股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)成本結(jié)構(gòu)決策

摘要：企業(yè)成本結(jié)構(gòu)決策和風(fēng)險(xiǎn)管理是企業(yè)管理研究領(lǐng)域中的熱門話題。隨著企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的提高，企業(yè)成本結(jié)將發(fā)生什么樣的變化？為此，本文以我國2009—2022年滬深Ａ股上市公司為研究樣本，探究企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對(duì)其成本結(jié)構(gòu)決策的影響。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)處于較高股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，企業(yè)會(huì)降低成本結(jié)構(gòu)的彈性，即變動(dòng)成本占比比較低。機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果表明，出于管理層樂觀預(yù)期和市場(chǎng)競爭壓力，管理者會(huì)調(diào)整企業(yè)成本結(jié)構(gòu)，趨于低彈性。進(jìn)一步的，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)成本結(jié)構(gòu)的影響作用在機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低的企業(yè)以及非國有企業(yè)中更為顯著，且股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)主要影響企業(yè)營業(yè)成本部分的成本彈性，而對(duì)銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用的成本彈性沒有顯著影響。本文提供了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)成本結(jié)構(gòu)之間的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，拓展了企業(yè)成本結(jié)構(gòu)相關(guān)研究的邊界，對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)防范和成本結(jié)構(gòu)管理有重要啟示意義。

關(guān)鍵詞：股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；成本管理；成本結(jié)構(gòu)決策

中圖分類號(hào)：F275文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：1003-5559-（2024）09-0104-10

基金項(xiàng)目：國家社會(huì)科學(xué)基金青年項(xiàng)目“股市異常波動(dòng)下國資介入民企股權(quán)質(zhì)押危機(jī)處置的效應(yīng)研究”（19CJY006）；武漢東湖學(xué)院?；痦?xiàng)目“數(shù)字經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的機(jī)理與路徑研究”（2024dhsk001）。

作者簡介：舒璇（1999—），女，武漢紡織大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院碩士研究生，研究方向?yàn)橘Y本市場(chǎng)與成本會(huì)計(jì)；金貞子（通信作者，1989—），女，武漢東湖學(xué)院講師，從事公司財(cái)務(wù)、企業(yè)并購研究（1589395265@qq.com）。

一、引言

股價(jià)崩盤嚴(yán)重影響公司發(fā)展，損害公司股東利益。近年來，股價(jià)頻繁崩盤現(xiàn)象已引起了國內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注。Jinamp;Myers[1]從公司信息不透明性的角度解釋了股價(jià)崩盤的成因。具體而言，在信息不透明的情形下，管理者有動(dòng)機(jī)向投資者隱瞞企業(yè)損失或獲利不及預(yù)期等負(fù)面信息。然而，管理者隱瞞負(fù)面信息的能力是有限的。當(dāng)負(fù)面消息積累到一定的臨界點(diǎn)時(shí)，管理者無法繼續(xù)隱瞞，這些負(fù)面信息被集中發(fā)布出去，股價(jià)崩盤就發(fā)生了。股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的增加，將給企業(yè)帶來非常不利的經(jīng)濟(jì)后果。比如，融資成本增加[2-4]、資本結(jié)構(gòu)顯著偏離最優(yōu)狀態(tài)[5]、導(dǎo)致金融錯(cuò)配[6]等。就如何降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)而言，學(xué)者主要從公司治理結(jié)構(gòu)的角度，如獨(dú)立董事的獨(dú)立性[7]、機(jī)構(gòu)投資者行為[8]、CEO的性別特征[9]、控股股東股權(quán)質(zhì)押[10]；財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)信息的角度，如提高公司財(cái)報(bào)的可讀性[11]；其他公司治理基礎(chǔ)設(shè)施的角度，如分析師效應(yīng)[12]、媒體對(duì)公司關(guān)注程度[13]、社會(huì)責(zé)任信息披露[14]等視角進(jìn)行了一系列探索。然而，這些文獻(xiàn)主要側(cè)重于公司治理或財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的角度，囿于數(shù)據(jù)的可得性，鮮有文獻(xiàn)從管理會(huì)計(jì)的角度進(jìn)行探討。本文試圖從企業(yè)成本結(jié)構(gòu)決策這一角度，研究當(dāng)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)，企業(yè)成本結(jié)構(gòu)將發(fā)生什么樣的變化。

在管理會(huì)計(jì)中，成本被劃分為變動(dòng)成本與固定成本。成本結(jié)構(gòu)是這兩種成本相對(duì)比例關(guān)系的體現(xiàn)。從微觀企業(yè)的角度來看，成本結(jié)構(gòu)的實(shí)質(zhì)是反映企業(yè)內(nèi)部資源配置的效率問題。成本結(jié)構(gòu)的決策對(duì)企業(yè)盈利能力的影響十分重要，它是企業(yè)管理層最重要的戰(zhàn)略決策之一。這種決策不僅關(guān)乎企業(yè)的短期運(yùn)營，更影響到企業(yè)的長期發(fā)展。一般而言，企業(yè)的可變成本能根據(jù)其經(jīng)營狀況隨時(shí)做出調(diào)整，而固定成本難以及時(shí)調(diào)整。固定成本占比高的企業(yè)，在面臨經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，會(huì)受到更大的沖擊[15]。管理者需要權(quán)衡各項(xiàng)利弊，最終做出成本結(jié)構(gòu)決策。在股價(jià)存在崩盤風(fēng)險(xiǎn)的情形下，管理者如何進(jìn)行成本結(jié)構(gòu)決策，Changetal.[16]以美國制造業(yè)企業(yè)為樣本進(jìn)行了研究。他們發(fā)現(xiàn)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)經(jīng)營杠桿負(fù)相關(guān)，企業(yè)會(huì)通過減少固定成本的投入以避免實(shí)際崩盤。然而中國作為新興經(jīng)濟(jì)體，在投資機(jī)會(huì)和監(jiān)管制度上與美國等成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家均存在較大差異，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)會(huì)如何影響國內(nèi)企業(yè)的還有待進(jìn)一步研究。因此，本文利用2009—2022年滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)在中國背景下股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與成本結(jié)構(gòu)之間的內(nèi)在聯(lián)系。

本文的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，打開了中國資本市場(chǎng)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)成本結(jié)構(gòu)的黑匣子，從企業(yè)成本結(jié)構(gòu)視角對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行研究。不僅拓展了國內(nèi)關(guān)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究，也給企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)防范提供了有力支持。第二，企業(yè)的成本結(jié)構(gòu)管理對(duì)于防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)至關(guān)重要，本文以企業(yè)成本結(jié)構(gòu)為切入點(diǎn)，厘清了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)成本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，這是對(duì)現(xiàn)有少量成本結(jié)構(gòu)影響因素相關(guān)文獻(xiàn)的有益補(bǔ)充，為企業(yè)成本決策與風(fēng)險(xiǎn)管理提供了新的思路。

二、理論發(fā)展和研究假設(shè)

成本結(jié)構(gòu)，指企業(yè)成本的構(gòu)成情況，即各成本項(xiàng)目占總成本的比重。其中，變動(dòng)成本與固定成本對(duì)總成本的占比是企業(yè)成本管理領(lǐng)域的兩項(xiàng)重要指標(biāo)。變動(dòng)成本占總成本的比重高表明企業(yè)成本彈性高，這意味著企業(yè)在面臨市場(chǎng)需求波動(dòng)時(shí)，能夠更靈活地調(diào)整生產(chǎn)規(guī)模和成本結(jié)構(gòu)，以適應(yīng)市場(chǎng)的變化。然而，變動(dòng)成本比重過高也可能帶來一定的風(fēng)險(xiǎn)，如原材料價(jià)格波動(dòng)、勞動(dòng)力成本上升等不可控因素可能導(dǎo)致企業(yè)成本驟增，進(jìn)而影響企業(yè)的盈利能力和市場(chǎng)競爭力。相反，固定成本占總成本的比重較高則表明企業(yè)成本結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定，有助于企業(yè)在長期內(nèi)實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益。然而，過高的固定成本也可能使企業(yè)面臨經(jīng)營壓力，一旦市場(chǎng)需求下降或產(chǎn)量減少，固定成本難以削減，可能導(dǎo)致企業(yè)陷入巨額虧損的困境。因此，企業(yè)在制定成本管理決策時(shí)，需要綜合考慮變動(dòng)成本和固定成本的比重，以及市場(chǎng)環(huán)境、行業(yè)特點(diǎn)、企業(yè)戰(zhàn)略、市場(chǎng)需求等因素。優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)，降低不必要的成本支出，提高成本效益，才能使企業(yè)在保證產(chǎn)品質(zhì)量和服務(wù)水平的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營效率的提升和生存發(fā)展的可持續(xù)性。

通過成本結(jié)構(gòu)管理，企業(yè)能夠進(jìn)行更有效的財(cái)務(wù)與經(jīng)營決策，如采用生產(chǎn)要素的有效組合來滿足市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)品或服務(wù)的需求[17]。但不同的成本結(jié)構(gòu)決策，也使企業(yè)暴露在不同的風(fēng)險(xiǎn)情形下。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)成本結(jié)構(gòu)決策是近年來管理會(huì)計(jì)的一個(gè)熱門研究話題。就管理者面對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)增大及不確定性增加時(shí)如何做出成本結(jié)構(gòu)調(diào)整而言，有兩種截然不同的觀點(diǎn)。Kallapuramp;El-denburg[18]通過研究美國公立醫(yī)院的成本結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，美國醫(yī)療體系中的不確定性越高，公立醫(yī)院越傾向于選擇更有彈性的成本結(jié)構(gòu)。而根據(jù)Bankeretal.[19]利用美國上市公司的研究，當(dāng)企業(yè)面臨的需求不確定性增加時(shí)，管理者反而會(huì)加大固定成本的比例，選擇更激進(jìn)的成本結(jié)構(gòu)。因?yàn)闃酚^的管理者更愿意相信未來需求會(huì)增加而不是減少，而加大固定成本投入可以更好地抓住需求增加的機(jī)會(huì)。此外，管理者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿也能影響成本結(jié)構(gòu)決策。Aboodyetal.[20]發(fā)現(xiàn)，管理者的股票期權(quán)激勵(lì)下降，公司會(huì)選擇更為彈性的成本結(jié)構(gòu)，因?yàn)楣善逼跈?quán)激勵(lì)下降意味著管理者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿下降。在國內(nèi)研究中，王百強(qiáng)等[15]以經(jīng)營杠桿為研究切入點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)中國上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃會(huì)增加管理者風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿，從而傾向于增加企業(yè)經(jīng)營杠桿。由此可見，管理者在風(fēng)險(xiǎn)情形下進(jìn)行成本結(jié)構(gòu)決策時(shí)存在兩種選擇方式：一是選擇更具彈性的成本結(jié)構(gòu)來降低企業(yè)面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，二是選擇更具剛性的成本結(jié)構(gòu)博取后續(xù)更高比例現(xiàn)金流。更具彈性的成本結(jié)構(gòu)意味著降低了固定成本投入比例，當(dāng)收入下降時(shí)利潤下降的幅度能夠得到一定程度的緩沖。而更具剛性的成本結(jié)構(gòu)意味著降低變動(dòng)成本投入比例，在企業(yè)經(jīng)營業(yè)績上升的時(shí)候能夠使利潤的增長程度大于收入的增長程度，給企業(yè)帶來額外增益。

已有研究發(fā)現(xiàn)，過高的固定成本比例本身意味著更高的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)[21]，在不確定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中企業(yè)可能會(huì)面臨更大的生存威脅[22]。不管是外部利益相關(guān)者，還是內(nèi)部管理者，均會(huì)基于趨利避害的原則做出理性的選擇。因此，當(dāng)股價(jià)波動(dòng)增加，尤其是股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)加大時(shí)，體現(xiàn)企業(yè)管理層戰(zhàn)略決策的成本結(jié)構(gòu)，預(yù)期也向更有彈性的方舒璇，金貞子：股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)成本結(jié)構(gòu)決策向轉(zhuǎn)變。從外部利益相關(guān)者的角度來看，股價(jià)暴跌通常被理解為企業(yè)業(yè)績下滑和經(jīng)營狀況不佳。即使公司經(jīng)營狀況處于正常狀態(tài)，由于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)高或者股價(jià)已有實(shí)質(zhì)性下跌，利益相關(guān)者恐也不能做出正確判斷。然而，通過財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)及股價(jià)信息直觀地進(jìn)行“業(yè)績不佳”“經(jīng)營困難”的評(píng)判，以及后續(xù)基于這種判斷所采取的態(tài)度和行為，會(huì)給企業(yè)帶來真正不利的影響。例如，企業(yè)的債權(quán)人往往根據(jù)股價(jià)的下跌對(duì)企業(yè)的不良狀況產(chǎn)生疑慮，然后采取抬高借貸門檻或者要求企業(yè)提前償還債務(wù)的手段，以便在債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)將自身損失降到最低；再比如股價(jià)大幅下跌也會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生短期輿論壓力甚至有損企業(yè)聲譽(yù)。另外，股價(jià)價(jià)格大幅波動(dòng)也會(huì)導(dǎo)致監(jiān)管部門格外重視，進(jìn)而加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的監(jiān)督，甚至出臺(tái)更嚴(yán)格的監(jiān)督措施。這些情況均會(huì)直接或者間接增加企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，并會(huì)使管理層風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿下降。面對(duì)更大的不確定性，風(fēng)險(xiǎn)厭惡型管理者為了減少下行風(fēng)險(xiǎn)和獲得相對(duì)穩(wěn)定的短期薪酬往往會(huì)通過將固定成本轉(zhuǎn)為變動(dòng)成本（如，處置閑置產(chǎn)能，業(yè)務(wù)外包，設(shè)備租賃，合同雇傭等等），由此增加企業(yè)成本彈性，減少需求沖擊對(duì)企業(yè)盈余與現(xiàn)金流的沖擊[20，23]；或采用更具彈性的投資策略，如優(yōu)先考慮投資金額、回收期限彈性更高的項(xiàng)目降低其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，并最終減少企業(yè)的總體風(fēng)險(xiǎn)[18，22]，以應(yīng)對(duì)不確定性升高的外部環(huán)境。

基于上述分析，本文提出研究假設(shè)H1a：股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)，企業(yè)成本結(jié)構(gòu)彈性增大。

股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)增加的情形下，企業(yè)管理層也可能更傾向于采用剛性的成本結(jié)構(gòu)。尤其是在國內(nèi)新興的經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境下，企業(yè)之間競爭性大，生存壓力大，應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)增大時(shí)的成本結(jié)構(gòu)選擇可能有異于國外發(fā)達(dá)市場(chǎng)。具體而言，從管理者的情緒來看，管理者對(duì)于企業(yè)未來銷售量的預(yù)期更可能出現(xiàn)樂觀地而不是悲觀地估計(jì)，剛性的成本結(jié)構(gòu)意味著能從后續(xù)經(jīng)營活動(dòng)中博取更高比例現(xiàn)金流。管理者樂觀地認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)僅是暫時(shí)的而不愿意減少固定資源投入，并且相比于固定成本，變動(dòng)成本的減少更能及時(shí)對(duì)沖企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。而且，變動(dòng)成本也易于根據(jù)需求的變化而進(jìn)行調(diào)整。從綜合權(quán)衡重新配置資源成本來看，管理者會(huì)努力降低因減少固定資源投入而導(dǎo)致的調(diào)整成本。固定成本是公司在收入產(chǎn)生之前的投資，很難根據(jù)業(yè)務(wù)量的變化進(jìn)行調(diào)整。削減固定成本如減少機(jī)器和設(shè)備時(shí)會(huì)產(chǎn)生處理費(fèi)用，減少人力資源，不僅需要向被裁減的工人支付遣散費(fèi)，而且影響剩余工人的士氣，導(dǎo)致生產(chǎn)力下降。而在產(chǎn)品或服務(wù)的需求恢復(fù)時(shí)企業(yè)又需要重新增加這些資源。因此，基于樂觀預(yù)期與避免調(diào)整成本的考慮，管理者一旦認(rèn)為企業(yè)面臨的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)等危機(jī)能被及時(shí)化解，為了避免固定資源變動(dòng)所帶來的調(diào)整成本，也可能不愿減少變動(dòng)固定成本而降低變動(dòng)成本，從而降低企業(yè)成本彈性。

因此，本文提出研究假設(shè)H1b：股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)，企業(yè)成本結(jié)構(gòu)彈性降低。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本

考慮在2008年中國股市發(fā)生大規(guī)模股災(zāi)，本文將我國2009—2022年滬深A(yù)股上市公司納入了研究范圍，并且剔除金融行業(yè)、ST與*ST、以及存在數(shù)據(jù)缺失的公司，最終獲得了26710個(gè)有效數(shù)據(jù)。這些數(shù)據(jù)均從CSMAR數(shù)據(jù)庫中獲取。為消除極值影響，對(duì)所有連續(xù)型變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。

（二）變量定義

1.股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

借鑒Kimetal.[24-25]的研究，本文采用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（Nck）以及收益上下波動(dòng)比率（DU-VOL）作為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的度量指標(biāo)，以評(píng)估公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

首先，計(jì)算公司特有周收益率（Wi，t）：

Ri，t=αi+β1Rm，t-2+β2Rm，t-1+β3Rm，t+β4Rm，t+1+β5Rm，t+2+εi，t（1）

式中αi表示常數(shù)項(xiàng)，公式左側(cè)Ri，t表示公司周收益率，右側(cè)Rm，t表示市場(chǎng)周收益率，β代表了市場(chǎng)收益率影響系數(shù)，εi，t表示公司周收益率中不能被市場(chǎng)因素解釋的部分及公司特有周收益率。公司特有周收益率采用對(duì)數(shù)形式表示：Wi，t=ln（1+εi，t）。

其次，基于公司特有周收益，計(jì)算負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（Nck）和收益上下波動(dòng)比率（DUVOL）：

（2）

式中ni，T為i公司在T年內(nèi)的交易周數(shù)。Ncki，T的值越大，偏態(tài)系數(shù)負(fù)的程度越大，企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)就越大。

（3）

式（3）中nu表示公司的特有周收益率（Wi，t）高于其年度均值的周數(shù)，nd表示公司的特有周收益率（Wi，t）低于其年度收益均值的周數(shù)。DU-VOL表示股價(jià)下跌時(shí)波動(dòng)幅度相較于股價(jià)上漲時(shí)波動(dòng)幅度的差異，即收益上下波動(dòng)比率，其值越大，收益率的分布越往左傾斜，表明公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)越高。

2.控制變量

參考現(xiàn)有研究的做法，本文選?。汗疽?guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、盈利能力（ROA）、員工密集度（EI）、資產(chǎn)密集度（AI）、管理層持股比例（Mshare）、業(yè)務(wù)量是否持續(xù)下降（Dec）、當(dāng)年GDP增長率（GDP）作為本文研究的控制變量，此外還控制了年份（Year）和行業(yè)（Industry）特征，變量具體定義詳見表1。

（三）模型設(shè)計(jì)

參考Bankeretal.[25]、及偉等[26]的研究，本文建立如下模型驗(yàn)證股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)成本結(jié)構(gòu)彈性的影響。

△lnCost=β0+β1△lnSales+β2△lnSales×Cras?Risk+β3Cras?Risk+β4△lnSales×Controls+β5Controls+Year+Industry+ε（4）

其中，△lnCost代表了營業(yè)總成本變化率，△lnSales是銷售收入變化率，Controls表示所有控制變量，包括公司規(guī)模（Size）、總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、當(dāng)年GDP增長率（GDP）、管理層持股比例（Mshare）、業(yè)務(wù)量是否持續(xù)下降（Dec）、資產(chǎn)密集度（AI）以及員工密集度（EI），△lnSales×Controls為△lnSales和所有控制變量的交乘項(xiàng)，ε為殘差項(xiàng)，Year和Industry分別為年份和行業(yè)的固定效應(yīng)。模型中，回歸系數(shù)β1提供了銷售收入百分之一的變動(dòng)導(dǎo)致成本百分比變動(dòng)的估計(jì)量，其經(jīng)濟(jì)含義是未受到股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響時(shí)的成本彈性。β1越小表示可變成本的比例越低，固定成本的比例越高。而交乘項(xiàng)回歸系數(shù)β2則度量了考慮股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)后成本變化對(duì)收入變化的敏感性，表示股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)成本結(jié)構(gòu)的影響。本文重點(diǎn)關(guān)注β2。如果β2為正，意味著股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)提高后銷售收入變動(dòng)導(dǎo)致更大的成本變動(dòng)，企業(yè)有更高的成本彈性，驗(yàn)證本文假設(shè)H1a；β2為負(fù)，則表示企業(yè)有更低的成本彈性，驗(yàn)證本文假設(shè)H1b。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？偝杀咀兓示禐?.123，標(biāo)準(zhǔn)差為0.287，企業(yè)之間存在差異。股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)Nck和DUVOL均值分別為-0.275和-0.177；標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.704和0.473，說明所選樣本的股價(jià)崩盤數(shù)據(jù)存在較大差異。

（二）OLS回歸

表3報(bào)告的是股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與成本結(jié)構(gòu)的多元回歸結(jié)果，回歸控制行業(yè)特征和年度特征。列（1）為未加入股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)及控制變量時(shí)回歸結(jié)構(gòu)，列（1）β1的值為0.834，且在1%的水平上顯著，這一結(jié)果表明我國滬深兩股的上市公司營業(yè)總成本與銷售收入之間存在較強(qiáng)關(guān)聯(lián)性。列（2）考慮股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，回歸結(jié)果顯示，列（2）中△lnSales×Nck交乘項(xiàng)系數(shù)為-0.018，在1%水平上顯著。更換衡量方式后，△lnSales×DUVOL交乘項(xiàng)系數(shù)為-0.027，仍在1%的水平上顯著，關(guān)鍵變量的符號(hào)未發(fā)生改變。這表明企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高，其成本結(jié)構(gòu)彈性會(huì)降低，支持本文假設(shè)H1b，也表明變量的關(guān)系在一定程度上是穩(wěn)定的。OLS回歸結(jié)果初步論證了我國上市公司在面對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)會(huì)降低成本結(jié)構(gòu)彈性。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.采用個(gè)體固定模型進(jìn)行檢驗(yàn)

公司固定效應(yīng)模型可以緩解不隨時(shí)間變化的公司遺漏變量問題。檢驗(yàn)的結(jié)果如表4第（1）、（2）列，控制個(gè)體效應(yīng)后股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)兩項(xiàng)指標(biāo)與營業(yè)收入變動(dòng)的交乘項(xiàng)均在1%的水平上顯著。

2.考慮樣本選擇偏差，改變樣本區(qū)間

考慮到2015年，我國股市經(jīng)歷了大規(guī)模股災(zāi)，剔除2015年的樣本進(jìn)行回歸。檢驗(yàn)結(jié)果如表4第（3）、（4）列，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與營業(yè)收入變動(dòng)的交乘項(xiàng)△lnSales×Nck在5%的水平上顯著，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與營業(yè)收入變動(dòng)的交乘項(xiàng)△lnSales×DUVOL在1%的水平上顯著。

3.考慮到可能存在的內(nèi)生性問題，采用變動(dòng)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)測(cè)試

將當(dāng)年的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)分解為上一年的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（Ncklag_、DUVOLlag_）以及變動(dòng)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（△Nck、△DUVOL，當(dāng)年股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)減去上一年股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之差）。將Ncklag_、DUVOLlag_、△Nck、△DUVOL分別帶入模型中CrashRisk重新進(jìn)行回歸。檢驗(yàn)結(jié)果報(bào)告在表5，如表5的（1）、（2）列所示，上一年的崩盤風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)成本結(jié)構(gòu)彈性的影響均在5%的水平上顯著，如表5的列（3）所示，企業(yè)營業(yè)收入變動(dòng)和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)的交乘項(xiàng)△lnSales×△Nck在1%的水平上顯著，第（4）列△lnSales×△DUVOL在10%的水平上顯著。以上結(jié)果表明，在上一年股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響企業(yè)成本結(jié)構(gòu)彈性的基礎(chǔ)上，變動(dòng)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也影響了企業(yè)成本結(jié)構(gòu)彈性的高低，這增強(qiáng)了兩者因果關(guān)聯(lián)的推斷?？傮w而言，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)成本彈性負(fù)相關(guān)，本文結(jié)論穩(wěn)健、可靠。

五、機(jī)制檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步確定股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)成本結(jié)構(gòu)決策的作用機(jī)制，本文從管理者樂觀預(yù)期和企業(yè)競爭壓力兩方面考慮，通過分組回歸分別進(jìn)行檢驗(yàn)。

（一）管理層樂觀預(yù)期

當(dāng)企業(yè)面臨升高的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，管理者出于樂觀預(yù)期認(rèn)為企業(yè)不會(huì)實(shí)際崩盤而不愿意減少固定成本而是迅速調(diào)整變動(dòng)成本來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，因此為驗(yàn)證管理者樂觀預(yù)期在股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)成本結(jié)構(gòu)的影響機(jī)制中的作用，本文參考梁上坤的研究，引入管理層樂觀預(yù)期。以管理層相對(duì)薪酬（Relativesalary）作為度量管理層樂觀預(yù)期的依據(jù)，計(jì)算方法是董監(jiān)高前三名薪酬總額與管理層薪酬總額之比。按照行業(yè)和年度計(jì)算出中位數(shù)，當(dāng)數(shù)值高于中位數(shù)的企業(yè)認(rèn)為其管理層樂觀預(yù)期程度較高，小于中位數(shù)的企業(yè)則認(rèn)為其為管理層樂觀預(yù)期程度較低。表6列示了回歸結(jié)果，列（3）、（4）的較高管理層樂觀預(yù)期組中，△ln-Sales×Nck交乘項(xiàng)系數(shù)為-0.024，在5%的水平上顯著，△lnSales×DUVOL交乘項(xiàng)系數(shù)為-0.033，在5%的水平上顯著；而較低管理層樂觀預(yù)期以上兩項(xiàng)系數(shù)均不顯著。這表明，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的上升對(duì)其成本結(jié)構(gòu)的影響受到管理者樂觀預(yù)期的作用。

（二）企業(yè)競爭壓力

面對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的升高，競爭壓力更大的企業(yè)更需要成本結(jié)構(gòu)調(diào)整來穩(wěn)定局面。因?yàn)樵诟偁帀毫Ω蟮钠髽I(yè)中，管理層更需要?jiǎng)傂缘某杀窘Y(jié)構(gòu)，即更大的經(jīng)營杠桿，以放大未來預(yù)期好轉(zhuǎn)所能實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金流。相比高成長性企業(yè)，低成長性企業(yè)可能面對(duì)更大的競爭壓力。借鑒已有研究，本文以樣本的營業(yè)收入增長率作為劃分企業(yè)成長性的依據(jù)，首先計(jì)算出整體均值，小于均值的企業(yè)被認(rèn)為是低成長性的，而大于均值的企業(yè)則為高成長性企業(yè)。表7列示了回歸結(jié)果，在低成長性組的回歸結(jié)果中，△lnSales×Nck交乘項(xiàng)系數(shù)為-0.021，在5%的水平上顯著，△lnSales×DUVOL交乘項(xiàng)系數(shù)為-0.029，在5%的水平上顯著；而高成長性以上兩項(xiàng)系數(shù)均不顯著。這表明，由于企業(yè)面臨的競爭壓力，在面對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)時(shí)更可能更激進(jìn)地調(diào)整企業(yè)成本結(jié)構(gòu)決策，即采用剛性的成本結(jié)構(gòu)，增加企業(yè)經(jīng)營杠桿。

六、進(jìn)一步分析

（一）異質(zhì)性分析

1.機(jī)構(gòu)投資者持股比例

機(jī)構(gòu)投資者的持股比例高低可能在企業(yè)面對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)企業(yè)成本結(jié)構(gòu)的調(diào)整作用上有所差別：構(gòu)投資者持股的數(shù)量越多，對(duì)企業(yè)的行為監(jiān)督越多，企業(yè)隱藏壞消息越少，企業(yè)成本行為對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)可能不敏感。表8列示了機(jī)構(gòu)投資者持股比例高低對(duì)企業(yè)成本結(jié)構(gòu)的影響。列（1）中，△lnSales×Nck的系數(shù)為負(fù)且在1%的水平上顯著，列（2）中△lnSales×DUVOL系數(shù)為負(fù)且在1%的水平上顯著。而機(jī)構(gòu)投資者持股比例高的組別中，企業(yè)系數(shù)卻并不顯著。由此可以看出，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的提高對(duì)成本結(jié)構(gòu)的影響作用在機(jī)構(gòu)投資者者持股比例低的企業(yè)中強(qiáng)于機(jī)構(gòu)投資者持股比例高的企業(yè)。這是由于相比于機(jī)構(gòu)投資者持股比例低企業(yè)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例高的企業(yè)面臨著更強(qiáng)的監(jiān)督作用，信息不對(duì)稱性更低，公司信息更加透明，在面臨股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)上漲時(shí)成本行為對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)反應(yīng)并不敏感。因此在機(jī)構(gòu)投資者持股比例低的企業(yè)中，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)成本結(jié)構(gòu)的聯(lián)系更為緊密。

1.企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)，在面對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)，成本結(jié)構(gòu)彈性變化可能有所不同。相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)在信息成本和生產(chǎn)成本上都更具有優(yōu)勢(shì)，面對(duì)財(cái)務(wù)困境時(shí)容易獲得財(cái)政支持。面對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)這一重要的外部風(fēng)險(xiǎn)，非國有企業(yè)更可能采用成本決策調(diào)整來抵御風(fēng)險(xiǎn)，而國有企業(yè)在政策庇蔭下?lián)碛懈鼜?qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，會(huì)采取其他有效措施來緩解企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)成本結(jié)構(gòu)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的反應(yīng)可能并不敏感。因此本文引入啞變量企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組回歸，表9列示了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)成本結(jié)構(gòu)的影響。列（3）中，△lnSales×Nck的系數(shù)為負(fù)且在5%的水平上顯著，△lnSales×DUVOL的系數(shù)為負(fù)且在1%的水平上顯著，而國有企業(yè)系數(shù)為負(fù)卻并不顯著。由此可以看出，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的提高對(duì)成本結(jié)構(gòu)的影響作用在非國有企業(yè)中強(qiáng)于國有企業(yè)。這是由于相比于國有企業(yè)，非國有企業(yè)更加脆弱，面臨著更激烈的競爭程度和融資約束程度，面對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)提高時(shí)更可能采取成本行為調(diào)整來穩(wěn)定局面，因此股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與成本結(jié)構(gòu)的關(guān)系更加緊密。

（二）不同成本部分受股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響

為了進(jìn)一步探究營業(yè)總成本的變化是由其中哪部分引起，我們將營業(yè)總成本進(jìn)一步拆分成管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用之和（△lnSGA）和營業(yè)成本（△lnOPR）。帶入模型1進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表10。列（1）中，△lnSales×Nck的回歸系數(shù)為-0.011，在5%的水平上顯著為負(fù)，列（2）中，△ln-Sales×DUVOL的回歸系數(shù)為-0.014，在5%的水平上顯著。這表明，企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)，營業(yè)成本中的固定成本比重增加，而變動(dòng)成本比重降低。列（3）、（4）中，△lnSales×Nck、△lnSales×DUVOL交乘項(xiàng)回歸系數(shù)為正。這表明，企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)，管理費(fèi)用與銷售費(fèi)用之和中，固定成本比重會(huì)有所下降。綜合來看，當(dāng)企業(yè)中的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)，管理層傾向于將營業(yè)成本中的變動(dòng)成本比重降低。也就是說，當(dāng)面臨的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)有所增加時(shí)，管理層更傾向于降低核心業(yè)務(wù)（OPR）的成本彈性，而不是非核心業(yè)務(wù)（SGA）的成本結(jié)構(gòu)。

七、結(jié)論與建議

股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的重要研究課題。研究企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)成本結(jié)構(gòu)決策的影響，有助于更為深入地理解企業(yè)面對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)采取的成本結(jié)構(gòu)管理決策，并進(jìn)一步探尋公司成本結(jié)構(gòu)管理決策的影響因素。本文的實(shí)證研究表明，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)，企業(yè)成本結(jié)構(gòu)彈性降低。機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，管理者做出上述成本決策主要是由于樂觀情緒的作用及出于競爭壓力的考慮。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)外部監(jiān)督較弱，如在機(jī)構(gòu)投資者持股比例低的企業(yè)和非國有企業(yè)中，管理者更有動(dòng)機(jī)通過降低成本結(jié)構(gòu)彈性來應(yīng)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

本文也具有較強(qiáng)的實(shí)踐意義。面對(duì)動(dòng)蕩的股市和股價(jià)崩盤事件的頻發(fā)，有效的成本管理策略可以平滑股價(jià)波動(dòng)，穩(wěn)定股民情緒以避免股價(jià)進(jìn)一步劇烈波動(dòng)。從資源配置的角度來看，面對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)，管理者應(yīng)考慮企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，權(quán)衡撤出固定成本帶來的調(diào)整成本，及時(shí)調(diào)整核心業(yè)務(wù)的成本結(jié)構(gòu)，適度降低企業(yè)成本結(jié)構(gòu)彈性。同時(shí)管理者在面臨股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)應(yīng)理性思考，避免過度樂觀預(yù)期和市場(chǎng)競爭帶來的壓力，選擇過高比例固定成本結(jié)構(gòu)，給企業(yè)帶來過高的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)從而進(jìn)一步加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)選擇合適的成本結(jié)構(gòu)來避免實(shí)際崩盤。

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StockPriceCrashRiskandCorporateCostStructureDecisions

SHUXuan1，JINZhenzi2

（1.WuhanTextileUniversity，HubeiWuhan430200，China;2.WuhanDonghuUniversity，HubeiWuhan430212，China）

Abstract：Corporatecoststructuredecisionsandriskmanagementareprominenttopicsinthefieldofbusinessmanagementresearch.Astheriskofcorporatestockpricecrashesincreases，howdoesthisaffectafirm'scoststruc-ture？Tothisend，thispapertakesChina'sA-sharelistedcompaniesinShanghaiandShenzhenfrom2009to2022asaresearchsampletoexploretheimpactofafirm'sstockpricecrashriskonitscoststructuredecisions.Itisfoundthatwhenatahigherstockpricecrashrisk，firmsreducetheelasticityoftheircoststructure，i.e.，thepropor-tionofvariablecostsisrelativelylow.Theresultsofthemechanismtestindicatethatmanagerswilladjusttheirfirms'coststructurestowardslowerelasticityduetomanagement'soptimisticexpectationsandcompetitivemarketpressures.Furthermore，theimpactofstockpricecrashriskonfirms'coststructureismoresignificantinfirmswithlowerinstitutionalinvestors'shareholdingandinnon-state-ownedenterprises，andstockpricecrashriskmain-lyaffectsthecostelasticityofthefirm'soperatingcostcomponent，whileitdoesnothaveasignificanteffectonthecostelasticityofthesellingandadministrativeexpenses.Thispaperprovidesempiricalevidenceontherelation-shipbetweenstockpricecrashriskandcorporatecoststructure，extendingtheboundariesofresearchrelatedtocor-poratecoststructure，andofferingimportantinsightsintocorporatestockpricecrashriskpreventionandcoststruc-turemanagement.

Keywords：stockpricecrashrisk;costmanagement;coststructuredecisions

（責(zé)任編輯：劉睿智）