徐東鵬 林德欽

摘 要：在全球經(jīng)濟一體化的趨勢下，證券交易所的跨國合并頻頻出現(xiàn)，但是成功合并的案例較少，證券市場作為重要的經(jīng)濟晴雨表，研究其波動發(fā)展對于經(jīng)濟的發(fā)展具有重要意義，因此，探究證券交易所合并對于證券市場的有效性影響，不僅為證券交易所合并提供依據(jù)，還能分析其對于證券市場的實際作用。通過分析本次交易所合并，總結(jié)相關(guān)啟示，為我國未來金融市場發(fā)展和證券交易所合并提供一定借鑒和參考。

關(guān)鍵詞：交易所合并;市場效率;跨國并購

中圖分類號：F830.91 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1005-6432（2022）03-0003-02

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2022.03.003

1 引言

全球范圍內(nèi)交易所合并事件自2000年以來，已經(jīng)屢見不鮮，但是其中跨國證券交易所合并成功的案例卻相對較少，對于本次港交所和倫交所合并未果，倫敦證券交易所拒絕的原因更多是對于未來預(yù)期的擔(dān)憂。而證券交易所合并的目的是期望整合優(yōu)質(zhì)資源以提高證券市場的效率，從而使得金融市場具有更強融合資本的能力、投資者進行投資的吸引力和金融產(chǎn)品成本的優(yōu)勢。

文章對2019年泛歐證券交易所（Euronext N.V.）合并挪威奧斯陸證券交易所（Oslo Stock Exchange）進行分析。Capstaff John（2017）等學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，挪威證券交易所并非高市場效率，而泛歐洲交易所經(jīng)歷多次并購，其資本底蘊和規(guī)模雄厚，其市場效率將會優(yōu)于挪威證券交易所，因此，探究此次證券交易所在證券交易所合并后對證券市場的影響以及其合并成功的原因，將有助于探索證券交易所合并的利弊、政策制定的建議和規(guī)范投資者的行為，為我國完善相關(guān)金融市場結(jié)構(gòu)盡一份綿薄之力。

2 相關(guān)研究

首先回顧泛歐交易所歷次合并過程：2000年3月巴黎（CAC40指數(shù)）、布魯塞爾（BEL20指數(shù)）和阿姆斯特丹（AEX 25指數(shù)）證券交易所合并成泛歐交易所;2002年2月泛歐交易所收購葡萄牙（PSI 20指數(shù)）交易所;2006年6月紐約證券交易所收購泛歐交易所成立紐約泛歐證券交易所作價80億歐元;2013年11月洲際交易所集團（NYSE：ICE）收購紐約泛歐證券交易所（NYSE Euronext）。 從Walayet Khan（2012）等研究中發(fā)現(xiàn)，這幾起交易所并購案例背后，基本都屬于不同市場證券效率地區(qū)的交易所進行并購，并且在并購后，對于并購前的證券市場效率地區(qū)的市場效率有所提升。

此處的市場效率以Eugene Fama在1970年提出的有效市場假說為理論依據(jù)，分為三種形態(tài)，包含弱式有效市場、半強式有效市場和強式有效市場。目前，學(xué)術(shù)上衡量市場效率的關(guān)鍵主要表現(xiàn)在“證券價格是否遵循隨機游走”和“證券市場是否存在超額收益率”這兩方面。

實際上，證券交易所合并從1998年以來，全球各大證券交易所的并購、重組、業(yè)務(wù)創(chuàng)新、機構(gòu)形式的變革就屢見不鮮，在全球一體化的前提下，國際間證券交易所的合并體現(xiàn)金融全球化的發(fā)展，也成為證券交易所未來發(fā)展的趨勢。根據(jù)2007年倫敦經(jīng)濟的報告指出，更加開放和有效的歐洲金融市場將會有更大的吸引力，其中包含更加容易獲得融資機會和可以提供更加有吸引力的金融產(chǎn)品。由此可見，市場效率是一個影響地區(qū)金融市場發(fā)展的影響因素，證券交易所的合并對于證券市場效率的影響，引起學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注和研究。

3 國內(nèi)外關(guān)于證券市場效率研究

目前，大部分學(xué)者都是以Eugene Fama（1970）深化提出的有效市場理論作為基礎(chǔ)，主要從證券價格對于市場信息的反應(yīng)程度和證券價格隨機游走兩個方面進行研究。Hovdahl Christian（2012）通過AR和EGARCH建模分析認(rèn)為，挪威交易所具有市場效率低下的跡象。Capstaff John（2017）通過調(diào)查股票價格對奧斯陸證券交易所（OSE）上的股息公告以及隨后所涉及公司的現(xiàn)金流量變化反應(yīng)來檢驗股息的信號傳遞理論。發(fā)現(xiàn)，OSE股利變動公告與異常收益具有明顯關(guān)系，說明挪威證券市場效率并非高效。

泛歐證券交易所合并挪威證券交易所屬于近期發(fā)生，時效性強具有研究意義。通過文獻研究，將交易所并購和市場效率方面做緊密聯(lián)系，在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，探究跨國證券交易所的合并成功背后的客觀因素，探究跨國證券交易所合并方向和目標(biāo)方面的問題，為國內(nèi)與國外證券交易所合并提供有價值的參考建議。

4 交易所合并的原因

選取2019年泛歐證券交易所收購挪威奧斯陸證券交易所作為分析對象，首先，目前跨國證券交易所成功合并的較為罕見，此案例屬于跨國交易所合并，具有研究的必要性;其次，文章想探究跨國交易所合并案例是否發(fā)生在市場效率有較大差異的國家或者地區(qū)。

國家或者地區(qū)可以通過證券交易所的并購，有效提升當(dāng)?shù)刈C券市場的效率，對歐洲和東南亞市場的交易所合并案例的研究結(jié)果表明，證券交易所合并有助于改善市場效率水平。通過Fama提出的有效市場假說闡述，弱式有效市場、半強式有效市場和強式有效市場三種形態(tài)屬于遞進形式，即高市場效率形態(tài)的市場必定完善了低市場效率形態(tài)的市場，作為最高級的有效市場形式，強式有效市場效率地區(qū)的信息將達到完全公開且投資者（包括基金、機構(gòu)和內(nèi)幕信息獲得者）無法系統(tǒng)的獲取超額收益，在更高級別的市場效率地區(qū)交易所合并后，勢必會盡快統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，某種程度上，將會推進低級別的有效市場地區(qū)的發(fā)展進程，隨著時間的推移，相關(guān)制度和政策落實，證券市場效率的提升效果會越來越明顯。

證券交易所和并購有利于區(qū)域交易所的整合，以此形成規(guī)模經(jīng)濟。隨著證券交易所之間的競爭越發(fā)激烈，傳統(tǒng)依靠交易傭金的盈利模式已經(jīng)受到極大挑戰(zhàn)，并且隨著新的技術(shù)出現(xiàn)，銀行和券商會出現(xiàn)提供更加便捷服務(wù)的競爭，導(dǎo)致證券交易所亟須走出營業(yè)困境。因此，面對全球化競爭、金融市場改革和自身經(jīng)營需求，證券交易所進行區(qū)域整合不僅可以改變之前局勢，還可以形成規(guī)模經(jīng)濟，進一步降低交易成本，通過交易所合并提升自我競爭力和打開新的經(jīng)營局面是最好的選擇。

5 交易所合并的影響

證券交易所合并解決了金融資本跨國間流動，泛歐證券交易所收購挪威奧斯陸證券交易所屬于跨國并購，在并購?fù)瓿珊?，同一交易所的用戶在滿足證券交易所一些條件后，開通相關(guān)權(quán)限則可以進行其他國家或者地區(qū)的證券交易。對于機構(gòu)投資者來說，資金的跨國流動變得更加便利，交易所并購后，不僅降低自身的交易成本，還為客戶節(jié)約成本和提高資金流動性。

對于融資方面，上市資本流動變得更加容易，上市公司在任意一間證券交易所上市，都可以獲得證券交易所集團帶來的融資便利，因為證券交易所集團旗下滿足條件的投資者，可以購買聯(lián)通系統(tǒng)上的所有股票，對上市融資企業(yè)，無疑是巨大的利好。

對于證券市場方面，證券交易所集團推動了信息的流動，因為科技的進步，電子自動報價系統(tǒng)的普及，全球的報價信息幾乎在一瞬間就可以同步，信息匹配度進一步提高;在信息披露方面，市場效率高的地區(qū)，其信息披露制度優(yōu)于市場效率弱的地區(qū)，因此，證券交易所合并后，對于信息披露相對不夠完善的地區(qū)，將會對其信息披露制度進行相應(yīng)的改進，從而逐漸完善自身的信息披露制度，提高信息披露的及時性、充分性和分布對稱性。良好的信息對稱性對于市場效率具有正面促進作用。

6 結(jié)論與建議

6.1 結(jié)論

金融業(yè)正在日新月異的發(fā)展，此次泛歐洲證券交易所成功合并挪威奧斯陸證券交易所，為我國提供借鑒，盡管2019年香港證券交易所對于倫敦證券交易所的并購意愿被拒絕。但是，相信隨著我國對于金融行業(yè)的深入發(fā)展和研究，在全球一體化的趨勢下，會有全新的發(fā)展。因此，文章總結(jié)以下關(guān)于證券交易所并購以及提升證券市場效率的啟示：

（1）本次證券交易所的合并發(fā)生在兩個市場效率不同的地方，早前學(xué)者Siu Tung Ho（2013），針對挪威證券交易所的證券市場有Capstaff John（2017）等學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，其并非弱式有效市場，而泛歐證券交易所的效率在Walayet Khan（2012）等學(xué)者研究中市場效率表現(xiàn)更好，因此，證券交易所合并的其中一個重要因素就是具有市場效率差距，有利于證券交易所的合并。

（2）證券交易所合并對于市場效率有一定程度的提升，相關(guān)的市場信息的流通、市場的規(guī)范程度等都會有所上升，并且由此減少了投資者利用不同制度和監(jiān)管而產(chǎn)生的套利行為，從而穩(wěn)定市場。證券交易所的并購有益之處在于進一步降低交易費用、提升市場的流動性、完善上市公司對于財務(wù)情況的披露等，這些對于投資者都有極大的吸引力。由于市場效率的提升，更多的投資者愿意參與交易，這將會提高上市公司的融資效率，也為證券交易所貢獻更多的收益。

6.2 建議

對證券投資者的建議：金融市場的穩(wěn)定運行，離不開參與者的通力配合，投資回報是投資的目的，但是在達成目的的同時，應(yīng)該遵循法律為前提。同時，應(yīng)該提升市場風(fēng)險意識，對于證券市場的消息進行良好的識別處理，切勿因為虛假信息導(dǎo)致操作上的風(fēng)險。

對上市公司的建議：應(yīng)該保證信息的透明和公開，影響市場效率低下的因素中就包含了信度的傳遞不對稱問題，部分投資者可以利用其他非法手段得到所謂的內(nèi)幕消息，從而獲得超額的異常收益。作為上市公司，對于相關(guān)政策和信息的保密工作應(yīng)該做好，避免泄露，給某些投資者提供超額回報的便利，這樣不僅破壞了證券市場的公平性，還降低了市場的運行效率。

對監(jiān)管主體的建議：證券市場的規(guī)范化，離不開市場監(jiān)管，挪威證券金融監(jiān)管由財政部下屬的銀行、保險和證券委員會進行。首先，在制度的制定上，應(yīng)該強制上市公司進行會計信息披露，并且對于財務(wù)審計應(yīng)該由內(nèi)資和外資會計師事務(wù)所同時進行， 這樣可以雙重保障審計結(jié)果的公允性。對于市場中的違法行為，例如內(nèi)幕交易、證券價格抬升、惡意做空和做多證券市場等問題，制定相應(yīng)的規(guī)范和懲罰措施，并且嚴(yán)格執(zhí)行。最后，優(yōu)化挪威證券市場的結(jié)構(gòu)，加大對投資者的投資意識培養(yǎng)，將有效規(guī)范市場的投資行為。

參考文獻：

[1]肖奎， 程寶庫. 紐約證券交易所與泛歐證券交易所合并背景下美國跨境監(jiān)管的路徑選擇[J]. 南方金融， 2015， 8（8）：57.

[2]黃玻莉. 從大型交易所合并案看證交所經(jīng)營策略[J]. 證券服務(wù)， 2016（649）：10-12.

[作者簡介]徐東鵬（1995—），男，漢族，博士研究生，澳門城市大學(xué)金融學(xué)院;林德欽（1983—），男，漢族，助理教授，澳門城市大學(xué)金融學(xué)院。