王鵬 任燕紅

【摘 要】 近年來(lái)，我國(guó)政府積極倡議和引導(dǎo)企業(yè)“走出去”，截至2020年，吸引外資位列全球第一，我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和全面開放進(jìn)程穩(wěn)步推進(jìn)。然而數(shù)據(jù)表明，我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)失敗率居高不下，嚴(yán)重影響了資本市場(chǎng)的健康發(fā)展和投資者權(quán)益。文章以2008—2021年我國(guó)A股上市公司跨國(guó)并購(gòu)后形成的海外子公司為研究樣本，考察了制度距離對(duì)跨國(guó)并購(gòu)商譽(yù)減值的影響。研究結(jié)果表明，制度距離能夠抑制商譽(yù)減值水平，并且當(dāng)并購(gòu)方公司中擁有海外經(jīng)歷的管理層人數(shù)占比較大時(shí)，更能顯著降低商譽(yù)減值。進(jìn)一步對(duì)制度距離降低商譽(yù)減值的路徑進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)雙方所處國(guó)家之間的制度差異越大時(shí)，企業(yè)盈余管理動(dòng)機(jī)較弱，進(jìn)而降低了商譽(yù)減值水平。文章從宏觀角度研究了制度距離對(duì)商譽(yù)減值的影響，豐富了并購(gòu)商譽(yù)減值的相關(guān)文獻(xiàn)。

【關(guān)鍵詞】 制度距離； 管理層海外經(jīng)歷； 商譽(yù)減值； 盈余管理

【中圖分類號(hào)】 F230? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2024）03-0032-10

一、引言

習(xí)近平總書記在黨的二十大報(bào)告中指出，要加快構(gòu)建新發(fā)展格局，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展；要持續(xù)推進(jìn)高水平的對(duì)外開放政策，實(shí)現(xiàn)貿(mào)易和投資的自由化與便利化，致力于建設(shè)開放型世界經(jīng)濟(jì)，惠及全球人民。在經(jīng)濟(jì)全球化背景下，跨國(guó)并購(gòu)有助于企業(yè)對(duì)外擴(kuò)張重組，迅速占領(lǐng)海外市場(chǎng)，促進(jìn)知識(shí)轉(zhuǎn)移并獲得海外先進(jìn)技術(shù)[ 1 ]以及戰(zhàn)略資本，從而增強(qiáng)我國(guó)企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)?？鐕?guó)并購(gòu)?fù)苿?dòng)了我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，助力經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，夯實(shí)企業(yè)“走出去”的發(fā)展戰(zhàn)略，響應(yīng)“一帶一路”倡議。然而波士頓咨詢公司（Boston Consulting Group）2015年9月發(fā)布的《迎接中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)新時(shí)代》報(bào)告顯示，我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)?fù)瓿陕蕛H為67%，低于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家水平。企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的戰(zhàn)略價(jià)值與經(jīng)濟(jì)效益未能達(dá)到預(yù)期，其中并購(gòu)戰(zhàn)略目標(biāo)不清晰和無(wú)法有效管理并購(gòu)交易是癥結(jié)所在。多起并購(gòu)交易落空以及商譽(yù)爆雷事件為海外并購(gòu)蒙上了一層灰色面紗，對(duì)并購(gòu)雙方的市場(chǎng)價(jià)值乃至資本市場(chǎng)的健康發(fā)展產(chǎn)生了影響。商譽(yù)減值引起的上市公司業(yè)績(jī)巨虧加劇了資本市場(chǎng)參與者的悲觀預(yù)期，股票價(jià)格劇烈波動(dòng)便是悲觀預(yù)期的體現(xiàn)，股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)加劇[ 2 ]。為了規(guī)范計(jì)提商譽(yù)減值的會(huì)計(jì)方法、反映商譽(yù)減值的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《會(huì)計(jì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)提示第8號(hào)——商譽(yù)減值》，對(duì)商譽(yù)減值測(cè)試及商譽(yù)減值事項(xiàng)監(jiān)管進(jìn)行了明確要求，對(duì)定期或及時(shí)應(yīng)對(duì)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)具有重要的引導(dǎo)意義。商譽(yù)減值問(wèn)題也引起了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注，近幾年相關(guān)研究文獻(xiàn)明顯增多且多見諸于高質(zhì)量學(xué)術(shù)期刊，表明商譽(yù)減值對(duì)跨國(guó)并購(gòu)及資本市場(chǎng)投資者利益舉足輕重。

已有文獻(xiàn)就商譽(yù)減值的影響因素、經(jīng)濟(jì)后果等問(wèn)題進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)管理層對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告的“洗大澡”和盈余平滑動(dòng)機(jī)[ 3-4 ]、管理者的聲譽(yù)和報(bào)酬[ 5 ]、公司的盈利狀況和投資機(jī)會(huì)[ 6 ]、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)[ 7 ]、并購(gòu)方支付的并購(gòu)溢價(jià)[ 8 ]、企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量[ 9 ]、管理層的估值能力[ 10 ]和并購(gòu)雙方之間的業(yè)績(jī)承諾爽約[ 11 ]是影響商譽(yù)減值的重要因素。這些研究主要從微觀層面考慮商譽(yù)減值，忽略了宏觀因素的影響，如并購(gòu)主體所處國(guó)家的制度差距。事實(shí)上，跨國(guó)并購(gòu)能否成功執(zhí)行受并購(gòu)主體所處國(guó)家制度與文化的影響。

然而，國(guó)內(nèi)外學(xué)者就制度距離如何影響跨國(guó)并購(gòu)并未達(dá)成一致結(jié)論。部分學(xué)者認(rèn)為制度距離對(duì)跨國(guó)并購(gòu)產(chǎn)生不利的影響[ 12 ]。因?yàn)橹贫染嚯x會(huì)提高并購(gòu)方對(duì)被并購(gòu)方的非全面認(rèn)知，增加跨國(guó)并購(gòu)溢價(jià)率和交易成本，并且并購(gòu)后經(jīng)營(yíng)的不確定性增加進(jìn)而加大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。也有學(xué)者認(rèn)為制度距離能夠促進(jìn)并購(gòu)交易的完成，對(duì)中國(guó)企業(yè)的對(duì)外直接投資起到正向作用[ 13 ]；制度距離能夠給企業(yè)帶來(lái)比較優(yōu)勢(shì)和互補(bǔ)性的資源和知識(shí)技能[ 14 ]；同時(shí)制度差異能夠促進(jìn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)制度套利，為跨國(guó)公司提供本國(guó)不具備卻有利于其價(jià)值實(shí)現(xiàn)的制度環(huán)境[ 15 ]?；谥袊?guó)與海外資本市場(chǎng)的制度差異，本文研究制度距離對(duì)中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)行為的影響、管理層海外經(jīng)歷如何影響兩者之間的關(guān)系以及制度距離影響商譽(yù)減值的路徑。

本文可能的創(chuàng)新和邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)為：第一，從制度距離視角進(jìn)行研究，豐富了商譽(yù)減值影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)。已有文獻(xiàn)主要從管理者財(cái)務(wù)報(bào)告動(dòng)機(jī)、聲譽(yù)和報(bào)酬、公司經(jīng)濟(jì)狀況和并購(gòu)溢價(jià)等方面考慮對(duì)商譽(yù)減值的影響，本文從影響跨國(guó)并購(gòu)整個(gè)進(jìn)程的制度距離出發(fā)，檢驗(yàn)其對(duì)我國(guó)企業(yè)海外子公司商譽(yù)減值的影響，并對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了補(bǔ)充。第二，本文研究商譽(yù)減值以中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)形成的海外子公司為研究樣本，使得研究更具針對(duì)性，細(xì)化了研究主體。第三，現(xiàn)有研究多從海外管理層影響跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)創(chuàng)新投入等方面進(jìn)行研究，本文從管理層海外經(jīng)歷視角，研究其對(duì)制度距離與跨國(guó)并購(gòu)商譽(yù)減值的影響作用，研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)擁有的具備海外經(jīng)歷的管理層占比越高時(shí)，發(fā)生跨國(guó)并購(gòu)商譽(yù)減值的可能性較低，這為政府、企業(yè)實(shí)施相關(guān)戰(zhàn)略提供了重要參考。

本文的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為理論分析與研究假設(shè)；第三部分為研究設(shè)計(jì)，對(duì)樣本選擇、變量選擇和模型構(gòu)建進(jìn)行闡述；第四部分為實(shí)證結(jié)果的分析；第五部分得出研究結(jié)論并給出相應(yīng)建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）制度距離與商譽(yù)減值

制度距離是指并購(gòu)雙方所處國(guó)家在法律規(guī)范、政治規(guī)則等制度之間的顯著差異。企業(yè)文化、戰(zhàn)略目標(biāo)及經(jīng)營(yíng)決策行為受所處國(guó)家法律制度及傳統(tǒng)文化的影響，特別是當(dāng)企業(yè)借助海外并購(gòu)之力實(shí)現(xiàn)技術(shù)、品牌和市場(chǎng)份額的戰(zhàn)略目標(biāo)時(shí)，并購(gòu)方與被并購(gòu)方所屬國(guó)的制度差異對(duì)于跨國(guó)并購(gòu)交易的成功以及未來(lái)企業(yè)整合效果具有決定性的作用。基于外來(lái)者劣勢(shì)（liability of foreignness，LOF）理論，跨國(guó)并購(gòu)增加了企業(yè)學(xué)習(xí)被并購(gòu)方所處國(guó)家的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)政治規(guī)則和商業(yè)慣例等制度的成本。在企業(yè)國(guó)際化進(jìn)程中，若無(wú)法實(shí)現(xiàn)全面學(xué)習(xí)和深度掌握制度與文化的差異，會(huì)對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展產(chǎn)生不利影響[ 16 ]。會(huì)計(jì)準(zhǔn)則源于法律制度，跨國(guó)并購(gòu)雙方因所處國(guó)家的法律制度差異引起會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定原則不同，造成具體準(zhǔn)則存在差異。特別是對(duì)于企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中的商譽(yù)確認(rèn)和計(jì)量方法的差異，會(huì)呈現(xiàn)在合并報(bào)表項(xiàng)目中，影響利益相關(guān)者的決策行為。盡管全球基本達(dá)成共識(shí)，認(rèn)為應(yīng)建立統(tǒng)一的高質(zhì)量會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系，國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì)（IASB）制定的國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則也扮演著高質(zhì)量會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的角色，但是全球各經(jīng)濟(jì)主體的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則仍未完全實(shí)現(xiàn)等效。美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)委員會(huì)（FASB）的通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP）尚未在全球準(zhǔn)則一體化的道路上達(dá)成一致，其他經(jīng)濟(jì)體也并未實(shí)現(xiàn)完全采用（Adoption），因此全球經(jīng)濟(jì)體間會(huì)計(jì)準(zhǔn)則差異客觀上依舊存在。為了建立全球高質(zhì)量統(tǒng)一的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則向國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則趨同的過(guò)程中，應(yīng)充分考慮中國(guó)經(jīng)濟(jì)模式及問(wèn)題的獨(dú)特性。例如中國(guó)對(duì)固定資產(chǎn)僅采用歷史成本模式計(jì)量，而國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告則采用歷史成本模式和重估模式兩種模式計(jì)量。可以看出中國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則更加貼合謹(jǐn)慎性的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量要求，最終并購(gòu)方編制年度合并財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)，會(huì)將整個(gè)集團(tuán)公司視為一個(gè)會(huì)計(jì)主體，以并購(gòu)方遵守的法律和采用的準(zhǔn)則為基準(zhǔn)對(duì)被并購(gòu)方的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行調(diào)整，將修正資產(chǎn)的賬面價(jià)值和凈損益。制度距離意味著并購(gòu)雙方所在國(guó)家的政治體制和政治立場(chǎng)不相同，被并購(gòu)方國(guó)家政府可能出于保護(hù)本國(guó)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和商業(yè)環(huán)境等目的，對(duì)外來(lái)投資視為一種威脅，阻礙并購(gòu)方進(jìn)行知識(shí)獲取和技術(shù)轉(zhuǎn)移[ 17 ]。這些行為在正式制度距離差異過(guò)大的國(guó)家之間更容易發(fā)生，嚴(yán)重影響并購(gòu)戰(zhàn)略的實(shí)現(xiàn)及整體績(jī)效，提高商譽(yù)減值發(fā)生的可能性。

然而，有學(xué)者認(rèn)為，發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)成立時(shí)間較長(zhǎng)，資本交易規(guī)則、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則及監(jiān)管制度較為成熟，法律規(guī)范對(duì)投資者保護(hù)程度較高，股東違規(guī)違法行為成本較高，特別是利用內(nèi)部交易獲利的難度與成本較高，能夠促進(jìn)企業(yè)的良性發(fā)展。發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)情和背景為以原則為導(dǎo)向的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的有效實(shí)施提供了必要前提，財(cái)務(wù)人員能夠利用其職業(yè)判斷做出會(huì)計(jì)決策，提供相關(guān)性更強(qiáng)、質(zhì)量更高的財(cái)務(wù)報(bào)告，因此能夠避免被并購(gòu)方為獲取高額并購(gòu)溢價(jià)而刻意為之的盈余管理、股票價(jià)值操縱等行為，促進(jìn)后期并購(gòu)企業(yè)的健康持續(xù)發(fā)展，避免商譽(yù)爆雷。新興經(jīng)濟(jì)體的資本市場(chǎng)成立時(shí)間較晚或發(fā)展相對(duì)較為落后，對(duì)投資者保護(hù)的程度有待進(jìn)一步加強(qiáng)。企業(yè)在本國(guó)制度環(huán)境下面臨制度約束，導(dǎo)致生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的交易成本較高，因此他們希望通過(guò)對(duì)外直接投資規(guī)避本國(guó)的制度約束（制度逃避效應(yīng)），利用在母國(guó)制度環(huán)境下發(fā)展的知識(shí)和技能（制度利用效應(yīng)），實(shí)現(xiàn)制度套利。兩國(guó)之間的制度距離越大，獲取制度距離套利的可能性越高。制度套利有鞏固和彌補(bǔ)兩種機(jī)制[ 18 ]?？鐕?guó)并購(gòu)行為可以鞏固本國(guó)的制度優(yōu)勢(shì)，彌補(bǔ)本國(guó)的制度不足，當(dāng)制度距離越大時(shí)，并購(gòu)雙方所在國(guó)家的制度異質(zhì)性越大，并購(gòu)公司可利用的被并購(gòu)方國(guó)家制度環(huán)境發(fā)展資源和能力的機(jī)會(huì)越多[ 19 ]。

據(jù)此，本文提出以下競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

H1a：制度距離對(duì)商譽(yù)減值有顯著的促進(jìn)作用。

H1b：制度距離對(duì)商譽(yù)減值有顯著的抑制作用。

（二）管理層海外經(jīng)歷對(duì)跨國(guó)并購(gòu)與商譽(yù)減值的影響

財(cái)政部頒布的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》規(guī)定商譽(yù)應(yīng)定期進(jìn)行減值測(cè)試，這對(duì)管理層的能力有了更高要求。同時(shí)基于商譽(yù)減值的不確定性，準(zhǔn)則賦予了管理層更大的自由裁量權(quán)，給予了管理層更大的盈余操縱空間?；诶佑±碚?，個(gè)人的早期經(jīng)歷會(huì)形成“烙印”并持續(xù)影響其工作的行為偏好，擁有海外經(jīng)歷的管理層價(jià)值觀念和認(rèn)知模式受到多國(guó)文化的影響，有助于提升企業(yè)的并購(gòu)決策能力并降低無(wú)效率投資[ 20 ]。管理層是企業(yè)集團(tuán)的重要戰(zhàn)略決策主體之一，特別是對(duì)跨國(guó)投資這種風(fēng)險(xiǎn)性極高的行為活動(dòng)起著主導(dǎo)作用，管理層影響著跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng)的整個(gè)進(jìn)程，包括戰(zhàn)略制定、并購(gòu)執(zhí)行以及并購(gòu)后的整合階段。

中央和各級(jí)地方人民政府相繼出臺(tái)政策措施，吸引海外科技創(chuàng)新人才?！秶?guó)家中長(zhǎng)期人才發(fā)展規(guī)劃綱要（2010—2020年）》明確提出要“大力吸引海外高層次人才回國(guó)創(chuàng)業(yè)”。隨著我國(guó)綜合國(guó)力日益提升，國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力和人才吸引力日益提升，海歸人才具有良好的發(fā)展前景。因此越來(lái)越多的海外人才選擇回國(guó)發(fā)展，進(jìn)入國(guó)內(nèi)企業(yè)或者高校工作，承擔(dān)著重要的管理崗位或創(chuàng)新研究工作。公司高層中海外人才所占的比例越來(lái)越多，海外的生活或者學(xué)習(xí)經(jīng)歷影響管理層的認(rèn)知能力和行為選擇，提高其決策能力的同時(shí)促進(jìn)企業(yè)的國(guó)際化水平[ 21 ]。

管理層的海外學(xué)習(xí)、工作和生活經(jīng)歷能夠幫助企業(yè)拓展海外關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，積攢豐富的海外社會(huì)關(guān)系資源[ 22 ]，提升企業(yè)海外信息收集能力，為企業(yè)戰(zhàn)略推進(jìn)奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，特別是當(dāng)企業(yè)實(shí)施海外并購(gòu)戰(zhàn)略時(shí)，對(duì)降低并購(gòu)雙方在談判對(duì)價(jià)過(guò)程中的信息不對(duì)稱程度具有增量貢獻(xiàn)，能合理對(duì)并購(gòu)企業(yè)估值，避免并購(gòu)支付對(duì)價(jià)過(guò)高從而降低商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。在西方國(guó)家歷史文化、教育體系的影響下，管理層的價(jià)值觀念和文化認(rèn)知有助于了解目標(biāo)國(guó)的制度體系、社會(huì)意識(shí)形態(tài)和商業(yè)規(guī)則，更好地把控海外的宏觀政策，及時(shí)把握海外市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，提高企業(yè)并購(gòu)決策能力，推進(jìn)并購(gòu)后的整合效果。另外，與起源于大河文明的中國(guó)所強(qiáng)調(diào)的集體主義不同，起源于海洋文明的西方文化強(qiáng)調(diào)個(gè)人主義。在西方傳統(tǒng)文化的熏陶下，管理層有著更高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力[ 23 ]，善于應(yīng)對(duì)并購(gòu)引發(fā)的企業(yè)治理挑戰(zhàn)與壓力。在西方教育理念的影響下，管理層接受了較高的知識(shí)教育和多樣化的技能培訓(xùn)，具備較好的創(chuàng)新能力和管理能力，因此對(duì)企業(yè)創(chuàng)新、海外先進(jìn)技術(shù)轉(zhuǎn)移有重要的促進(jìn)作用，能夠提升企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效[ 24 ]。具有海外背景的管理層擁有更強(qiáng)的跨文化交流能力，提高了并購(gòu)方對(duì)被并購(gòu)方的文化認(rèn)同感，增強(qiáng)了雙方的溝通意愿和溝通強(qiáng)度，有利于組織內(nèi)部整合，諸如財(cái)務(wù)、人力等資源的整合[ 24 ]，提升企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效，從而降低商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。

因此，本文提出以下假設(shè)：

H2：當(dāng)企業(yè)進(jìn)行海外并購(gòu)時(shí)，擁有的具備海外經(jīng)歷的管理層占比越高，越能顯著降低商譽(yù)減值。

（三）制度距離降低商譽(yù)減值的路徑分析

國(guó)家的制度環(huán)境對(duì)公司財(cái)務(wù)報(bào)告的盈余水平有直接的影響。發(fā)達(dá)國(guó)家具有較為完善的法律制度和高效的執(zhí)法效率，且企業(yè)所有權(quán)配置較為分散，資本市場(chǎng)投資者保護(hù)水平較高，同時(shí)發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)管理層和審計(jì)師的違法違規(guī)成本和面臨的股東訴訟風(fēng)險(xiǎn)較高，而投資者保護(hù)程度、執(zhí)法效率[ 25 ]和股權(quán)集中度均能降低盈余管理水平。隨著越來(lái)越多財(cái)務(wù)丑聞的爆出，盈余管理問(wèn)題也成為學(xué)術(shù)研究和實(shí)務(wù)工作的熱點(diǎn)。研究發(fā)現(xiàn)，跨國(guó)公司的盈余管理程度相對(duì)非跨國(guó)公司較小，主要原因是跨國(guó)公司受到被并購(gòu)方所在國(guó)家制度環(huán)境的影響，從而降低了盈余管理程度。

當(dāng)被并購(gòu)方所在國(guó)家的制度環(huán)境與中國(guó)差異較大時(shí)，被并購(gòu)方所在國(guó)家的制度環(huán)境為跨國(guó)公司提供高水平的投資者保護(hù)程度和執(zhí)法效率，企業(yè)管理層面臨較高的違規(guī)成本和訴訟風(fēng)險(xiǎn)，降低了企業(yè)的盈余管理程度，而盈余平滑動(dòng)機(jī)和“洗大澡”動(dòng)機(jī)越小的企業(yè)，其計(jì)提的商譽(yù)減值越少。

因此，本文提出以下假設(shè)：

H3：制度距離通過(guò)降低企業(yè)的盈余管理程度，從而降低了商譽(yù)減值。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2008—2021年滬深A(yù)股上市公司為初始樣本，為了更準(zhǔn)確地研究本文主體，對(duì)樣本按照一定標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了刪選與調(diào)整，通過(guò)多種方式對(duì)部分缺失數(shù)據(jù)以及不準(zhǔn)確數(shù)據(jù)進(jìn)行了修正。

首先，從Zephyr數(shù)據(jù)庫(kù)中篩選出滬深A(yù)股上市公司發(fā)生的并購(gòu)事件，按照下列程序進(jìn)行篩選：

在并購(gòu)交易信息對(duì)并購(gòu)狀態(tài)（Deal Status）進(jìn)行篩選時(shí)，篩選的內(nèi)容為“Completed（已經(jīng)完成）”和“Completed assumed（已經(jīng)完成的假設(shè)）”，僅對(duì)已經(jīng)完成的并購(gòu)交易進(jìn)行研究；對(duì)并購(gòu)公司進(jìn)行篩選，剔除非上市公司并購(gòu)事件，僅選擇滬深A(yù)股上市的公司；剔除已經(jīng)退市的并購(gòu)樣本。

考慮到并購(gòu)交易的動(dòng)機(jī)，剔除被并購(gòu)公司所處港澳臺(tái)、英屬維爾京群島、開曼群島等地區(qū)的公司。

其次，為了最大程度保證數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性，利用新浪財(cái)經(jīng)新聞、百度等軟件查詢并購(gòu)公告對(duì)篩選出的并購(gòu)公司進(jìn)行二次復(fù)核。

最后，從篩選出的并購(gòu)公司年報(bào)注釋中手工收集整理跨國(guó)并購(gòu)形成的海外資產(chǎn)組2008—2021年度商譽(yù)減值額（若并購(gòu)事件晚于2008年，則從并購(gòu)后第一年開始）。為了保證手工收集數(shù)據(jù)的精確程度，再次查閱并購(gòu)公司年報(bào)注釋核對(duì)手工整理的商譽(yù)減值額。在手工整理過(guò)程中，若出現(xiàn)一家公司當(dāng)年多個(gè)海外資產(chǎn)組發(fā)生減值且所在同一個(gè)國(guó)家，則加總多個(gè)海外資產(chǎn)組的商譽(yù)減值額作為一個(gè)樣本觀測(cè)值；若一家公司當(dāng)年發(fā)生減值的海外資產(chǎn)組涉及多個(gè)國(guó)家，將對(duì)制度距離加權(quán)平均。經(jīng)過(guò)上述程序的調(diào)整，最終得到296個(gè)樣本觀測(cè)值。為了避免極端值的影響，本文對(duì)連續(xù)性變量均進(jìn)行了1%水平的縮尾處理（winsorize），數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和Zephyr數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量選取及含義

1.商譽(yù)減值（GWloss）

用上市公司的海外資產(chǎn)組當(dāng)年商譽(yù)減值額除以該資產(chǎn)組的期初商譽(yù)原值進(jìn)行衡量，上市公司海外資產(chǎn)組當(dāng)年的商譽(yù)減值額和該資產(chǎn)組期初商譽(yù)減值原值均從并購(gòu)公司年報(bào)注釋中手工搜集整理得出。

2.制度距離（IDiCN）

制度距離是指不同國(guó)家間的制度質(zhì)量的差異，目前學(xué)術(shù)界衡量制度質(zhì)量存在多種指標(biāo)，本文選擇國(guó)際學(xué)界公認(rèn)的世界治理指數(shù)（Worldwide Governance Indicators，WGI），因?yàn)槠渚哂休^高的嚴(yán)謹(jǐn)性和綜合性，覆蓋范圍較廣。該指數(shù)從表達(dá)與問(wèn)責(zé)、政治穩(wěn)定性、政府效能、質(zhì)量監(jiān)管、法制水平和腐敗控制六個(gè)維度測(cè)量被并購(gòu)方所在國(guó)家的制度質(zhì)量，值越高表示制度質(zhì)量越高。借鑒李俊久[ 26 ]等的研究，采用歐式距離公式進(jìn)行計(jì)算，首先計(jì)算制度各維度之差的平方和，其次通過(guò)開方計(jì)算并購(gòu)雙方所在國(guó)家之間的制度距離。計(jì)算公式如下：

式（1）中的IDiCN指我國(guó)和i國(guó)之間的制度距離，其中Iki是i國(guó)家在制度維度k上的得分，IkCN是我國(guó)在制度維度k上的得分，N是制度環(huán)境的維度數(shù)。

3.管理層海外經(jīng)歷（Experience）

目前普遍認(rèn)同的海外經(jīng)歷指海外任職經(jīng)歷和求學(xué)經(jīng)歷，本文以管理層中具有海外任職、求學(xué)經(jīng)歷的人數(shù)占比來(lái)進(jìn)行測(cè)度。

4.控制變量

參考以往的研究，本文選擇反映上市公司的盈利能力、資本結(jié)構(gòu)、成長(zhǎng)性、公司治理和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等特征的變量。

各變量的具體含義如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

為了驗(yàn)證H1，本文構(gòu)建了如下模型：

其中，被解釋變量分別是商譽(yù)減值（GWloss），其他變量與前文相同。此外為了控制行業(yè)和年度固定效應(yīng)，模型中加入了行業(yè)固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)。

為了驗(yàn)證H2，在以上模型的基礎(chǔ)上，依照以前學(xué)者的做法，增加了Experience（管理層海外經(jīng)歷）和IDiCN與Experience（管理層海外經(jīng)歷）的交乘項(xiàng)，被解釋變量和控制變量與前文相同。

四、實(shí)證分析結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析，可以看出我國(guó)與被并購(gòu)企業(yè)所在國(guó)的制度距離均值為4.094，最大值為6.059，表明我國(guó)上市公司更加傾向于并購(gòu)所在地與我國(guó)制度差異較大企業(yè)，說(shuō)明其海外并購(gòu)的主要?jiǎng)右驗(yàn)橹贫全@取型，希望通過(guò)制度互補(bǔ)來(lái)獲得比較優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)和資源的全面協(xié)調(diào)發(fā)展。同時(shí)并購(gòu)后的商譽(yù)減值（GWloss）最大值是100%，即企業(yè)全額計(jì)提商譽(yù)減值，均值為53%，表明商譽(yù)減值發(fā)生的幅度較大，目前商譽(yù)減值的現(xiàn)象比較普遍。值得注意的是，并購(gòu)方聘用具有海外經(jīng)歷的管理層差異較大，有的并購(gòu)企業(yè)沒(méi)有聘用具有海外經(jīng)歷的管理層，有的并購(gòu)企業(yè)具有海外經(jīng)歷的管理層占全部管理層人數(shù)的62.5%，可見目前企業(yè)就具有海外經(jīng)歷的管理層對(duì)企業(yè)并購(gòu)的影響并沒(méi)有達(dá)成共識(shí)，因此該研究具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

（二）制度距離對(duì)商譽(yù)減值影響的實(shí)證結(jié)果

表3是制度距離對(duì)商譽(yù)減值影響的實(shí)證結(jié)果，結(jié)果顯示，發(fā)生商譽(yù)減值當(dāng)年的制度距離（IDiCN）和發(fā)生商譽(yù)減值的上一年的制度距離（IDiCNt-1）的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，表明制度距離抑制了上市公司的商譽(yù)減值水平，降低了發(fā)生商譽(yù)減值的可能性，H1b得到了驗(yàn)證。可見，并購(gòu)雙方所處國(guó)家之間的制度距離為并購(gòu)方提供了良好的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)環(huán)境，使得并購(gòu)方可以規(guī)避母國(guó)的制度約束，同時(shí)更好地利用在母國(guó)制度環(huán)境下發(fā)展的知識(shí)技能，促進(jìn)企業(yè)的良性循環(huán)，從而降低商譽(yù)減值幅度。

為了驗(yàn)證管理層海外經(jīng)歷的調(diào)節(jié)作用，本文引入了制度距離（IDiCN）和管理層海外經(jīng)歷（Experience）的交乘項(xiàng)（IDiCN*Experience）。為了使回歸方程的系數(shù)更具解釋意義，本文對(duì)變量進(jìn)行了中心化處理后再生成交乘項(xiàng)。表4是考慮了管理層海外經(jīng)歷后制度距離對(duì)商譽(yù)減值的影響結(jié)果。結(jié)果顯示，交乘項(xiàng)IDiCN*Experience系數(shù)為-0.3003，在10%的水平上顯著，說(shuō)明當(dāng)企業(yè)進(jìn)行海外并購(gòu)時(shí)，具備海外經(jīng)歷的管理層占比越高，越能顯著降低商譽(yù)減值，H2得以驗(yàn)證。

為了驗(yàn)證H3，對(duì)制度距離降低商譽(yù)減值的路徑進(jìn)行了分析，本文將進(jìn)行中介機(jī)制檢驗(yàn)。選取應(yīng)計(jì)盈余管理（DA）和真實(shí)盈余管理（REM）兩個(gè)中介變量。

（1）應(yīng)計(jì)盈余管理（DA），參考Dechow（1995）修正的Jones模型計(jì)算得到可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)。

（2）真實(shí)盈余管理（REM），參考Dechow（1998），Roychowdhury（2006）模型來(lái)測(cè)量企業(yè)的真實(shí)盈余管理水平。

采取逐步回歸系數(shù)法和Bootstrap法進(jìn)行機(jī)理檢驗(yàn)。檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

其中Mediai，t表示中介變量，Controli，t表示控制變量合集，其他變量含義同上。

表5列（1）—列（3）和列（4）—列（6）分別顯示以應(yīng)計(jì)盈余管理（DA）和真實(shí)盈余管理（REM）為中介變量，制度距離抑制商譽(yù)減值中介效應(yīng)的回歸結(jié)果。

表5中，列（1）和列（4）為模型（5）的檢驗(yàn)結(jié)果，與前文的實(shí)證結(jié)果一致。

列（2）和列（5）為模型（6）的檢驗(yàn)結(jié)果，觀察解釋變量的系數(shù)不顯著。此時(shí)需要進(jìn)行第三步Bootstrap檢驗(yàn)，通過(guò)1 000次有放回的抽樣后，置信區(qū)間不包含0，說(shuō)明間接效應(yīng)顯著，繼續(xù)進(jìn)行下一步檢驗(yàn)。

列（3）和列（6）為模型（7）的檢驗(yàn)結(jié)果，回歸系數(shù)=-0.0493和-0.0418，并分別在5%和10%的水平上負(fù)向顯著。比較兩組b1*c3的符號(hào)，系數(shù)同號(hào)，存在部分中介效應(yīng)，說(shuō)明國(guó)家間制度差異越大，跨國(guó)企業(yè)易受多元制度的影響，抑制了管理層盈余管理動(dòng)機(jī)，從而計(jì)提的商譽(yù)減值金額較小，H3得以驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證以上結(jié)果的可靠性，本文將進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.替換解釋變量

本文參考許家云[ 27 ]等的方法，采用KSI指數(shù)方法衡量制度距離，進(jìn)行替換解釋變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

式（7）中Iki是i國(guó)家在制度維度k上的得分，IkCN是中國(guó)在制度維度k上的得分，Vk是所有樣本國(guó)家在第k個(gè)維度的方差，N是制度環(huán)境的維度數(shù)，維度類別第一種衡量方式相同?；貧w結(jié)果顯示，ID2iCN的系數(shù)為負(fù)向顯著，這說(shuō)明制度距離能夠顯著抑制商譽(yù)減值幅度。交乘項(xiàng)ID2iCN*Experience的系數(shù)為負(fù)，且在5%的水平上顯著，說(shuō)明具有海外經(jīng)歷的管理層占比越高，越能顯著降低商譽(yù)減值，與前文結(jié)果一致，基本結(jié)論不變。

2.替換被解釋變量

表6將被解釋變量替換為商譽(yù)減值額與期初商譽(yù)賬面原值的比值，衡量商譽(yù)減值的幅度。將新的被解釋變量（GWlossTH）重新回歸，制度距離的回歸系數(shù)為負(fù)，且在10%的水平上顯著，說(shuō)明制度距離對(duì)商譽(yù)減值的幅度有顯著的抑制作用。交乘項(xiàng)（IDiCN*Experience）的系數(shù)為負(fù)，且在5%的水平上顯著，說(shuō)明具有海外經(jīng)歷的管理層更能顯著促進(jìn)制度距離與跨國(guó)并購(gòu)商譽(yù)減值的抑制關(guān)系，這與前文的研究結(jié)果一致。

3.保留被并購(gòu)方在港澳臺(tái)地區(qū)的樣本

為了保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，首先本文對(duì)發(fā)生海外并購(gòu)的主并公司進(jìn)行不同程度的篩選，僅考慮企業(yè)的避稅動(dòng)機(jī)，本文在原始主并公司的基礎(chǔ)上，增加了并購(gòu)港澳臺(tái)地區(qū)的主并公司。其次翻閱增加的主并公司的年報(bào)注釋，手工收集整理并購(gòu)形成的“港澳臺(tái)資產(chǎn)組”2008—2021年商譽(yù)減值額，得到42個(gè)樣本觀測(cè)值。將增加的樣本觀測(cè)值與原始樣本觀測(cè)值匯總，最后得到338個(gè)樣本觀測(cè)值，并進(jìn)行商譽(yù)減值與制度距離的重新回歸（表7）。結(jié)果顯示，IDiCN和IDiCNt-1的系數(shù)均為負(fù)向顯著，說(shuō)明制度距離能夠顯著抑制商譽(yù)減值幅度，這與前文對(duì)制度距離的實(shí)證回歸結(jié)果一致，基本結(jié)論不變。

五、結(jié)論和建議

本文以2008—2021年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，考察了制度距離對(duì)中國(guó)企業(yè)海外子公司商譽(yù)減值的影響。研究結(jié)果表明，制度距離抑制了中國(guó)企業(yè)海外子公司的商譽(yù)減值水平，當(dāng)并購(gòu)雙方所在國(guó)家之間的制度差異較大的時(shí)候，企業(yè)更易通過(guò)制度套利來(lái)彌補(bǔ)本國(guó)制度的不足和鞏固本國(guó)制度的優(yōu)勢(shì)，降低商譽(yù)減值幅度。同時(shí)還發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)擁有海外經(jīng)歷的管理層規(guī)模較高時(shí)，更能顯著降低商譽(yù)減值。因?yàn)榭鐕?guó)并購(gòu)對(duì)管理層的信息獲取能力、并購(gòu)估值能力和文化與技術(shù)整合能力有非常高的要求，擁有海外經(jīng)歷的管理層具有更為豐富的跨文化溝通與交流能力，具備更強(qiáng)的海外信息收集能力，能更好地把控海外市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和宏觀政策。本文還進(jìn)一步對(duì)制度距離降低商譽(yù)減值的影響路徑進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)當(dāng)制度距離越大時(shí)，跨國(guó)企業(yè)受并購(gòu)雙方所在國(guó)家多樣化的制度影響降低了盈余管理動(dòng)機(jī)，從而計(jì)提的商譽(yù)減值金額較小。

制度距離是影響企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)決策、并購(gòu)整合以及經(jīng)營(yíng)活動(dòng)開展的重要因素，因此企業(yè)應(yīng)當(dāng)正確審視跨國(guó)并購(gòu)的制度因素。首先，企業(yè)應(yīng)在與我國(guó)制度差異較大的國(guó)家尋求海外擴(kuò)張的目標(biāo)企業(yè)，通過(guò)制度套利實(shí)現(xiàn)比較制度優(yōu)勢(shì)。其次，政府應(yīng)加大海外人才吸引力度，擴(kuò)寬人才引進(jìn)與激勵(lì)機(jī)制。最后，企業(yè)應(yīng)建立本土管理者培養(yǎng)體系，通過(guò)定期海外培訓(xùn)等方式實(shí)現(xiàn)管理層能力的持續(xù)提升。企業(yè)的本土管理層也應(yīng)該注重提升對(duì)海外并購(gòu)這種跨區(qū)域的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的估值能力和整合能力，避免在并購(gòu)過(guò)程中出現(xiàn)由于估值偏差和整合不力帶來(lái)的商譽(yù)減值損失。

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