企業(yè)股票價格,進(jìn)而有利于對外籌資,緩解融資約束;另一方面可以協(xié)調(diào)與利益相關(guān)者的關(guān)系,提升企業(yè)財務(wù)績效,最終提高企業(yè)價值。
3.重污染行業(yè)、市場化水平與企業(yè)慈善捐贈
為檢驗假設(shè)3,本文按照市場化水平的高低將樣本分為兩組,并將分組后的樣本分別代入模型(1)進(jìn)行回歸,結(jié)果如表4所示。在市場化水平高的組HP的系數(shù)不顯著,而在市場化水平低的組HP的系數(shù)為0.1785,且達(dá)到了1%顯著性水平,說明相對于市場化水平高的地區(qū),在市場化水平低的地區(qū)重污染行業(yè)企業(yè)會進(jìn)行更多的慈善捐贈,這與假設(shè)3的推論一致。假設(shè)3得到驗證說明在市場化水平低的地區(qū),政府對資源的配置能力更強,而慈善捐贈有利于建立和改善企業(yè)與政府的關(guān)系,因此在市場化水平低的地區(qū),重污染行業(yè)企業(yè)有動機進(jìn)行更多的慈善捐贈,這有利于企業(yè)獲得外部資源,緩解其融資約束。
(三)穩(wěn)健性檢驗
本文通過以下方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗:參考Chen等[ 18 ]的研究,以企業(yè)慈善捐贈金額的自然對數(shù)作為被解釋變量,將替換后的樣本重新代入模型(1)進(jìn)行檢驗;采用傾向得分匹配法(PSM)降低內(nèi)生性問題對上述回歸結(jié)果的影響,匹配過程中分別采取最鄰近距離(卡尺0.05)一對一有放回和無放回兩種方式,在回歸滿足平衡測試后,將匹配上的樣本重新代入模型(1)進(jìn)行回歸;參考Li等[ 8 ]的研究,將企業(yè)慈善捐贈缺失值替換為0,將替換后的樣本重新代入模型(1)進(jìn)行回歸。以上穩(wěn)健性檢驗結(jié)果與前文結(jié)論保持一致。
六、進(jìn)一步研究:重污染企業(yè)慈善捐贈的經(jīng)濟后果
前文所述,重污染行業(yè)的環(huán)境問題給企業(yè)的融資、企業(yè)價值造成了負(fù)面影響,促使企業(yè)有動機通過慈善捐贈完成“自我救贖”,這在于慈善捐贈一方面可以提高企業(yè)內(nèi)外部資源獲取能力緩解其融資約束,另一方面可以提升企業(yè)財務(wù)業(yè)績最終提高企業(yè)價值。上述回歸結(jié)果已經(jīng)驗證重污染行業(yè)企業(yè)會進(jìn)行更多的慈善捐贈,那么重污染行業(yè)企業(yè)進(jìn)行慈善捐贈是否對融資約束和企業(yè)價值產(chǎn)生積極作用呢?本文將對企業(yè)慈善捐贈的經(jīng)濟后果進(jìn)行檢驗。
上述模型中,SA代表融資約束,TQ代表企業(yè)價值,此處本文主要關(guān)注模型(2)和模型(3)中HP的系數(shù)?茁1及模型(4)中Dona的系數(shù)?茁1的顯著性。在被解釋變量是融資約束時,只需模型(2)和模型(3)中HP的系數(shù)?茁1顯著為正,模型(4)中Dona的系數(shù)?茁1顯著為負(fù),即可認(rèn)為重污染行業(yè)企業(yè)通過慈善捐贈可以降低行業(yè)環(huán)境問題給其帶來的影響,緩解其融資約束。在被解釋變量是企業(yè)價值時,只需模型(2)中HP的系數(shù)?茁1顯著為負(fù),模型(3)中HP和模型(4)中Dona的系數(shù)?茁1顯著為正,即可認(rèn)為重污染行業(yè)企業(yè)通過慈善捐贈可以實現(xiàn)“自我救贖”,提高企業(yè)價值。
另外,在模型(4)中本文進(jìn)一步使用了未來一期的融資約束和企業(yè)價值數(shù)據(jù),以避免反向因果關(guān)系帶來的影響。
(一)融資約束
參考Hadlock和Pierce(2010)的研究,本文使用SA指數(shù)衡量企業(yè)融資約束程度,SA指數(shù)越大,企業(yè)融資約束程度越高。將全樣本數(shù)據(jù)代入上述中介效應(yīng)模型進(jìn)行回歸,結(jié)果如表5所示。在被解釋變量是融資約束時,第二列中HP的系數(shù)顯著為正,說明重污染行業(yè)的環(huán)境問題確實給該行業(yè)的企業(yè)造成了重大影響,提高了該行業(yè)企業(yè)的融資約束程度。第三列HP的系數(shù)顯著為正,第四列Dona的系數(shù)顯著為負(fù),說明重污染行業(yè)企業(yè)通過慈善捐贈有利于降低行業(yè)環(huán)境問題給其帶來的負(fù)面影響,緩解企業(yè)面臨的融資約束程度。另外,第五列中Dona的系數(shù)也顯著為負(fù),說明考慮反向因果關(guān)系的影響后,該結(jié)論依然成立。
(二)企業(yè)價值
參考李英利和譚夢卓[ 20 ]的研究,本文采用托賓Q值(TQ)來衡量企業(yè)的價值,將全樣本數(shù)據(jù)代入上述中介效應(yīng)模型進(jìn)行回歸后,結(jié)果如表6所示。當(dāng)被解釋變量是托賓Q值時,第二列中HP的系數(shù)顯著為負(fù),說明重污染行業(yè)環(huán)境問題顯著降低了企業(yè)的價值;第三列中HP的系數(shù)及第四列中Dona的系數(shù)均顯著為正,說明重污染行業(yè)企業(yè)通過慈善捐贈可以實現(xiàn)“自我救贖”,提高其價值。另外,第五列中Dona的系數(shù)也顯著為正,說明考慮反向因果關(guān)系后,該結(jié)論依然成立。
七、結(jié)論及建議
本文以2009—2019年我國A股非金融類企業(yè)為樣本,實證檢驗了重污染行業(yè)企業(yè)的慈善捐贈行為,并考慮分析師關(guān)注度和市場化水平對重污染行業(yè)企業(yè)慈善捐贈行為的影響,同時進(jìn)一步檢驗了重污染行業(yè)企業(yè)慈善捐贈的經(jīng)濟后果。結(jié)果發(fā)現(xiàn):相對于非重污染行業(yè)企業(yè),重污染行業(yè)企業(yè)會進(jìn)行更多的慈善捐贈,這種效應(yīng)在分析師關(guān)注度高、市場化水平低的地區(qū)更顯著。該結(jié)論在經(jīng)過替換企業(yè)慈善捐贈度量方式、傾向得分匹配法(PSM)、替換企業(yè)慈善捐贈缺失值等一系列穩(wěn)健性檢驗后,依然成立。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),重污染行業(yè)企業(yè)通過慈善捐贈顯著緩解了其面臨的融資約束,提高了其市場價值,實現(xiàn)了“自我救贖”。
本文研究結(jié)論具有重要現(xiàn)實意義。首先,上述結(jié)果表明,重污染行業(yè)企業(yè)會進(jìn)行更多的慈善捐贈,這有利于增強企業(yè)的內(nèi)外部資源獲取能力,緩解重污染行業(yè)企業(yè)面臨的融資約束,同時有利于改善重污染行業(yè)企業(yè)與利益相關(guān)者的關(guān)系,提高企業(yè)的財務(wù)績效,最終提高企業(yè)的價值,說明重污染行業(yè)企業(yè)積極參與慈善捐贈是其實現(xiàn)“自我救贖”的重要途徑。其次,分析師關(guān)注度、市場化水平不同,重污染行業(yè)企業(yè)的慈善捐贈行為存在差異,這為深入理解重污染行業(yè)企業(yè)的慈善捐贈行為提供了更豐富的視角。
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