海爾方案　青島最大IPO背后的成長與激勵

鮑有斌

中國家電三巨頭中，美的MBO、格力電器混改均已落幕，作為國內第一大集體企業(yè)的海爾集團，經(jīng)過繁復的運作后，管控架構與激勵機制也逐漸明朗。

總資產(chǎn)達2200億元的海爾卡奧斯，成為海爾集團的核心持股平臺。其不僅控制海爾智家、日日順、海爾生物、盈康生命4家近3000億元總市值的海爾系上市公司，還控制集團內近9成非上市公司，并持有青島銀行、中金公司等機構股權。穿透后，海爾卡奧斯實際持股總市值超過520億元。

海爾卡奧斯51.2%的股權由海爾集團持有，青島海創(chuàng)客則持有另外48.8%——這部分持股最早可追溯至目前已注銷的海爾投資。青島海創(chuàng)客由5家有限合伙企業(yè)分別出資12%至32%不等，海爾集團高管梁海山、周云杰、譚麗霞、盛中華、解居志分別是這5家企業(yè)的主要LP，其他LP也來自海爾集團。青島海創(chuàng)客的執(zhí)行事務合伙人（GP）海創(chuàng)客資管，由張瑞敏持股51.1%，周云杰、梁海山和譚麗霞分別持股16.3%。

海爾卡奧斯這一平臺，將海爾核心高管及員工與旗下公司的發(fā)展綁定在一起。公開資料顯示，海爾以全員“創(chuàng)客機制”，推動“人單合一”，使得業(yè)務生態(tài)和激勵生態(tài)互相推動，不少員工利益也以“創(chuàng)客股權”的形式與公司綁定，至2022年末，海爾集團的創(chuàng)客合伙人達到14885人。

在控股結構和股權激勵點滴成型的過程中，海爾系公司持續(xù)高增長：海爾智家市值2300億元，超過格力電器，20年漲逾30倍；計劃于創(chuàng)業(yè)板IPO的日日順2010年估值7.6億元，如今擬發(fā)行估值高達277億元，有望成青島最大IPO。

日日順的營收大部分來自消費供應鏈，其中，家電類物流業(yè)務始終占據(jù)半壁江山，海爾系和阿里系的產(chǎn)品物流成為其業(yè)績的基礎。不過如今，其兩大股東海爾和阿里的營收增長放緩，而基礎物流業(yè)務毛利低，生態(tài)業(yè)務主要靠賣油，日日順的持續(xù)增長內含隱憂。上市并非公司終點，持續(xù)成長才是股權激勵的核心所在。

總部位于山東青島的海爾集團，將再添一個上市平臺。

2022 年11 月，日日順供應鏈科技股份有限公司（簡稱“日日順”）提交IPO申請，擬登陸創(chuàng)業(yè)板。經(jīng)過多輪問詢后，其已于2023年5月底順利過會，主承銷商是中金公司和招商證券。

此前，海爾集團控制的上市平臺有4 個，即海爾智家（600690/06690.HK，原名“ 青島海爾”）、海爾生物（688139）、盈康生命（300143）和雷神科技（872190）。其中，海爾智家是集團“老大哥”。2022年，海爾集團實現(xiàn)全球營收3506億元，利潤總額252億元；海爾智家總營收2345億元，利潤總額178億元，對集團兩大指標的貢獻度接近或達到7成。

而日日順總資產(chǎn)、營收規(guī)模在集團內僅次于海爾智家，估值則在10多年間增長了35倍。其上市交易，也將成為青島最大的IPO。

海爾集團旗下資產(chǎn)不斷證券化，高管和核心骨干的持股權益也一次次放大。接棒張瑞敏的周云杰作為集團董事局主席兼CEO，所持有的已上市公司和日日順股權，市值已經(jīng)超過26億元；董事局副主席兼總裁梁海山、董事局副主席兼執(zhí)行副總裁譚麗霞二人的持股市值也超過20億元。

在海爾系資產(chǎn)不斷上市的過程中，海爾集團控制的青島海爾卡奧斯股份有限公司（簡稱“海爾卡奧斯”）成為重要的運作平臺，也成為解析海爾系資本運作的一把鑰匙。

青島最大IPO要來了

圖1：2010年海爾物流重組后的股權結構

資料來源：日日順招股書，新財富整理

日日順本次上市，擬發(fā)行不超過6561.83萬股新股，占發(fā)行后總股本比例不低于10%，擬募集資金27.71 億元，以此推算，其發(fā)行價不低于42.23元/股，發(fā)行市值大約277億元。

日日順還授予主承銷商不超過1000 萬股的超額配售選擇權，如完成配售，募資額或在32 億元左右。如順利上市，日日順有望以超過青農商行（002958，IPO 募資22 億元）、青島港（601298，募資21 億元）和青島銀行（002948，募資20.4 億元）的募資額，創(chuàng)下青島最大一單IPO。

截至2023年8月8日收市，青島有66家A股上市公司，而海爾系公司占其總市值大約3成，海爾智家更以2300億元市值，加冕青島“市值王”。隨著日日順上市，海爾系資本版圖將持續(xù)擴大。

此外，極兔快遞2023 年6 月已向港交所遞交招股說明書，IPO聯(lián)席保薦人為摩根士丹利、美林證券和中金；菜鳥集團6月宣布推出自營快遞?菜鳥速遞，并由服務天貓超市的配送業(yè)務升級為全國快遞網(wǎng)絡，9月26日，菜鳥集團遞交招股書，將在港股上市。美的集團（000333）7 月公告，啟動分拆安得智聯(lián)在深交所主板上市的前期籌備工作；順豐控股（002352）于8月提交港股招股書，擬實現(xiàn)“A+H”兩地上市，聯(lián)席保薦人為高盛、華泰國際和摩根大通。

頭部企業(yè)動作頻頻，也讓日日順所在的大物流行業(yè)再度熱鬧起來。

海爾系第二大上市平臺呼之欲出

日日順的前身青島海爾物流有限公司（簡稱“海爾物流”）于2000年1月設立，起初是整合海爾集團原先分散在28個產(chǎn)品事業(yè)部的采購、原材料配送和成品分撥業(yè)務而成，后逐漸從內部物流部門向社會化供應鏈企業(yè)轉型，并最終定位于為居家大件提供一體化解決方案的服務平臺。

日日順的控制權在海爾集團及其旗下上市平臺海爾智家、海爾電器（01169.HK，現(xiàn)已私有化）之間經(jīng)歷了來回兩番騰挪。

2009年之前，海爾物流100%的股權均由海爾集團直接持有。2010年，海爾智家的前身青島海爾，著手通過自身控制的港股上市平臺海爾電器，收購海爾物流的全部股權。

整個收購過程較為簡單：先由海爾電器在英屬維爾京群島（BVI）注冊的孫公司Haier Washing Machines設立的全資子公司青島日日順，作為收購平臺，再由青島日日順收購海爾物流100%股權，交易價格為7.63億元。

由于海爾物流整合了海爾集團內的物流類資產(chǎn)，2009年，其營業(yè)收入達到16.89億元，凈利潤達到8006萬元，分別相當于海爾電器相關指標的14.65%、19.05%，以此估算，此次收購中，海爾物流的市凈率為2.73倍，持平行業(yè)水準（2.5倍至3.5倍），市盈率為9.53倍，低于行業(yè)水平（18倍至25倍）。

收購完成后，海爾電器間接持有海爾物流100%股權，而青島海爾又合計持有海爾電器51.22%的股權，因此，海爾物流同時納入青島海爾及海爾電器的合并報表范圍（圖1）。

從盈利質量看，2009 年海爾物流的凈資產(chǎn)收益率（ROE）為31.56%，高于海爾電器約30%的ROE，更高于青島海爾14.9%的ROE。

海爾電器收購海爾物流，原因應該有二。其一，海爾集團可以將這一體系內孵化10年之久的物流資產(chǎn)證券化。二是將這一資產(chǎn)裝入海爾電器，或因當時的海爾電器受2008金融危機影響，股價從最高點的26港元/股跌至最低0.33 港元/股（前復權價格），凈利潤也從2006年的2.6億元腰斬至2008 年的1.3 億元，收購海爾物流有助于其增厚利潤，提振業(yè)績，助推市值的回歸。收購后，海爾電器盈利能力顯著提升，2010年的營收、凈利潤及市值均明顯上漲。

2010-2018 年間，海爾物流在并表青島海爾及海爾電器期間，從業(yè)績到股東結構、估值均發(fā)生了一系列重大變化。

海爾集團全球化戰(zhàn)略效果顯著，海爾智家2020年海外營收即已突破千億規(guī)模。

其一，是控股股東多次增資，且引入了阿里巴巴等多家機構股東，并將控制海爾物流的中間持股平臺從BVI注冊公司轉換為內地設立的公司，這意味著，海爾物流的后續(xù)資本運作偏向考慮在內地上市。

2013 年11 月，海爾物流的直接控股股東從青島日日順，變更為日日順（上海）投資有限公司（簡稱“日日順上?！保?/p>

2014年1月，海爾物流更名為青島日日順物流有限公司（簡稱“日日順有限”，即日日順前身）。2012年和2017年，日日順上海曾兩次對日日順有限增資，分別投資4031 萬美元和6.6億元，增資總額為9.24億元。阿里巴巴也在2013年通過認購股權及可轉債的方式，對日日順有限投資18.57億港元，成為其第二大股東。

其二，是業(yè)績的大幅提升。由于承接了海爾系尤其是青島海爾的主要物流業(yè)務，青島海爾營收大幅增長的同時，日日順有限的業(yè)績也隨之水漲船高。再加上其對社會開放物流能力，如引入阿里巴巴為戰(zhàn)略股東后，天貓家電等大件配送業(yè)務即由日日順有限承接，至2018年，日日順有限的營收達到95.87億元，接近百億規(guī)模，也是2009年并表前的近6倍。

其三，是估值的快速上漲。2009年，海爾電器收購海爾物流100%股權時，對價為7.6億元；而2013年，阿里巴巴入股時，對其估值達到49億元。2018年7月，北京梅里亞等外部機構股東進入，投后估值大約114億元。

2018年，海爾系對物流資產(chǎn)再次重組。其背景是，為進一步明晰家電主營業(yè)務定位，青島海爾及海爾電器將日日順有限的控制權剝離。

圖2 ：日日順從青島海爾出表前后的控股關系

資料來源：日日順招股書

圖3 ：海爾集團控股日日順的架構

數(shù)據(jù)來源：企查查，新財富整理

具體來說，此時，海爾電器通過多家平臺，間接控制日日順有限：海爾電器100%持股的貫美上海，持有冰戟公司100%股權，冰戟公司又持有優(yōu)瑾上海55%的股權，而優(yōu)瑾上海持有日日順上海55%的股權，日日順上海持有日日順有限56.4%的股權。

在剝離交易中，海爾電器將所持冰戟公司55%的股權，與海爾集團控股的海爾電器國際股份有限公司（簡稱“海爾國際”，即海爾卡奧斯的前身）持有的水設備公司51%股權進行置換，置入和置出資產(chǎn)的價值都為10.74億元（圖2）。

股權置換完成后，海爾電器雖仍間接持股日日順有限，但海爾國際已成后者新的控制人，日日順有限從青島海爾及海爾電器出表。

此后，相關各方經(jīng)歷了一輪名稱變動：先是2019年，青島海爾更名為海爾智家，發(fā)力智慧家庭生態(tài)品牌建設；2020 年7 月，日日順有限以凈資產(chǎn)58.96億元折換為59056萬股，整體變更為股份公司，名字變更為日日順供應鏈科技股份有限公司，為上市做準備；2020年12月，海爾國際更名為海爾卡奧斯股份有限公司。

目前，海爾卡奧斯和海爾智家在日日順中的持股，共涉及三個中間層持股平臺?冰戟上海、優(yōu)瑾上海、日日順上海，其均由海爾卡奧斯控制的一方持股55%，海爾智家控制的一方持股45%（圖3）。

這一股權結構下，若穿透來看日日順上海的上層股東的實際出資比例，海爾卡奧斯占比僅為16.64%（即55%×55%×55%），卻可以掌握實際控制權；海爾智家出資比例高達83.36%[45%+55%×（45%×55%+45%）]，而無實控權。日日順上海則持有日日順56.4%的股權。

這樣的金字塔式控股結構，也讓海爾卡奧斯取得日日順控股權的對價較低。按2018年外部機構入股時日日順估值114億元計算，日日順上海持有日日順股權的公允值為64.3 億元（114×56.4%），則海爾卡奧斯穿透后持有日日順股權的公允價值為10.7億元（64.3×16.64%）。

這一價值，與海爾卡奧斯用來與海爾智家置換日日順股權的水設備資產(chǎn)的估值10.74億元，正好相當。

穿透海爾卡奧斯對日日順的控股結構，不難發(fā)現(xiàn)，其通過金字塔式的層層股權杠桿，演繹了“實際出資少，卻實現(xiàn)絕對控制”的控制藝術。

事實上，海爾卡奧斯控制的上市公司，不只日日順一家。

海爾卡奧斯的資產(chǎn)版圖

目前，海爾卡奧斯已成為海爾集團的核心持股平臺。海爾集團除了直接通過蘇州海新，控制雷神科技之外，對海爾系其他上市公司的控制權都集中在海爾卡奧斯這一平臺上（圖4）。

以市值最高的海爾智家為例，目前其最新市值為2251億元，在家電業(yè)同行中，低于美的集團，但已超過格力電器（000651）。2022年報顯示，海爾卡奧斯是海爾智家的控股股東，與海爾集團、海爾創(chuàng)投、海創(chuàng)智、HCH（HK） 和Haier International CO.，Limited（HIC）為一致行動人，合計持股34.09%（圖5）。

圖4 ：海爾集團及海爾卡奧斯對旗下已上市和擬上市公司的持股

資料來源：新財富根據(jù)企查查、Wind等整理

圖5 ：海爾卡奧斯目前為海爾智家的控股股東

資料來源：海爾智家2022年報

海爾智家的前身是青島海爾。1989年12月，經(jīng)中國人民銀行青島市分行批準，青島電冰箱總廠在改組的基礎上，以定向募集方式設立青島海爾電冰箱股份有限公司；1993年，經(jīng)青島市股份制試點工作領導小組和證監(jiān)會批準，青島海爾電冰箱股份有限公司從定向募集公司轉為社會募集公司，增發(fā)公眾股5000 萬股，募資3.69億元，并于11月在上交所上市。

1993年，青島海爾招股書顯示，其股東結構是青島海爾集團、內部職工、青島市二輕集體工業(yè)聯(lián)社分別持股87.48%、7.63%和4.89%。1997 年末，海爾集團將青島海爾超過20%的股權，轉讓給青島海爾洗衣機有限公司（簡稱“海爾洗衣機”，后更名為“海爾國際”，如今名為“海爾卡奧斯”），海爾洗衣機成為青島海爾的第二大股東，1998年，青島海爾年報中披露，海爾集團持股35.08%，海爾洗衣機持股20.01%，同時，海爾集團持有海爾洗衣機93.09%的股權。

2001年8月，海爾集團將青島海爾的控制權轉讓給海爾國際。具體來說，海爾集團以青島海爾14.71%的法人股股權注入海爾國際，對海爾國際增資，海爾國際獲得這14.71%的股權后，對青島海爾的持股比例從15.24%大幅提升至29.95%，成為青島海爾第一大股東，自身注冊資本從3.5億元增至6.3億元。而海爾集團通過增資，持有海爾國際的股權比例則由88.17%增加到93.44%。

2019-2020年，青島海爾更名為海爾智家，海爾國際更名為海爾卡奧斯，而后者對前者的控股地位仍維持至今。

總結下來，海爾卡奧斯對日日順的控股權，是用水設備資產(chǎn)與海爾智家進行置換取得；對海爾智家的控股權，則是海爾集團用青島海爾（海爾智家）股權向海爾國際（海爾卡奧斯）增資取得。

海爾卡奧斯對海爾生物的控股權，同樣受讓自海爾智家。

海爾生物的前身海爾醫(yī)用科技，成立于2005年，注冊資本5000萬元，青島海爾是其主要出資人，占有95%份額。后來，青島海爾分別于2014年8 月、2018 年6 月，將其中30.79%、22%的股權，轉讓給青島海爾生物醫(yī)療控股有限公司（簡稱“海爾生物醫(yī)療控股”），后一次轉讓的對價為5億元。海爾生物醫(yī)療控股的兩大股東穿透后，均由海爾卡奧斯100%持有。

此外，青島海爾還將海爾生物的部分股權，轉讓給外部機構如凱雷（相關股權后來由奇君投資接手）、國資股東國藥投資等，上市前實現(xiàn)完全退出。海爾生物于2019 年10 月在科創(chuàng)板掛牌，目前其市值為128億元，2022年營收28億元，盈利6億元。

海爾卡奧斯對盈康生命的控股權，則來自外界并購。

2019年1月，海爾卡奧斯的全資孫公司青島盈康醫(yī)療投資有限公司（簡稱“盈康醫(yī)投”），從廣東星普醫(yī)學科技股份有限公司（簡稱“星普醫(yī)科”）實控人葉運壽和其他股東手中，收購星普醫(yī)科29%股權，成為其控股股東，總代價逾18 億元。當年7 月，星普醫(yī)科更名為盈康生命。

目前，盈康生命由盈康醫(yī)投持股39.69%，主營為伽瑪?shù)兜柔t(yī)療器械及醫(yī)療中心業(yè)務，市值65億元，2022年營收為11億元，凈虧損6億元。

海爾集團上市平臺中，唯有于新三板掛牌、市值最?。?0億元）的雷神科技，是海爾集團直接控制，未在海爾卡奧斯旗下。

雷神科技于2014年4月創(chuàng)立，是海爾集團“人單合一”模式的實踐結果。其避開家電賽道，主要產(chǎn)品包括筆記本電腦、臺式機、外設及周邊（顯示器、鍵盤、鼠標、耳機等），只用3年多時間就在新三板掛牌，并進入創(chuàng)新層，開啟了資本市場之路。

通過各類資本運作，海爾卡奧斯目前不僅牢牢控制著海爾集團旗下4大主要上市公司，也是海爾集團旗下非上市企業(yè)的核心控制平臺，如總資產(chǎn)達1600億元的海爾金控，即由海爾卡奧斯100%持有。在海爾金控的債券報告中，對于其控股股東的變更僅簡單表述為“2015年3月，發(fā)行人股東由海爾集團公司變更為海爾電器國際股份有限公司”。此后，海爾國際（即如今的海爾卡奧斯）分三次向海爾金控增資112億元。

據(jù)企查查，截至2023年8月8日，海爾集團成員企業(yè)超過千家，控制企業(yè)660 家，其中，其直接持股的公司只有30余家，更多成員企業(yè)通過海爾卡奧斯間接控制，后者控制的企業(yè)為569家，占海爾集團控制企業(yè)約九成，成為集團主要控股平臺。

海爾卡奧斯經(jīng)審計的2022年合并財務報表顯示，截至2022年末，其總資產(chǎn)為2205億元，凈資產(chǎn)為539億元，2022年實現(xiàn)營業(yè)總收入697億元，凈利潤52億元。

而截至2022 年末，海爾集團合并總資產(chǎn)為3860億元，凈資產(chǎn)為1222億元，2022 年營業(yè)總收入為2911 億元，利潤總額為208億元。

對比可知，海爾卡奧斯目前資產(chǎn)規(guī)模約為海爾集團的4-5 成，而業(yè)績則相當于海爾集團的25%。

那么，實力如此不俗的海爾卡奧斯，是什么背景？

海爾卡奧斯的股權結構如何演變？

海爾卡奧斯只有兩個股東，海爾集團持股51.2%，青島海創(chuàng)客持股48.8%。

在海爾智家2022 年報中，對海爾集團的定義仍是集體所有制企業(yè)，相關表述則是：“海爾集團公司工商登記為股份制企業(yè)，根據(jù)青島市國有資產(chǎn)管理辦公室2002年6月1日出具的說明，認定海爾集團公司企業(yè)性質為集體所有制企業(yè)?！蹦壳埃柤瘓F為中國最大的集體所有制企業(yè)。

青島海創(chuàng)客由5 家有限合伙企業(yè)——以中文大寫數(shù)字命名的青島海創(chuàng)客壹，直至青島海創(chuàng)客伍——分別出資12%至32%不等。海爾集團高管梁海山、周云杰、譚麗霞、盛中華、解居志分別是這5家合伙企業(yè)的主要LP，其他LP多為集團上下的中高層管理者。

圖6：海爾卡奧斯48.8%的股權掌握在青島海創(chuàng)客手里

資料來源：企查查，新財富整理

青島海創(chuàng)客的執(zhí)行事務合伙人（GP），則是青島海創(chuàng)客投資管理有限公司（簡稱“海創(chuàng)客資管”）。作為GP，其對青島海創(chuàng)客的事務具有決定權。有公開信息指，海創(chuàng)客資管并沒有對海創(chuàng)客平臺收取管理費和分成。

海創(chuàng)客資管，由張瑞敏持股51.1%，并擔任法定代表人；海爾集團核心高層周云杰、梁海山和譚麗霞，持股比例都是16.3%（圖6）。張瑞敏2021年退出一線管理，擔任海爾集團董事局名譽主席。

那么，青島海創(chuàng)客對海爾卡奧斯48.8%的持股，又是如何演變而來的呢？

這一過程雖然復雜，但較為清晰。

從海爾洗衣機，到海爾國際，再到海爾卡奧斯

海爾卡奧斯的前身，最早可追溯至1988年成立的海爾洗衣機。彼時，其由海爾集團持股逾93%。2000 年左右，海爾洗衣機更名為海爾國際。

2001 年8 月，海爾集團以青島海爾股權向海爾國際增資時，海爾集團持有海爾國際93.44%股權，青島海爾新經(jīng)濟咨詢有限公司（簡稱“海爾咨詢”）持股6.33%，內部職工股持0.23%。在青島海爾2009 年年報中，仍然披露，海爾集團持有海爾國際93.44%股權。

需要說明一下，青島海爾在2006年實施股權分置改革前，法人股均無法流通，直到2011 年5 月后，海爾國際和海爾集團持有的青島海爾股份才流通。

而就在這批股份解禁之前，青島海爾2010年中報顯示，海爾集團持有的海爾國際股權比例降為51.2%。然而，公告中并未對該股權變動詳情進行說明。

企查查資料顯示，2010 年1 月，海爾國際的注冊資本由63193萬元增至116970 萬元，增資后，海爾集團出資59887萬元，占比51.2% ；海爾咨詢出資56812萬元，占比48.5%，青島海爾零部件采購有限公司等也持有少數(shù)權益。該變化和財報披露較為吻合，這意味著，海爾集團持有的海爾國際股權比例大幅下降，主要源自海爾咨詢大幅增資、持股比例上升所致。

海爾咨詢增資的錢又從何而來？企查查資料顯示，海爾咨詢于2000 年設立，2003 年股東為海爾集團（出資5%）與青島海爾投資發(fā)展有限公司（簡稱“海爾投資”，出資95%）。2010年6月，海爾咨詢轉由海爾投資全資持有。

2014年9月，海爾咨詢將持有的海爾國際48.8%的股權，轉給青島海創(chuàng)匯（青島海創(chuàng)客2017年前的名字），并在2015年6月公示。2020年12月，海爾國際更名為海爾卡奧斯。

追根溯源，海爾集團高管通過青島海創(chuàng)客，持有海爾卡奧斯48.8%的股權，承接自海爾投資所控制的海爾咨詢。

那么，海爾投資又是何種定位？

海爾投資：積累不菲收益，青島海創(chuàng)客持股35%，2022年注銷

新財富進一步從相關各方公告中抽絲剝繭，深究發(fā)現(xiàn)，海爾投資最初在定位上相對獨立于海爾集團，但其在存續(xù)期內實際承擔了海爾集團的投資平臺功能。

在青島海爾的早期公告中，對海爾投資的歷史淵源介紹為“海爾投資系海爾集團公司與青島海爾集體資產(chǎn)內部持股會合資組建，由青島海爾集體資產(chǎn)內部持股會控股的公司”。

2004年，海爾各方向港股海爾中建（后更名為海爾電器，2020 年被海爾智家私有化）注資完成控股的交易中，則有如下描述：“海爾集團公司及海爾投資各自為海爾集團的一部分，海爾集團公司及海爾投資均由海爾集團公司的員工最終擁有。海爾集團公司并無董事會，其管理權由管理委員會行使，管委會成員為張瑞敏、楊綿綿、武克松、柴永森、梁海山、周云杰及喻子達。海爾投資的董事會由張瑞敏、楊綿綿及崔少華組成?！?/p>

至2007 年，長江證券（000783）借殼S石煉化時，再次披露了其當時最大股東海爾投資的相關信息。海爾投資成立于2000年8月，主要經(jīng)營投資咨詢、財務咨詢等，投資領域包括工業(yè)、交通運輸、金融業(yè)等。公告顯示，此時，青島海爾集體資產(chǎn)管理協(xié)會（簡稱“海爾資管協(xié)會”）持有海爾投資99.2%股權。

據(jù)介紹，海爾資管協(xié)會是經(jīng)青島市民政局批準設立的社會團體法人組織，法定代表人為張瑞敏，注冊資本金6萬元。其業(yè)務范圍是依法管理海爾集體共有資產(chǎn)、籌集資金，合法開展海爾內部投資創(chuàng)收，激勵內部有突出貢獻人員；最高權力機構是會員代表大會，理事會（理事長為張瑞敏，副理事長和理事基本是海爾集團高層成員）是會員代表大會執(zhí)行機構，具有人事任命、資金使用、會員資格認定等職權。

2014年8月，海爾咨詢增資海爾國際時，海爾投資的股東包括海爾資管協(xié)會、海爾集團、張瑞敏、梁海山和周云杰，其分別持有注冊資本15984.6萬元、1910.4 萬元、2276 萬元、936萬元和704萬元，海爾資管協(xié)會仍是主要股東，海爾集團的權益則不到10%。

2017年，海爾智家私有化海爾電器時，公告中表述也是：“目前海爾集團為海爾電器控股股東，海爾集團與海爾投資直接或通過子公司合計持有海爾電器54.48%的股份……”其中，海爾集團與海爾投資并列出現(xiàn)。

由此可見，海爾投資與海爾集團兩家公司在各方的表述口徑上相對獨立。

而海爾投資早期大部分收益，變現(xiàn)自海爾智家前身青島海爾。

具體來看，海爾投資早期所持有的主要資產(chǎn)，為青島海爾空調器有限總公司（簡稱“海爾空調”）股權。其主要通過兩個途徑取得，一是受讓海爾集團持有的海爾空調股權；二是青島海爾集體資產(chǎn)內部持股會以海爾空調股權對海爾投資增資取得。

2000年9月，青島海爾以20億元，收購海爾投資持有的海爾空調74.45%的股權。如此一來，海爾投資得到一筆龐大的啟動資金。

此外，海爾投資還利用“海爾”品牌變現(xiàn)收益。

愛企查顯示，1988年起，海爾投資曾多次申請注冊“HAIER”“Haier”“海爾”等在多個領域的相關商標。

青島海爾2006年發(fā)布的公告顯示，經(jīng)青島海爾和海爾集團、海爾投資協(xié)商，2006年10月起，免于繳納商標使用費。專利許可費隨后也銳減，至2009年僅有263萬元，2010年完成“清零”。而青島海爾在免繳之前，給海爾集團、海爾投資支付了不菲費用。2003 年，青島海爾支付的商標和專利費用達到新高，分別為9351萬元、1168 萬元，如果免除這些費用，則其當年凈利潤可以提高28%。由于海爾集團和海爾投資對于商標和專利許可費用的分成比例不詳，這塊變現(xiàn)收益難以量化統(tǒng)計。

海爾投資的更多收益，來自采購差價和銷售費用。

根據(jù)早期約定，青島海爾的采購、配送與銷售，主要通過青島海爾零部件采購有限公司（“海爾零部件”）、青島海爾國際貿易有限公司（“海爾國貿”）及青島海爾工貿有限公司（“海爾工貿”）進行。

2004年，海爾集團注資港股海爾中建時的公告顯示，海爾投資持有海爾國貿95%股權、海爾工貿80%股權，而海爾零部件由海爾資管協(xié)會持有90%股權，海爾投資通過海爾國貿持有剩下10%股權。這些公司均收益不菲。

如青島海爾三大產(chǎn)品電冰箱、空調、冰柜向海爾工貿支付的經(jīng)銷費率分別為12.06%、11.56%和13.56%。若以1999年青島海爾營收39.7億元為例，經(jīng)銷費率平均為12%，則向關聯(lián)方支付銷售費用4.76億元，遠遠超過當年商標和專利費（合計3573萬元）。

2010年6月，青島海爾與海爾零部件及海爾國貿協(xié)商，采購代理費由2.25%調低為1.75%。

通過把控青島海爾的采購和銷售兩端，海爾投資獲取了不菲收益，同時開始進軍金融業(yè)，投資遍及證券、銀行和保險等。

2002年1月，海爾投資在長江證券增資擴股中，以4.7 億元獲20%股權，成為第一大股東。

2002 年11 月，海爾投資和美國紐約人壽共同出資設立海爾紐約人壽，總部設在上海，注冊資本為2 億元，雙方各占50%股份。

張瑞敏作為海爾創(chuàng)始人，現(xiàn)任海爾集團董事局名譽主席。

海爾系還滲透到青島本地金融業(yè)。青島銀行（002948/03866.HK）于A股掛牌前，海爾系是其第一大股東，合計持股超過20%，海爾投資單獨持股超過10%。

海爾投資還嘗試借助港股平臺，將資產(chǎn)證券化。2000年，海爾投資與香港中建電訊合資組建飛馬青島和飛馬香港，專門從事手機業(yè)務。2001年，中建電訊旗下上市公司中建數(shù)碼收購飛馬香港和飛馬青島，海爾投資成為第二大股東，中建數(shù)碼更名為海爾中建。

2004年4月，海爾集團宣布將洗衣機業(yè)務以及飛馬青島剩余股份，注入海爾中建。完成交易后，海爾投資為海爾中建間接最大股東，和海爾集團為一致行動人，合計持股超過50%（圖7）。

上述交易于2005年1月末完成，海爾中建更名為海爾電器，成為海爾系控制的第二家上市平臺。2005 年末，海爾投資持有海爾電器25.15%的股權，為其第一大股東。

至2005 年末，海爾投資總資產(chǎn)27.9億元，基本無負債，全部利潤來自投資收益，2003 年至2005 年投資收益為1.01億元、0.71億元和1.32億元。

多年來的投資，讓海爾投資斬獲頗豐。

2015年4月，海爾投資將全部長江證券股權轉讓給“定增大王”劉益謙控制的新理益集團，套現(xiàn)百億元離場，不計算分紅，賬面獲益率近20倍。在該筆交易實現(xiàn)大額浮盈之后，2015年8月，海爾資管協(xié)會退出海爾投資大股東身份，海爾集團持股升至約84.5%。海爾資管協(xié)會離場之際，背后高管員工或能分享不菲收益，以作為后續(xù)各類運作之基礎。

圖7：海爾電器由海爾投資打造上市

資料來源：海爾中建公告（注：海爾投資間接持有“富東”多數(shù)股權）

2015 年12 月，青島海創(chuàng)客新增成為海爾投資股東，持股35%。張瑞敏、梁海山、周云杰也成為新增個人股東，分別持有海爾投資9%、3.7%、2.8%股權。而海爾集團持股下降至49.46%。

2020 年，海爾智家成功私有化海爾電器，海爾投資此后也逐步退出歷史舞臺，部分資產(chǎn)則轉讓至海爾卡奧斯。

2021年2月，海爾投資的注冊資本減少至11123萬元。同月，青島銀行發(fā)布公告，稱海爾投資以22.94億元，向海爾卡奧斯100%持有的青島海爾產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限公司，轉讓其所持有的青島銀行約4.1 億股A股限售股，占青島銀行股份總額的9.08%。

2021 年12 月，海爾投資的個人股東退出，新增股東青島市海爾發(fā)展教育基金會（“海爾教育基金”）。海爾集團、青島海創(chuàng)客、海爾教育基金分別持有海爾投資49.46%、35%和15.54%股權。

2022年5月，海爾投資注銷。

通過上述分析，我們大概可以勾勒出“海爾集體資產(chǎn)內部持股會→海爾資管協(xié)會→海爾投資→海爾卡奧斯”的一路變化，到現(xiàn)在海爾系核心管理層持有海爾卡奧斯48.8%的股權，最終將權益固定下來。

在海爾體系內，海爾卡奧斯對海爾智家的持股市值約為300億元，對日日順、海爾生物、盈康醫(yī)療穿透后的持股市值均約在25-30 億元。此外，海爾卡奧斯間接持有青島銀行（9.15%），中金公司（6.32%）以及博納影業(yè)（2.32%）的股權，僅僅這三家公司的股權總值，累計已達148億元。

全部加總后，海爾卡奧斯持有的上市公司股權市值超過520 億元，而其中近半權益，對應約260 億元的市值，由海爾集團高層通過青島海創(chuàng)客分享。

另一“卡奧斯”：主打工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺概念，最上層股東結構與海爾卡奧斯相同

有意思的是，在新聞中頻頻露面的“海爾卡奧斯”，則多半指海爾集團旗下的工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺?卡奧斯物聯(lián)科技股份有限公司（簡稱“卡奧斯物聯(lián)”，公司官網(wǎng)稱其為“卡奧斯COSMOPlat”）等相關公司。在海爾集團的表述中，將持續(xù)聚焦智慧住居和產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)兩大賽道，而海爾智家和卡奧斯工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺則分別是這兩大賽道的領頭羊。

卡奧斯物聯(lián)成立于2017年4月，2020 年4 月A輪融資，至2022 年2 月已完成五輪融資，累計融資規(guī)模超過20億元，B輪融資時估值即已達到150億元。其機構投資者包括賽富投資基金、招商致遠資本、國開金融、中國人壽、山東新動能基金，上海國盛集團、德陽產(chǎn)投集團、同創(chuàng)偉業(yè)和國調基金等多家央企、國資和知名基金（表1）。

2023年9月，工信部公示《2023年跨行業(yè)跨領域工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺名單》共計50家，卡奧斯COSMOPlat連續(xù)五年居“雙跨”平臺榜首。海爾集團2022年工作總結大會上更指出，卡奧斯COSMOPlat鏈接企業(yè)90萬家、服務企業(yè)8萬多家，“1+N+X”工賦模式“青島能突破、山東能推廣、全國能借鑒”。

目前，總投資130億元的海爾卡奧斯工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)園也正在青島膠州緊張建設中，預計建成后年產(chǎn)值達400億元，利稅12億元。

工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺概念在資本市場逐漸走紅，如果卡奧斯物聯(lián)也獲分拆上市，其估值或不亞于日日順。

卡奧斯物聯(lián)的第一大股東為海爾卡奧斯數(shù)字發(fā)展發(fā)展有限公司（簡稱“卡奧斯數(shù)發(fā)”），其持股約49.83%，海爾智家為第二大股東，持股9.82%。此外，海爾系員工持股平臺青島海創(chuàng)博股權投資合伙企業(yè)（有限合伙，簡稱“海創(chuàng)博”）持股4.5%（圖8）。

卡奧斯數(shù)發(fā)同時還是海納云科技、海創(chuàng)匯的控股股東，海納云科技已完成兩輪融資，海創(chuàng)匯則是孵化器，已孵化出7 家上市公司及多家獨角獸、專精特新小巨人企業(yè)。

進一步追溯卡奧斯數(shù)發(fā)的股東結構，其由青島卡奧斯控股有限公司（簡稱“卡奧斯控股”）全資持有。穿透后者股權，由海爾集團持股51.2%，青島海創(chuàng)客持有48.8%。這意味著，卡奧斯物聯(lián)、卡奧斯數(shù)發(fā)、卡奧斯控股這一“卡奧斯工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺”系公司的頂層股權結構，和海爾卡奧斯的上層股東結構完全一致。

海爾卡奧斯：利益綁定，激勵成長

中國三大家電巨頭中，美的集團是國內上市的第一家鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)，在2000年前后完成MBO（管理層收購），最終由何享健家族控制；格力電器原本由珠海市國資委控制，2019年啟動混改，引入高瓴資本后，已無控股股東。而同樣脫胎于集體企業(yè)的海爾集團，控制結構一直撲朔迷離。

表1：卡奧斯物聯(lián)融資過程

資料來源：企查查，新財富整理

圖8：青島海創(chuàng)客同樣持有卡奧斯控股48.8%股權

資料來源：企查查，新財富整理

如今可以看到，在經(jīng)歷了繁復的更名、注資、股權轉讓等騰挪運轉后，海爾卡奧斯這一平臺的存在，向上令海爾核心高管的利益明朗化，向下則實施巧妙的強力控制，從而將高管及核心員工的利益與旗下上市公司的發(fā)展更緊密地綁定在一起。

同時，有公開信息顯示，通過直接控股、間接持股、表決權委托等形式，海爾系4家上市主體及旗下子公司的實際控制人均是海爾集團，海爾集體所有制性質與子公司控制權都沒有發(fā)生改變。

海爾所進入的家電乃至日日順所在的物流等行業(yè)，都是充分競爭的市場化領域。利益綁定帶來的激勵作用，當能助推企業(yè)在紅海中拼殺成長。

在海爾卡奧斯控制日日順的2019-2022年間，日日順營收從103億增至168億元，漲幅超6成，凈利潤則從2.5億元增至5.8億元，翻倍不止?？紤]到日日順主要服務家電、家居等行業(yè)，實際也受地產(chǎn)業(yè)輻射，在近年地產(chǎn)調整期，其業(yè)績仍保持高增速，殊為不易。

日日順的估值，也一路提升。2010年8月，海爾物流價值為7.63億元，目前，日日順估值已達277億元，近13年時間增加逾35倍。伴隨日日順I(yè)PO，其高管也獲得廣闊的變現(xiàn)空間。

不過，資產(chǎn)上市，并非激勵的終點。對于日日順，上市同樣也只是又一個持續(xù)成長的新起點。

卡奧斯工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺是海爾集團另一核心資產(chǎn)，其雖然獨立于海爾卡奧斯，但頂層控股結構卻同樣是海爾集團持股51.2%，青島海創(chuàng)客持股48.8%。

20年前，青島海爾的市值僅為70億元；如今，2300億元市值的海爾智家，對海爾集團上下的重要性不言而喻。發(fā)行市值277億元的日日順，又能否在上市后也重演一次30倍傳奇？

巨頭角逐“端到端”，日日順躋身前四

日日順的上市，將令競爭激烈的物流業(yè)再添一個有充裕資本實力的玩家。

物流業(yè)無疑是近十年內競爭最激烈的賽道之一，和中小件快遞已標準化不同，家電（電視、空調、冰箱和洗衣機）和家居（衛(wèi)浴、家具和健身器材）等大件的物流具有服務鏈條長、干線運輸難、標準化程度低、服務專業(yè)性強特點，具有一定門檻，能殺出重圍十分不易。

以海爾集團、美的集團等家電巨頭為代表，起初服務內部需求，后對接社會化訂單，分別孵化出日日順、安得智聯(lián)兩家公司。還有一類則來自零售商，依托平臺巨大訂單，物流部門也成長為獨立公司，如京東物流和蘇寧物流。

資本涌入，巨頭同場競技，也催生了熱點概念“供應鏈服務”。

如日日順自我定義為“端到端供應鏈管理服務商”，京東物流為首的“一體化供應鏈物流服務商”，以順豐供應鏈為主的“綜合物流供應鏈服務商”，都發(fā)力供應鏈物流，側重點略有差異，但本質基本相同。

所謂“端到端供應鏈管理服務”，就是可以基于客戶需求，提供定制化、集成式供應鏈全程管理服務，涵蓋產(chǎn)品設計、原材料采購、成品交付以及消費者售后服務等節(jié)點。

根據(jù)羅戈研究報告，2016 年至2020年，中國端到端供應鏈管理服務商的市場年復合增長率為7.7%，2020年規(guī)模為1.79萬億元，預計2020年至2025年復合增長率將上升至11.9%，至2025年市場規(guī)模大約3.14萬億元（圖9），市場前景廣闊。

2021年，中國最大的5家（CR5）端到端供應鏈管理服務商的市場規(guī)模合計達到1749億元，行業(yè)集中度為9.1%，比2020 年增長1.8 個百分點。其中，京東物流以較大優(yōu)勢高居第一，日日順被準時達超過，從第三退居第四（表2）。

家電、家居和汽車等大件是端到端供應鏈管理服務的典型行業(yè)。

物流源于商流，母公司的作用舉足輕重。京東物流2021年5月完成分拆上市。日日順也借助海爾集團在家電業(yè)中的龍頭地位，又有阿里系輸送訂單，走到上市關口。

安得智聯(lián)作為TOP5，尚未引入戰(zhàn)略投資者。2023年7月末，美的集團公告，開啟安得智聯(lián)上市籌備工作，日日順獨立IPO也能給安得智聯(lián)“打樣”。蘇寧物流卻因母公司蘇寧易購（002024）進入多事之秋，未來增加更多不確定性。

日日順有海爾系和阿里系從資本到訂單雙重加持，其實力到底如何？

家電客戶撐起消費供應鏈：海爾系較穩(wěn)固，阿里系或生變

按照適用場景和服務不同，日日順業(yè)務可分三大類，其中以供應鏈管理服務為主，2022 年，這一業(yè)務在總營收中占比為75.1%，此外，基礎物流服務營收占比為21.7%，生態(tài)創(chuàng)新服務營收占比約3.2%（表3）。

供應鏈管理主要對物流、信息流、商流和資金流等進行管理，通過對供應鏈方案規(guī)劃設計，并配套信息系統(tǒng)、訂單管理、代理訂艙、報關商檢、運力服務、倉儲布局以及管理、末端用戶配送安裝等在內服務進行一體化整合。

日日順將供應鏈管理服務又細分為消費供應鏈和制造供應鏈，通俗地理解，前者相當于B2C，后者相當于B2B。這兩類業(yè)務的毛利率也明顯高于基礎物流服務（圖10）。

海爾系訂單穩(wěn)固，家電產(chǎn)品“雙高”

日日順的消費供應鏈服務橫跨家電、家居、健身器材、出行、電商平臺和快消冷鏈等行業(yè)，客戶包括海爾系、阿里系、科勒、宜家、小米和惠氏等品牌商，近三年創(chuàng)收均在百億元以上，占總營收的約7成。不過，該業(yè)務2022年僅增長約7%，有放緩趨勢。

圖9 ： 中國端到端供應鏈管理服務市場變化

數(shù)據(jù)來源：羅戈研究

圖10 ：日日順主營業(yè)務毛利率變化

數(shù)據(jù)來源：Wind，新財富整理

表2 ：端到端供應鏈管理服務商TOP5及行業(yè)CR5（單位：億元）

數(shù)據(jù)來源：西南證券、羅戈研究，新財富整理

表3 ：2020至2022年日日順主營業(yè)務收入變化（單位：億元）

數(shù)據(jù)來源：日日順招股書、新財富整理

具體到細分品類，家電類產(chǎn)品從大約60 億元增加到80 億元以上，占總營收之比基本在50%左右（表4），且毛利率較高，是日日順的基本盤。其次為家居類產(chǎn)品，營收保持在10億元以上，2022年略有下滑。

家電行業(yè)產(chǎn)品多、體積大、分量重，線上訂單滲透率提高。日日順為海爾、創(chuàng)維和小米等家電客戶定制了多級倉布貨方案和補貨計劃，并提供上門攬收服務，以快速將產(chǎn)品從工廠發(fā)往全國。針對家電行業(yè)渠道下沉且分散的特點，日日順將原本分散在渠道商的庫存統(tǒng)一存放，按照訂單需求統(tǒng)一配送，并依托數(shù)字化系統(tǒng)，對倉儲、運輸和送裝的全流程進行可視化管理，提高效率。

針對終端用戶，日日順基于覆蓋全國的送裝服務網(wǎng)絡，優(yōu)化派車、預約、排程和簽收等流程，提高末端配送及安裝履約效率。

海爾系、阿里系客戶主要是家電行業(yè)客戶，日日順為它們服務超過20年，建立了全國范圍內配送到鎮(zhèn)，甚至到村入戶的配送能力，具有較強的議價能力。2018 年至2020 年，日日順家居類、健身類、出行類業(yè)務的毛利率分別只提升了1-2 個百分點，而冷鏈生鮮和農產(chǎn)品加工類業(yè)務的毛利率均不同程度下滑，唯有家電類業(yè)務的毛利率從6.26%大幅走高至10.36%（表5），帶動了消費供應鏈毛利率從6.18%提升至9.25%。

日日順供應鏈管理服務板塊的毛利率主要由消費供應鏈業(yè)務決定，而后者又主要受家電產(chǎn)品影響，因此，海爾系和阿里系很大程度決定日日順的盈利能力。

表4 ：日日順各業(yè)務板塊營收變化（單位：億元）

數(shù)據(jù)來源：Wind，新財富整理

表5 ：消費供應鏈服務中各行業(yè)毛利率

數(shù)據(jù)來源：日日順招股書、新財富整理

表6 ：海爾系、阿里系貢獻近半營收（億元）

數(shù)據(jù)來源：日日順招股書、問詢回復函，新財富整理

過去5年，海爾系和阿里系始終為日日順第一和第二大客戶，但合計營收在其總營收中的權重從近59%下滑到47%（表6）。

日日順是海爾系最大供應鏈服務商，卻并非獨家，中國郵政速遞、中鐵快運和合肥新寧供應鏈也為海爾系提供物流服務。

日日順向海爾系客戶主要提供TO B業(yè)務，即海爾工廠至經(jīng)銷商倉庫之間的運輸、配送、調撥和倉儲等服務，至于終端用戶涉及的供應鏈服務，則由經(jīng)銷商自行解決。

海爾系客戶大頭自然是海爾智家，2022年，海爾智家營收2435億元，增幅7.2%，關聯(lián)交易總金額大約379億元，但和日日順產(chǎn)生的關聯(lián)交易約為44.44億元，同比增加大約16%，是自身營收增速的兩倍多。而實際關聯(lián)交易金額或許更高，海爾智家與日日順全資子公司青島日日順供應鏈有限公司、上海路轡供應鏈管理有限公司也各產(chǎn)生4.21億元、14.72億元關聯(lián)交易，為日日順整體貢獻銷售額或超過61億元。在日日順沖刺A股的關鍵時間點，海爾智家或擴大了服務范圍，對穩(wěn)住其業(yè)績起到支撐作用。

2020年至2022年，日日順約1/3收入、4 成毛利來自海爾系客戶，約15%收入、2成毛利來自阿里系客戶。

日日順的海爾系疊加阿里系客戶，2020至2022年，合計營收占比在五成左右，毛利潤占比合計超過六成，較營收占比高出13-17個百分點，兩大關聯(lián)方為日日順貢獻了更優(yōu)質訂單。

2022年，齊魯云商成為日日順的第三大客戶，貢獻5.6億元營收。其持有日日順子公司10%股權，也為關聯(lián)方。前五大客戶中的長安民生物流（01292.HK）主要從事汽車供應鏈服務，2019年與日日順達成戰(zhàn)略合作，2021年為日日順產(chǎn)生營收大約4.53億元。

菜鳥擴大布局，阿里系客戶或生變

至于日日順的第二大客戶阿里系，2022年貢獻營收增長不足4%。阿里巴巴近年自身業(yè)績增速也在放緩，更為緊要的是，阿里系客戶或有新選擇。

阿里巴巴在早期曾承諾不涉足快遞，2008 年起，云鋒基金和阿里集團就開啟“掃貨模式”，入股百世、中通、圓通、申通和全峰等快遞公司。2020 年初，阿里入股韻達。至此，“四通一達”和菜鳥深度綁定。

2013年成立伊始，菜鳥借助淘寶和天貓巨大流量，鏈接上游電商訂單，輸送給下游快遞企業(yè)。菜鳥采取輕資產(chǎn)模式，但基礎設施同步推進，已在全國設立3個產(chǎn)業(yè)園，在國內30個城市布局50余個物流園區(qū)，并在海外建設多個物流園區(qū)和物流樞紐，以及在全國建立數(shù)萬菜鳥驛站，幫助打通快遞物流“最后100米”。所有這些為其親自下場做快遞做好了充足準備。

2023年6月末，菜鳥宣布推出自營快遞業(yè)務——菜鳥速遞。菜鳥速遞由此前服務于天貓超市、天貓國際配送業(yè)務的丹鳥，升級為全國快遞網(wǎng)絡，并對社會開放。很明顯，菜鳥快遞不僅要和京東、順豐直接搶市場，也要動阿里參股快遞公司的“奶酪”。

2023年9月，阿里巴巴集團宣布菜鳥率先分拆赴港上市，成為集團內單飛第一單。

雖然快遞和大件物流尚有區(qū)隔，但以菜鳥的綜合實力，將業(yè)務拓展至大件物流并不難。日日順從阿里系得到的訂單或將被“截胡”。這對營收增長已停滯的日日順來說，隱憂不小。制造供應鏈毛利率高、潛力大日日順的制造供應鏈業(yè)務主要為原材料供應商和生產(chǎn)制造企業(yè)提供供應商庫存管理（Vendor ManagedInventory，簡稱“VMI”）一體化解決方案。華為、隆基綠能和比亞迪等是其典型客戶。以比亞迪為例，在零部件入廠物流服務上，日日順根據(jù)比亞迪生產(chǎn)排期提前規(guī)劃，運用數(shù)字化工具為其匹配合適車輛并設計路線；對部分路線，日日順還采用“雙駕駛員”模式，縮短在途時間。

在備件物流上，針對比亞迪以往存在服務不及時、貨損率高等痛點，日日順采用“串點連線”方式對線路重新規(guī)劃，以此提高備件倉到4S門店之間配送效率，并在配送前對備件進行二次防護并合理裝載，降低備件破損率。

日日順的制造供應鏈營收從2022年8億元增加至10億元，在總營收中占比大約6%左右。其毛利率領銜各大板塊，2022 年為9.93%，超過消費供應鏈近1個百分點。

當前，制造業(yè)涌現(xiàn)出更加柔性、更加扁平的模式，比如S2B模式（Supply Chain Platform to Business，供應鏈平臺服務千萬小商戶）、C2M模式（Customer to Manufacturer，企業(yè)按需生產(chǎn)）。這些新模式具有產(chǎn)品品類豐富、生產(chǎn)小批量、制造周期短、庫存周轉快等特點，原先強計劃性的大批量貨運逐漸被即時、小批量、高頻次貨運所取代。加上隨著產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，中小企業(yè)也能打通全國市場，輻射更遠、更深客戶群，對物流網(wǎng)絡覆蓋率和供應商的性價比要求也隨之提升。

日日順若能在制造供應鏈市場中持續(xù)擴大市場份額，利潤占比有望加速提升。

基礎物流毛利率較低，生態(tài)創(chuàng)新主要靠賣油

日日順第二大收入來源則是基礎物流服務，主要滿足客戶單一環(huán)節(jié)的物流服務，以點對點的境內外運輸服務為主?；A物流賽道擁擠，競爭激烈，商家利潤極為微薄。

日日順的基礎物流收入從2020年25.8億元增加至2022年36.6億元，近三年毛利率分別為3.21%、2.36%和3.45%，在各板塊中墊底。

同行的基礎物流業(yè)務毛利率同樣不高。海程邦達的基礎分段式物流2022年毛利率為4.37%，低于一站式合同物流（6.81%）和精益供應鏈物流（17.87%），基礎分段式物流營收占海程邦達總營收七成以上，使得其整體毛利率僅有6.65%。

基礎物流占營收一度超過70%的飛力達，2018年至2020年，毛利率也只在6%左右。

2022年收入超過千億元的中國外運，貨運代理板塊占總營收之比近2/3，毛利率大約為5.1%，而其專業(yè)物流的毛利率達到8.47%，整體毛利率為5.55%。京東物流近三年的綜合毛利率分別為8.58%、5.52%和7.35%。

即便業(yè)務從原來的單純配送，到今天的“送+裝”，日日順針對C端用戶的生意也還沒完，比如在送裝基礎上，日日順還提供家電保養(yǎng)清洗服務，在和客戶交互中發(fā)現(xiàn)新需求，增加用戶粘性，也實現(xiàn)價值增值。其第三大主營業(yè)務生態(tài)創(chuàng)新，主要分為到家服務和車后服務。

日日順到家APP承載各類到家服務，主要包括家電清洗、家電維修、搬家服務、居家生活、家電回收和便捷出行七大類。不過，便捷出行并非提供類似網(wǎng)約車的接口服務，而是出售日日順工裝，價格從百元左右到800元不等。而家電維修只有三類，包括熱水器拆裝、空調加氟和空調移機服務，分為89元、159元等檔次，和一些大型電商平臺相同服務起步價10元相比，到家服務的性價比競爭力欠缺。

日日順的兩大股東海爾系和阿里系，為其貢獻了5成營收、6成毛利潤。

近年，日日順到家業(yè)務貢獻的營收只有億元規(guī)模（表7），2022年減收近33%，主要是安裝增值收入縮水6成以上，因部分產(chǎn)品配送鏈路長，中間環(huán)節(jié)較多且多為易碎品，索賠金額較高，日日順對相關業(yè)務做戰(zhàn)略調整。此外，全國與日日順合作的服務點僅有270個，平均每個地級市不到一個，業(yè)務覆蓋也存在天然短板。這意味著，不僅安裝業(yè)務逐漸萎縮，日日順強調差異化的場景服務成長性也較黯淡。

日日順的生態(tài)創(chuàng)新收入更大部分來自車后服務，其與全國大約9000個加油站建立合作關系，為運輸商提供油品銷售、保險以及輪胎租賃或保養(yǎng)等服務。

司機直接加油不香嗎？這是因為，運力商主要辦理實體加油卡為下屬司機加油，通過人工對加油數(shù)據(jù)進行管控，流程繁瑣，成本高，效率較低。日日順為客戶提供配套油品管理服務，通過CEM系統(tǒng)及時獲取司機加油消費情況，并與司機的業(yè)務協(xié)同APP互連，推送加油站位置及油品實時價格信息；還能洞察司機對油品周邊產(chǎn)品如添加劑需求，提供一站式服務。司機或運輸公司原本是日日順的供應商，現(xiàn)在又成為了客戶。

2020 年至2022 年，日日順生態(tài)創(chuàng)新業(yè)務營收分別為4.9億元、6.9億元和5.4億元。其中，油品銷售業(yè)務從2019 年開始拓展，2020 年至2022 年分別實現(xiàn)營收2.38億元、3.79億元和4.07億元，在生態(tài)創(chuàng)新業(yè)務占比從不到一半提高至超過3/4。

營收和增速位于行業(yè)中游，估值排在前列

表7：日日順到家APP的營收和毛利變化（單位：萬元）

數(shù)據(jù)來源：日日順問詢回復函

表8：日日順和部分同行業(yè)績和估值對比

數(shù)據(jù)來源：Wind，新財富整理（市值截至2023年7月17日收市，日日順市值和估值為測算結果）

按照日日順2022 年營收168.5億元、凈利潤5.8億元測算，對應277億元市值，其擬發(fā)行市盈率大約為48倍，市銷率約1.6倍。

在可比公司中，從營收規(guī)?？?，千億陣營的中國外運和京東物流為第一梯隊，百億陣營的日日順和海程邦達為第二梯隊，暢聯(lián)股份和飛力達為第三梯隊。

從成長性看，2018年至2022年，日日順營收從96億元增至168.5億元，增幅為76%，在可比公司中居于中游。同一時期，中國外運、京東物流、海程邦達、暢聯(lián)股份和飛力達的營收增幅分別為48%、262%、405%、33%和112%。

從估值看，日日順的發(fā)行市盈率大約為48倍，遠遠超過海程邦達、暢聯(lián)股份和中國外運，和飛力達較為接近。其市銷率約1.64 倍，稍低于暢聯(lián)股份，大大超過中國外運、京東物流、海程邦達和飛力達（表8）。

營收和增速在行業(yè)中游，而估值相對較高，日日順上市發(fā)行，或將面臨一定考驗。眼下，其創(chuàng)新業(yè)務規(guī)模有限，基礎業(yè)務毛利率較低，利潤增長空間仍寄希望于供應鏈業(yè)務。問題在于，若阿里系客戶轉投菜鳥旗下服務，其消費供應鏈增長動力受到影響，而制造供應鏈業(yè)務規(guī)模還待拓展，日日順要獲得利潤增量，除了要穩(wěn)住原有疆域，還要從內部挖掘潛力。

產(chǎn)能靠外包制約規(guī)模，募資近9成投向基礎設施

日日順主要業(yè)務規(guī)模指標是三項：倉庫（座）、車輛（輛）和服務網(wǎng)點（家），其早期追求規(guī)模，如今更加注重質量和效率。

表9：日日順和主要同行的基礎網(wǎng)絡設施對比（至2022年末）

資料來源：日日順招股書、京東物流和順豐控股2022年報

表10：日日順募投項目（單位：億元）

資料來源：日日順招股書，新財富整理

2013 年末，日日順加盟網(wǎng)點大約千家。2015年，日日順在全國布局100個區(qū)域物流中心，通過6000服務網(wǎng)點，基本實現(xiàn)全國2915 個區(qū)縣覆蓋，倉儲面積超過300萬平方米，2019年底，倉庫總面積達500萬平方米。

2019年后，日日順不再追求網(wǎng)點規(guī)模擴張，而是推進核心網(wǎng)點能力建設，以提質增效為核心。2022 年末，其網(wǎng)點為4937 家，較2020 年末減少超過1000家。

倉庫布局也在同步優(yōu)化。至2022年末，日日順在全國超過130個地級市以自建和租賃方式布局902 座倉庫，總面積大約800萬平方米，倉庫數(shù)量少于2020 年末（916 座）、2021 年末（929 座），但更注重倉儲利用效率提升。

車輛則和訂單量成正比增長。為提高最后一公里的服務效能，日日順運力持續(xù)增加。2020年至2022年，其運營車輛從10.95 萬輛增加至17.83萬輛。

日日順采取輕資產(chǎn)運營模式，倉庫外采超過九成，車輛和服務網(wǎng)點幾乎全部為外采。其外采成本占比97%以上。

輕資產(chǎn)運營模式可以極大程度減少土地購置、倉庫和車輛等投入，一大好處就是，維持低存貨折舊和人工成本，使得日日順投資強度保持在中等水平。過去5 年（2018 年至2022年），日日順投資現(xiàn)金凈累計流出31.5億元。多數(shù)同行投資也相對較溫和，2018年至2022年，海程邦達、暢聯(lián)股份和飛力達投資現(xiàn)金流分別流出合計6.4億元、5.4億元和2.5億元。

順豐控股和京東物流主要是自營重資產(chǎn)模式，同期投資凈流出分別為逾675 億元、350 億元，大約是日日順21倍、11倍。至2022年末，順豐控股固定資產(chǎn)和在建工程規(guī)模水漲船高，合計548億元，京東物流為150億元，分別是日日順（40億元）大約13.7倍、3.75倍。

京東物流和順豐控股的物流網(wǎng)絡基礎設施規(guī)模遠遠超過日日順（表9），市占率和營收體量也非日日順可比。自營模式服務品質更有保障，擴張自主性更強，發(fā)展平臺業(yè)務也有更多客戶資源，日日順謀求上市，也有意增加重資產(chǎn)投入。

日日順募投項目中，智能物流中心、最后一公里網(wǎng)絡觸點和自營運力提升，合計將耗資24.15億元，占募資規(guī)模比例為87%（表10）。

至2022 年末，日日順固定資產(chǎn)規(guī)模大約32.7億元，占總資產(chǎn)比例大約24%，上述募投項目順利完成，將使其固定資產(chǎn)規(guī)模有大幅提升，但短期內不改變其輕資產(chǎn)模式。

日日順的募投項目并未出現(xiàn)常見的補充流動資金項，或和其有良好造血機能有關。2020 年至2022 年，其經(jīng)營現(xiàn)金流凈額約30.6億元，完全可以覆蓋期間投資合計總支出15億元。至2022年末，日日順有貨幣資金18.78億元，覆蓋短期借款3.23億元、到期非流動負債4.38億元綽綽有余。其資產(chǎn)負債率保持在40%左右，利息收入和利息費用基本抵消。

阿里陪跑10年，并購補強短板

因為采取輕資產(chǎn)模式，日日順融資節(jié)奏相對溫和，資金主要來自海爾系和阿里巴巴，阿里巴巴從2013年后持續(xù)投資日日順，成為第二大股東，并在7人董事會中占據(jù)一席。

2013 年12 月，阿里巴巴以5.41億港元認購日日順9.9%股權，同時以13.16 億港元認購可轉換為24.1%股權的可轉債（已于2017年1月轉股），合計投資18.57億港元，持股34%，對日日順估值大約55億港元（折合人民幣約49 億元）。同時，阿里巴巴還與海爾電器、日日順達成一攬子交易，以9.65 億元認購海爾電器2%股權。2013年后，天貓大家電配送業(yè)務開始由日日順承接，并逐步擴展至家居、家裝和汽車等品類。

表11：日日順主要收購案例

資料來源：日日順招股書，新財富整理

表12：日日順收購的子公司2022年財務情況（單位：萬元）

數(shù)據(jù)來源：日日順招股書，新財富整理（數(shù)據(jù)取整）

2018 年7 月，北京梅里亞管理咨詢有限責任公司（簡稱“北京梅里亞”）、寧波天時仁合股權投資合伙企業(yè)（簡稱“天時仁合”，前身寧波天壹天時股權投資中心，為有限合伙企業(yè)）、珠海金鎰銘股權投資基金合伙企業(yè)（有限合伙，簡稱“珠海金鎰銘”）和珠海立銘股權投資合伙企業(yè)（有限合伙，簡稱“珠海立銘”）合計向日日順投資9011萬美元（折合人民幣約6億元）。

北京梅里亞為中投公司旗下中投海外全資孫公司，為央企背景。珠海立銘主要出資人則是國開裝備制造產(chǎn)業(yè)投資基金，持有份額超過97%。珠海金鎰銘的LP陣容有羚銳制藥（600285）、萬通發(fā)展（600246）、奇虎360、京基集團、清華大學教育基金等多家知名機構，曾投資德爾瑪（301332），并參與多家企業(yè)的戰(zhàn)略投資。天時仁合的LP陣容則出現(xiàn)招商招銀、廣發(fā)乾和、易方達、歌斐資產(chǎn)、盈峰睿和等知名機構，并投資過深圳德坤供應鏈、京東科技等。

日日順股東還有高盛系（通過BroadStreet Investments和Stonebridge2017合計持有約4.67%股權），其余如太平國發(fā)、國控泰康等股東持股不到1%。上述股東具體投資細節(jié)未公布。

在融資支持下，日日順發(fā)起多起收購補強業(yè)務線，累計耗資超過10億元（表11）。

不過，收購來的資產(chǎn)表現(xiàn)不一。上海貝業(yè)、智運天下2022年營收均超過10億元，凈利潤也超過千萬元。由上海貝業(yè)帶來的宜家，一直是日日順前五大客戶，近三年合計貢獻收入大約8.8億元（表12）。

表13：部分日日順員工在持股平臺的權益

資料來源：日日順招股書，新財富整理

而因業(yè)績出現(xiàn)波動，2018 至2019年，盛豐物流創(chuàng)始股東以7.98億元回購日日順此前收購的58.1%股權。此外，因貴州沛吉未達到業(yè)績承諾，日日順僅用3元代價就收購了其剩余的40%股權，實現(xiàn)100%持股，然而，2022 年末，貴州沛吉凈資產(chǎn)已然為負，并虧損超過千萬元。

青島批量制造富人，多位高管持股市值超過20億

美的集團和格力電器掌門人方洪波、董明珠受益于公司股權激勵，積累身家均數(shù)十億，為職業(yè)經(jīng)理人的典范。因海爾卡奧斯權益已經(jīng)固定，海爾集團核心高層的身家也不遑多讓。

日日順董事長周云杰、董事解居志主要通過青島海創(chuàng)客，間接持股日日順分別有304 萬股、77.2 萬股，董事王正剛、總經(jīng)理于貞超通過員工持股平臺和青島海創(chuàng)客，間接持有66.6萬股和51.6萬股，財務總監(jiān)李安通過員工持股平臺間接持股。

日日順5家員工持股平臺?上海圖涵、上海銳霖特、上海聆察、上海曙致以及上海梓沁，各持有約102萬股，合計持股比例0.86%。

按照日日順發(fā)行價42元/股左右測算，于貞超持股市值超過2100萬元，和300萬元出資額相比，大約有6倍收益。日日順持股員工的身家基本在百萬元以上，千萬元有4位（即在持股平臺中出資額超過200萬元，表13）。

董事長周云杰持有的日日順市值大約為1.28億元，但這只是其身家的一部分。

海爾系高管和核心員工的持股平臺除青島海創(chuàng)客，還有兩個重要平臺，即青島海創(chuàng)智管理咨詢企業(yè)（有限合伙，簡稱“海創(chuàng)智”）、青島海創(chuàng)睿股權投資基金中心（有限合伙，簡稱“海創(chuàng)?！保?。海創(chuàng)智分別持有盈康生命1.73%、海爾智家1.42%股權，海創(chuàng)睿持有海爾生物10.1%股權（圖11）。

海創(chuàng)智、海創(chuàng)睿的LP結構和青島海創(chuàng)客極為類似，分別是海創(chuàng)智（壹到伍）、海智匯贏（壹到伍），合計持有大約99.5%份額，GP則是海創(chuàng)智資管和海智匯贏資管，持有0.5%左右份額；兩個GP持股結構和海創(chuàng)客資管完全一致，張瑞敏持有51.1%，周云杰、梁海山和譚麗霞各自持有16.3%。海創(chuàng)睿主要是海爾高層持股平臺，海創(chuàng)智則是核心員工持股平臺。

張瑞敏掌舵海爾集團30 余年，2021年將權杖交給周云杰，雖退出管理一線，但因其絕對控制海創(chuàng)客資管、海創(chuàng)智資管、海創(chuàng)匯贏資管三大GP，在三大持股平臺中依然行使最終裁定權，有足夠控制力。

海爾集團實體詳細股東和持股比例難以查詢。海爾集團從虧損數(shù)百萬元，成長為收入超過3500億元的家電巨頭，張瑞敏始終是靈魂人物，其在三大持股平臺中均只在GP中持股，這一塊的持股市值或相對有限。

海爾集團新掌門周云杰兼任日日順董事長。梁海山此前擔任海爾智家董事長近10年，2022年6月后由李華剛接棒，現(xiàn)主要搭檔周云杰負責集團層面事務。譚麗霞現(xiàn)擔任海爾生物和盈康生命董事長。

周云杰因通過海創(chuàng)客間接持有海爾卡奧斯約7%權益，并持有海創(chuàng)匯贏壹間權益，最終間接持有海爾智家、海爾生物和盈康生命約0.9%、2.55%和2.8%股權。

截至7 月16 日，海爾智家、海爾生物和盈康生命市值分別為2201億元、150億元和72億元，周云杰持有股份市值分別為20.8億元、3.8億元和2億元，加上持有日日順市值，合計約28億元。

據(jù)測算，梁海山和譚麗霞持股市值也超過20億元，盛中華和解居志在5億元左右，執(zhí)掌雷神科技的路凱林接近1億元，海爾智家多位高管持股市值則超過千萬元（表14）。青島因海爾系上市公司，也誕生了一批高凈值人士。

圖11：青島海創(chuàng)智、青島海創(chuàng)睿的持股權益

資料來源：新財富根據(jù)企查查等整理

表14：海爾系部分核心高管持有權益

數(shù)據(jù)來源：新財富根據(jù)公司年報、Wind、企查查等整理（注：部分高管只統(tǒng)計海爾智家持股）

海爾集團旗下創(chuàng)業(yè)平臺“海創(chuàng)匯”已孵化7家獨角獸企業(yè)、102家“瞪羚”企業(yè)和124家專精特新“小巨人”。未來，海爾系資本版圖還將持續(xù)擴大。隨著海爾旗下資產(chǎn)不斷證券化，相關核心高管和員工的持股市值也將隨之增厚。

從“人單合一”到“員工創(chuàng)客化”：創(chuàng)客股權變現(xiàn)只能通過回購

向物聯(lián)網(wǎng)生態(tài)企業(yè)轉型，是海爾當下的戰(zhàn)略方向。海爾的生態(tài)，似乎可以拆解為兩個層面，一是業(yè)務生態(tài)，二是激勵生態(tài)。海爾集團的成長，靠業(yè)務生態(tài)和激勵生態(tài)的互相推動。在海爾官網(wǎng)上，海爾生態(tài)獨成一欄，口號則是“產(chǎn)品會被場景替代，行業(yè)將被生態(tài)‘覆蓋”，海爾智家發(fā)展重點在場景，而卡奧斯物聯(lián)、日日順、盈康一生等重點則在生態(tài)。2022年，海爾集團生態(tài)收入450億元，增長16.3%。

激勵生態(tài)則旨在解決集體所有制企業(yè)的內部驅動力，“創(chuàng)客機制”和“人單合一”在這其中發(fā)揮關鍵作用?！昂?chuàng)客”的名字，或來源于此。

2005年，海爾集團提出“人單合一”概念，“人”是員工，“單”是用戶價值，“人單合一”意在讓員工在為用戶創(chuàng)造價值的同時實現(xiàn)自身價值。

2014年，張瑞敏提出“企業(yè)平臺化、用戶個性化和員工創(chuàng)客化”，即“三化”，而青島海創(chuàng)客即成立于這一年。按其說法，海爾只留三類人：平臺主，小微主，創(chuàng)客。讓創(chuàng)業(yè)者成為企業(yè)主體，組織結構變高塔為扁平網(wǎng)，用人權、決策權、分配權讓渡給基層創(chuàng)業(yè)者，集團變?yōu)榉照摺①Y源對接者、護航者。

2019年，海爾集團公司進一步強化了全員“創(chuàng)客機制”，釋放活力、激發(fā)潛能，通過高分享高增值，讓員工不僅能實現(xiàn)勞動所得，還能分享資本利得。

三類優(yōu)秀創(chuàng)客可以進入海爾創(chuàng)客激勵平臺，分享企業(yè)發(fā)展紅利：即創(chuàng)造用戶價值實現(xiàn)高分享高增值、打造生態(tài)品牌和生態(tài)場景、孵化創(chuàng)造物聯(lián)網(wǎng)新物種。至2022年末，海爾集團創(chuàng)客合伙人已快速增加到14885人。

員工創(chuàng)客激勵平臺的股權構成和運作情況，難以查證，有公開資料顯示，海爾集團歷史上逐步形成的“創(chuàng)客股權”，是一種虛擬資本額，被激勵對象并不真正擁有所有權。創(chuàng)客股權不可轉讓、不可被繼承、不可被清算、不可被任何第三方主張債權或執(zhí)行，離職則無償自動收回。當創(chuàng)客退休、調離以及出現(xiàn)特殊情況時，可以實現(xiàn)股份變現(xiàn)。創(chuàng)客股份變現(xiàn)只能由海爾集團回購，回購的創(chuàng)客股權可用于獎勵給新進入激勵平臺的創(chuàng)客。

如今，無論是國企混改，還是民企創(chuàng)始人退休后引入職業(yè)經(jīng)理人，亦或硬科技初創(chuàng)團隊搭伙創(chuàng)業(yè)、成熟企業(yè)轉型升級，激勵方案的設置都是最為核心的一個環(huán)節(jié)，海爾系的系列運作也許提供了另一個典型案例。