宋　釗，陳　昊，朱家明（.東北財(cái)經(jīng)大學(xué)投資工程管理學(xué)院，遼寧大連6025；2.安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)a.金融學(xué)院；b.統(tǒng)計(jì)與應(yīng)用數(shù)學(xué)學(xué)院，安徽蚌埠233030）

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融資融券業(yè)務(wù)對(duì)A股市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的影響——基于GARCH模型實(shí)證分析

宋釗1，陳昊2a，朱家明2b
（1.東北財(cái)經(jīng)大學(xué)投資工程管理學(xué)院，遼寧大連116025；2.安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)a.金融學(xué)院；b.統(tǒng)計(jì)與應(yīng)用數(shù)學(xué)學(xué)院，安徽蚌埠233030）

【摘要】針對(duì)融資融券交易對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)性的影響，選取上證180指數(shù)相關(guān)時(shí)間序列數(shù)據(jù)作為研究變量，通過(guò)建立GARCH、VAR模型，綜合運(yùn)用因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)函數(shù)分析等動(dòng)態(tài)計(jì)量經(jīng)濟(jì)研究方法進(jìn)行實(shí)證分析。研究結(jié)果表明：融資融券交易均是A股市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的Granger原因，融資交易在一定程度上能夠降低股市價(jià)格的波動(dòng)性，但短期內(nèi)對(duì)A股市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的影響仍存在不確定性；融券交易短期內(nèi)對(duì)股價(jià)波動(dòng)產(chǎn)生平抑作用，但在長(zhǎng)期反而會(huì)擴(kuò)大股價(jià)的波動(dòng)。融券交易對(duì)A股市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的影響較融資交易更為持久，而融資交易對(duì)A股市場(chǎng)波動(dòng)的平抑效果比融券交易更好。由于我國(guó)目前融資融券交易規(guī)模還處于較低水平，融資融券交易總體上對(duì)A股市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的影響還十分有限。

【關(guān)鍵詞】融資融券；上證180指數(shù)；GARCH模型；VAR模型

融資融券業(yè)務(wù)是指客戶向證券公司借入資金買(mǎi)入證券（融資）或證券公司出借證券供其賣(mài)出（融券）的一項(xiàng)金融業(yè)務(wù)。國(guó)外融資融券業(yè)務(wù)起步比較早，已經(jīng)發(fā)展出一套比較成熟的交易模式。由于各個(gè)國(guó)家自身的金融體系和信用環(huán)境不同，采用的融資融券交易模式也有所不同。目前主要有以美國(guó)為代表的市場(chǎng)化模式、以日本為代表的集中授信模式和以中國(guó)臺(tái)灣為代表的雙軌制模式。我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)的開(kāi)展相對(duì)較晚，2010年3月首先在上海證券市場(chǎng)進(jìn)行試點(diǎn)實(shí)施，次年11月開(kāi)始正式啟動(dòng)融資融券交易，并與2012年8月和2013年2月先后開(kāi)通了轉(zhuǎn)融資和轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)。經(jīng)過(guò)兩次擴(kuò)容之后，我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展路徑已逐漸明了，也標(biāo)志著我國(guó)證券市場(chǎng)正式告別單邊做多，證券交易迎來(lái)了信用交易時(shí)代。融資融券交易作為一種金融創(chuàng)新交易工具，解除了原先的賣(mài)空和杠桿限制，提高了證券市場(chǎng)的供求彈性，對(duì)證券市場(chǎng)功能的有效發(fā)揮起到了顯著推動(dòng)作用。對(duì)于我國(guó)證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，融資融券剛剛走過(guò)5年不到，融資融券業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)還不完備，業(yè)務(wù)的推出對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)帶來(lái)怎樣的影響，融資融券業(yè)務(wù)對(duì)股票價(jià)格的平抑作用在我國(guó)證券市場(chǎng)能否有效地發(fā)揮？這正是本文所要討論的問(wèn)題，針對(duì)融資融券業(yè)務(wù)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的影響，本文從實(shí)證分析入手，探討兩者之間的關(guān)系。

1　文獻(xiàn)綜述

融資融券業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，引起了眾多學(xué)者的關(guān)注，對(duì)于融資融券業(yè)務(wù)對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的影響，國(guó)內(nèi)外很多學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了分析與探討。Bris、Goetzmann和Zhu[1]通過(guò)實(shí)證分析，研究發(fā)現(xiàn)融資融券交易會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)起到平抑作用。Diether、Lee 和Werner[2]則通過(guò)研究得出融資融券不僅對(duì)股市波動(dòng)性有抑制作用，同時(shí)也會(huì)促進(jìn)股市的流動(dòng)性。Saffi和Sigurdsson[3]則基于2005—2008年的股市數(shù)據(jù)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)融資交易并沒(méi)有起到平抑作用，融券交易反而是導(dǎo)致市場(chǎng)劇烈波動(dòng)的重要原因。Hameed、Kang和Viswanathan[4]研究認(rèn)為影響股市波動(dòng)性和流動(dòng)性的一個(gè)重要原因是股市的回報(bào)，消極的市場(chǎng)回報(bào)可能會(huì)降低股市流動(dòng)性。廖士光和楊朝軍[5]以中國(guó)香港股票市場(chǎng)上的數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，研究了賣(mài)空交易機(jī)制與市場(chǎng)波動(dòng)性、流動(dòng)性間的內(nèi)在聯(lián)系，研究結(jié)果顯示對(duì)于整個(gè)股票市場(chǎng)，賣(mài)空機(jī)制加大了股票市場(chǎng)的波動(dòng)性，而流動(dòng)性則先減弱后增強(qiáng)。陳淼鑫和鄭振龍[6]選取37個(gè)國(guó)家和地區(qū)的證券市場(chǎng)作為研究對(duì)象，探討賣(mài)空機(jī)制對(duì)股指收益率偏度、波動(dòng)性的影響。研究得出放開(kāi)賣(mài)空限制將會(huì)使股指收益率向負(fù)向偏離，但卻不會(huì)加大市場(chǎng)的波動(dòng)性，而是可以降低市場(chǎng)崩潰的概率。于孝建[7]以上海證券市場(chǎng)為研究對(duì)象，采用VAR模型實(shí)證分析了融資融券交易對(duì)股市波動(dòng)性的影響。研究結(jié)果表明融資交易增大了股市的波動(dòng)性，而融券交易同時(shí)減小了股市流動(dòng)性和波動(dòng)性，融資交易對(duì)股市的影響程度要大于融券交易。黃順武和昌望[8]通過(guò)分析ETF作為融資融券標(biāo)的前后折溢價(jià)率水平變化及其影響因素，融資融券推出為ETF交易提供了額外的套利渠道，降低了市場(chǎng)非流動(dòng)性對(duì)原有的跨市場(chǎng)套利的影響，從而提高其定價(jià)效率。李科、徐龍炳和朱偉驊[9]利用自然實(shí)驗(yàn)——白酒行業(yè)“塑化劑事件”，研究賣(mài)空限制對(duì)股票錯(cuò)誤定價(jià)的影響。研究結(jié)果表明賣(mài)空限制導(dǎo)致了股價(jià)高估，而融資融券制度等做空機(jī)制則有助于矯正高估的股價(jià)，提高市場(chǎng)定價(jià)效率。

整理發(fā)現(xiàn)，上述文獻(xiàn)存在的不足在于：第一，現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于A股市場(chǎng)波動(dòng)的衡量指標(biāo)不統(tǒng)一。第二，關(guān)于融資融券對(duì)A股市場(chǎng)價(jià)格影響的長(zhǎng)期趨勢(shì)并沒(méi)有做進(jìn)一步的分析，同時(shí)也忽視A股波動(dòng)可能對(duì)兩融帶來(lái)的影響。

本文的創(chuàng)新點(diǎn)如下：第一，上證180指數(shù)作為基準(zhǔn)指數(shù)能夠反映A股市場(chǎng)的概貌和運(yùn)行情況。第二，利用GARCH模型對(duì)上證180每日收盤(pán)價(jià)格進(jìn)行擬合得出條件方差，作為A股市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)性的衡量指標(biāo)相比直接采用股價(jià)變動(dòng)率更為精確。第三，同時(shí)對(duì)A股市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)可能對(duì)兩融帶來(lái)的影響進(jìn)行了實(shí)證分析。

2　數(shù)據(jù)來(lái)源和變量說(shuō)明

選取上證180指數(shù)2012年1月到2015年12月每日觀測(cè)值，共970組數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，研究融資融券對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)證券價(jià)格波動(dòng)的影響。融資融券交易代表變量：以滬市日融資交易額代表買(mǎi)空交易（Srz）、滬市日融券交易量代表賣(mài)空交易（Srq）；A股市場(chǎng)股票價(jià)格波動(dòng)性指標(biāo)：根據(jù)劉文源等[10]的研究成果，利用GARCH模型對(duì)上證180每日收盤(pán)價(jià)格進(jìn)行擬合得出條件方差，作為A股市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)性的衡量指標(biāo)（SVOL）。以上數(shù)據(jù)均來(lái)自上海證券交易所，由于融資融券額數(shù)額較大，為消除變量間的異方差性，對(duì)融資交易額和融券交易量取對(duì)數(shù)處理，分別為lnSrz、lnSrq。

3　實(shí)證分析

3.1GARCH效應(yīng)檢驗(yàn)

3.1.1序列統(tǒng)計(jì)特征描述性分析

取上證180股票價(jià)格每日收盤(pán)價(jià)對(duì)數(shù)收益率：rt= ln（Spt）- ln（Spt-1），對(duì)rt進(jìn)行統(tǒng)計(jì)特性描述，如圖1和圖2所示。

圖1　上證180指數(shù)日對(duì)數(shù)收益率波動(dòng)圖

由圖1可以看出，波動(dòng)在有的時(shí)間段幅度較大（如第150—200觀察值），而在有的時(shí)間段波動(dòng)幅度較?。ㄈ绲?—50觀察值），表明上證180指數(shù)對(duì)數(shù)收益率出現(xiàn)明顯的“集群”現(xiàn)象。

圖2　上證180指數(shù)日對(duì)數(shù)收益率直方圖

由圖2可知，上證180指數(shù)對(duì)數(shù)收益率均值（Mean）為0.000 501，標(biāo)準(zhǔn)差（Std.Dev.）為0.017 049，偏度（Skewness）為0.648 181＞0，說(shuō)明序列分布有長(zhǎng)的右拖尾；峰度（Kurtosis）為8.003 305，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于正態(tài)分布峰值3，說(shuō)明收益率序列具有尖峰和厚尾的特征；Jarque -Bera統(tǒng)計(jì)量為1 077.449，P值為0.000 000，拒絕上證180指數(shù)對(duì)數(shù)收益率服從正態(tài)分布的假設(shè)，收益率具有明顯的ARCH效應(yīng)。

3.1.2收益率序列的GARCH檢驗(yàn)

綜合上證180指數(shù)對(duì)數(shù)收益率相關(guān)圖、偏相關(guān)圖和SIC準(zhǔn)則構(gòu)建GARCH模型，使用EVIEWS軟件進(jìn)行自回歸條件異方差估計(jì)，根據(jù)不同滯后階數(shù)下的GARCH模型對(duì)應(yīng)的AIC和SC值確定最優(yōu)的擬合結(jié)果見(jiàn)表1和表2。

根據(jù)表1可以得出，以上四個(gè)模型中，GARCH （1，1）的SIC和SC準(zhǔn)則值都達(dá)到最??；由表2可以得出，GARCH（1，1）模型所有的系數(shù)都通過(guò)了T檢驗(yàn)，顯示方程擬合效果較好。對(duì)建立的GARCH （1，1）模型的殘差進(jìn)行ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。

表1　GARCH模型SIC、SC準(zhǔn)則值

表2　GARCH（1，1）擬合結(jié)果

表3　GARCH（1，1）殘差滯后4階ARCH-LM TEST

由表3可得，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量和P值均不顯著，表明GARCH（1，1）模型已經(jīng)不存在ARCH效應(yīng)。GARCH模型要求其殘差為獨(dú)立同分布的白噪聲過(guò)程，對(duì)殘差和殘差平方進(jìn)行Q檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果P值大于0.05顯著水平，說(shuō)明殘差不存在自相關(guān)，GARCHA模型符合計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)。取GARCH模型條件方差作為A股市場(chǎng)股票價(jià)格波動(dòng)的衡量指標(biāo)（SVOL）。

3.2VAR模型估計(jì)

通過(guò)構(gòu)建向量自回歸模型研究融資融券對(duì)A股市場(chǎng)股票價(jià)格波動(dòng)的影響，使用序列l(wèi)nSrz、lnSrq 和SVOL建立VAR模型。對(duì)三個(gè)變量分別做單位根（ADF）檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，lnSrz、lnSrq和SVOL均為平穩(wěn)時(shí)間序列變量，可進(jìn)一步分別探討融資交易、融券交易對(duì)A股市場(chǎng)股票價(jià)格波動(dòng)的影響。構(gòu)建VAR模型，首要的是能確定最優(yōu)滯后階數(shù)，較大的滯后階數(shù)能夠較為完整的反應(yīng)所構(gòu)造的模型的動(dòng)態(tài)特征，同時(shí)也會(huì)減少模型的自由度，這里采用滯后長(zhǎng)度規(guī)則來(lái)確定VAR模型最優(yōu)滯后階數(shù)。

表4　ln Srz與SVOL最優(yōu)滯后階數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果

表5　lnSrq與SVOL最優(yōu)滯后階數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果

由表4和表5可以得出，融資交易與A股市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)兩變量VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為4階，融券交易與A股市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)兩變量VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為4階，分別構(gòu)造階數(shù)為4階的兩變量VAR模型，對(duì)模型進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)，其全部特種根的倒數(shù)值均在單位圓內(nèi)，表明構(gòu)建的VAR模型是穩(wěn)定的。

融資交易與A股市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)兩變量VAR模型方程：

融券交易與A股市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)兩變量VAR模型方程：

3.3因果關(guān)系檢驗(yàn)

為進(jìn)一步解釋變量之間的因果關(guān)系，分別對(duì)融資交易與A股市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的AR（3）、融券交易與A股市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的AR（4）模型作格蘭杰因果分析，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表6。

表6　融資交易、融券交易與A股市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)VAR因果檢驗(yàn)

根據(jù)表6，兩變量VAR模型因果檢驗(yàn)結(jié)果可以得出，在5%顯著水平下，融資交易是A股市價(jià)格波動(dòng)的格蘭杰原因，而A股市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)不是融資交易的格蘭杰原因；融券交易與A股市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)在5%水平下均拒絕原假設(shè)，兩變量互為格蘭杰原因；在10%顯著水平下，融資交易也與A股市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)互為格蘭杰原因。由因果檢驗(yàn)分析可得，融資融券交易對(duì)A股市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)有顯著因果關(guān)系，同時(shí)A股市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)對(duì)融券交易也有明顯因果關(guān)系，對(duì)融資交易因果關(guān)系較低。

3.4脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

對(duì)于VAR模型，就單個(gè)參數(shù)估計(jì)值的經(jīng)濟(jì)解釋是困難的，為了更加精準(zhǔn)地分析兩變量VAR模型中內(nèi)生變量對(duì)它自身以及其他變量擾動(dòng)作出的反應(yīng)，分別對(duì)融資交易、融券交易與A股市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)作脈沖響應(yīng)（IRF）分析，直觀地描述A股市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)對(duì)單位沖擊的動(dòng)態(tài)響應(yīng)，響應(yīng)途徑見(jiàn)表7。

由表7脈沖響應(yīng)函數(shù)分析可知，融資交易受到一個(gè)單位沖擊，對(duì)A股市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生負(fù)向影響，A股市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)對(duì)來(lái)自融資交易的沖擊從第1期開(kāi)始為負(fù)向反應(yīng)并在1—10期均表現(xiàn)明顯的負(fù)向反應(yīng)，在第10期往后逐漸收斂于0。同時(shí)融資交易也受到A股市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的影響，從第1期開(kāi)始就表現(xiàn)為負(fù)向影響，第3期后逐漸轉(zhuǎn)為正向影響，說(shuō)明A股市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)短期內(nèi)會(huì)減少融資交易。給融券交易一個(gè)單位的標(biāo)準(zhǔn)差沖擊，融券交易對(duì)A股市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的影響從第2期開(kāi)始轉(zhuǎn)為正向影響，并在第4期達(dá)到正峰值，之后逐步下降呈收斂態(tài)勢(shì)，說(shuō)明融券交易在短期內(nèi)對(duì)股價(jià)波動(dòng)確實(shí)產(chǎn)生平抑作用，但長(zhǎng)期反而會(huì)擴(kuò)大股價(jià)的波動(dòng)，但隨著期數(shù)增加，其沖擊較為穩(wěn)定。說(shuō)明融券交易對(duì)A股市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)影響較融資交易持久，同時(shí)A股市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)也會(huì)對(duì)融券交易產(chǎn)生負(fù)向影響，A股市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)會(huì)減少融券交易。

表7　SVOL與lnSrz、lnSrq脈沖響應(yīng)途徑表

3.5方差分解分析

VAR模型的應(yīng)用，還可以采用方差分解方法研究模型的動(dòng)態(tài)特征，脈沖響應(yīng)函數(shù)描述的是VAR模型中的每一個(gè)內(nèi)生變量的沖擊對(duì)自身以及其他內(nèi)生變量帶來(lái)的影響，隨著期數(shù)的增加，觀測(cè)模型中各變量對(duì)沖擊的響應(yīng)。而方差分解是分析預(yù)測(cè)殘差標(biāo)準(zhǔn)差由不同新息的沖擊影響的比例，即對(duì)應(yīng)內(nèi)生變量對(duì)標(biāo)準(zhǔn)差的貢獻(xiàn)度。為了進(jìn)一步衡量單個(gè)內(nèi)生變量擾動(dòng)項(xiàng)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊對(duì)A股市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)沖擊的貢獻(xiàn)程度，分別對(duì)融資交易、融券交易與A股市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)兩變量VAR模型進(jìn)行方差分解9結(jié)果見(jiàn)表8和表9。

表8　SVOL與lnSrz方差分解表

表9　SVOL與lnSrq方差分解表

由表8方差分解結(jié)果可得，A股市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)從第1期開(kāi)始受到融資交易波動(dòng)影響，隨著期數(shù)增加，波動(dòng)的影響逐漸減弱，但總體影響仍比較顯著，在第10期仍可解釋0．36%左右的沖擊影響，融資交易對(duì)A股市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的影響滯后一期，呈現(xiàn)逐級(jí)遞增趨勢(shì)，說(shuō)明A股市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)對(duì)融資交易產(chǎn)生長(zhǎng)期影響。由表9可得，融券交易對(duì)A股市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)在第1～3期內(nèi)，影響程度逐級(jí)遞減，從第4期開(kāi)始，影響程度又轉(zhuǎn)為上升趨勢(shì)。從第8期開(kāi)始，影響程度呈收斂狀態(tài)，保持在0．51%左右。融券交易和融資交易一樣，A股市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)對(duì)其影響隨期數(shù)增加，說(shuō)明A股市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)對(duì)融資融券業(yè)務(wù)也有長(zhǎng)期影響。綜合方差分析結(jié)果可以得出，融資融券業(yè)務(wù)對(duì)A股市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)均有一定的影響，但就長(zhǎng)期而言效果并不顯著，這主要是因?yàn)槟壳拔覈?guó)融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模還不是太大，對(duì)A股市場(chǎng)股票價(jià)格的影響還十分有限。

4　結(jié)論與建議

選取上證180指數(shù)作為研究對(duì)象，研究融資融券交易對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)股票價(jià)格波動(dòng)的影響，得出如下結(jié)論：第一，根據(jù)格蘭杰檢驗(yàn)結(jié)果可知，在5%顯著水平下，融資融券交易與A股市場(chǎng)股票價(jià)格波動(dòng)有顯著因果關(guān)系。第二，根據(jù)脈沖響應(yīng)函數(shù)分析，我國(guó)融資交易短期內(nèi)對(duì)A股市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的影響存在不確定性。但從總體上來(lái)看，融資交易對(duì)A股市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)起到了平抑作用，融資融券交易的價(jià)格穩(wěn)定作用得到了一定的發(fā)揮。融券交易短期內(nèi)對(duì)股價(jià)波動(dòng)確實(shí)產(chǎn)生平抑作用，但在長(zhǎng)期反而會(huì)擴(kuò)大股價(jià)的波動(dòng)。第三，盡管我國(guó)融券交易業(yè)務(wù)規(guī)模遠(yuǎn)小于融資交易規(guī)模，但其對(duì)A股市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的影響較融資交易更為持久，而融資交易對(duì)A股市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的平抑效果比融券交易更好。

基于以上結(jié)論，本文對(duì)融資融券業(yè)務(wù)提出如下建議：第一，逐步增加融資融券標(biāo)的證券的范圍，合理擴(kuò)大融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模，拓寬融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展空間。第二，根據(jù)融資融券交易發(fā)展的不同階段構(gòu)建相應(yīng)的交易模式，由于目前我國(guó)證券市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制尚不健全，配套的法律法規(guī)也不完善，投資者自身業(yè)務(wù)素質(zhì)有限，若直接采用西方發(fā)達(dá)國(guó)家完全市場(chǎng)化的融資融券模式，則會(huì)促使逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的加劇，不利于融資融券交易平穩(wěn)發(fā)展。位明亮[11]研究認(rèn)為我國(guó)目前可以先在試點(diǎn)階段選擇集中授信模式，在推廣階段選擇雙軌制授信模式，而在成熟階段選擇分散授信模式。第三，在有效防控風(fēng)險(xiǎn)的前提下，增大融資融券交易期限的彈性，建立“差別化保證金制度”，最大程度活躍融資融券交易。

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（責(zé)任編輯王帥林）

Effectof Margin Financingto A-share Market Price Fluctuations——Based on Empirical Analysis of the GARCH Model Effect

SONG Zhao1, CHEN Hao2a, ZHU Jia-ming2b
（1.Investment Projects Management Institute, Northeastern University of Finance and Economics, Dalian116025, China; 2.a.School of Finance; b.School of Statistics and Applicant Math, Anhui University of Finance and Economics, Bengbu 233030, China）

Abstract：For the impact of margin financing on China’s A-share market price fluctuation, this study selects the SSE 180 index related time-series data as the study variables to carry out empirical research by establishing GARCH, VAR model, the integrated use of causality, IRF dynamic econometric analysis methods of economic research and so on.Research result shows: Margin financing is the Granger cause of A -share market price fluctuations.Financing transactions can reduce price volatility in the stock market to some extent, however, its short-term impact on the A-share market price volatility remains uncertain; margin trading can control price fluctuations of the stock in short term, but it will expand the fluctuations of stock prices in the long term.Effect of margin trading on the A-share market price fluctuation is more durable than financing transactions, while the effect of financing transactions to stabilize the A-share market fluctuation is greater than margin trading.Since the scale of Chinese current margin financing is yet small, the effect of margin financing on the A-share market price fluctuation is rather limited.

Key words：margin; SSE 180 index; GARCH model; VAR model

作者簡(jiǎn)介：宋釗（1992—），男，河北邯鄲人，碩士研究生，主要從事投資經(jīng)濟(jì)研究；陳昊（1992—），男，安徽六安人，本科生，主要從事國(guó)際金融研究；朱家明（1973—），男，安徽泗縣人，副教授，主要從事應(yīng)用數(shù)學(xué)與數(shù)學(xué)建模研究。

收稿日期：2015-12-08

【中圖分類(lèi)號(hào)】F832.7

【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

【文章編號(hào)】1674-2362（2016）02-0054-06