楊玉國

【摘要】? 近年來互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購逐漸上升，并購的主要戰(zhàn)略目標(biāo)是追求并購后企業(yè)協(xié)同效應(yīng)，其中財務(wù)協(xié)同效應(yīng)是主要關(guān)注方面，也是衡量企業(yè)并購成敗的一個重要指標(biāo)。文章在文獻(xiàn)梳理、理論界定的基礎(chǔ)上，以騰訊并購中國音樂集團(tuán)為例，對并購后的財務(wù)效應(yīng)進(jìn)行分析，對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購風(fēng)險規(guī)避和協(xié)同持續(xù)發(fā)展提出建議。

【關(guān)鍵詞】? 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè);戰(zhàn)略并購;協(xié)同效應(yīng);財務(wù)效應(yīng)

【中圖分類號】? F270? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2019）05-0033-03

一、引言

隨著互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)越來越多通過兼并的方式，迅速整合資源，擴大經(jīng)營規(guī)模，提高市場占有率，提升行業(yè)市場地位。并購之所以會受到資本擴張的青睞，主要是企業(yè)為了追求并購后的協(xié)同效應(yīng)。由于財務(wù)效應(yīng)是協(xié)同效應(yīng)的重要構(gòu)成部分，因此，并購前后，必須對財務(wù)效應(yīng)進(jìn)行充分的關(guān)注和分析，做到并購前預(yù)測防風(fēng)險，并購后分析創(chuàng)效益。

本文在梳理財務(wù)協(xié)同效應(yīng)相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，介紹了財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的主要理論，并對當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購的方式和動機進(jìn)行了分析。以騰訊控股有限公司（以下簡稱騰訊）并購中國音樂集團(tuán)為例，分析了此次并購的戰(zhàn)略意圖，對并購后的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)和財務(wù)協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行深度剖析和財務(wù)診斷，得出結(jié)論，并對企業(yè)通過兼并實現(xiàn)財務(wù)協(xié)同效應(yīng)提出對策和建議，以期對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購有積極借鑒意義。

二、研究綜述與主要理論

（一）研究綜述

美國學(xué)者Ansoff（1965）最先提出協(xié)同概念，他認(rèn)為并購的協(xié)同效應(yīng)就是公司并購后所實現(xiàn)的最優(yōu)整合，并將協(xié)同效應(yīng)分為經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、投資協(xié)同效應(yīng)、銷售協(xié)同效應(yīng)和管理協(xié)同效應(yīng)。Gennaro Berniley（2013）通過事件研究法分析了企業(yè)并購的協(xié)同效應(yīng)，結(jié)論是：同類企業(yè)的自由并購可以實現(xiàn)行業(yè)有效競爭，有利于行業(yè)發(fā)展。我國學(xué)者朱紅軍（2005）認(rèn)為，只進(jìn)行過一次收購的公司在合并后的五年內(nèi)可以賺取70%以上的超額收益，這就是合并和收購價值的增加，即協(xié)同作用的內(nèi)涵。劉素珍（2014）認(rèn)為并購既增強了企業(yè)的核心競爭力，也給企業(yè)帶來一定的財務(wù)風(fēng)險，為了避免出現(xiàn)危機，企業(yè)需要更加了解金融一體化的需求，并重視財務(wù)人員的一體化。王珊珊（2015）認(rèn)為，并購會增加公司的財務(wù)風(fēng)險，但也會降低資本成本，提高某些客觀因素的收益率。程艷、王曉梅（2016）分析了中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購的原因和特點，預(yù)測了未來并購的方向，并提出了一些應(yīng)注意的因素。

綜上可知，以往并購研究對象主要是傳統(tǒng)企業(yè)，并購的戰(zhàn)略目的也多是基于一般財務(wù)效應(yīng)分析，如何理解和運用財務(wù)協(xié)同效應(yīng)對互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)并購進(jìn)行分析，具體的案例還不多見，本文正是要在這兩方面做出努力和突破，即研究對象為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、研究視角為財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

（二）主要理論

1.企業(yè)并購的概念與種類。企業(yè)并購，指關(guān)聯(lián)企業(yè)或互補企業(yè)的兼并和收購。兼并通常指兩家或兩家以上的公司合并成一家公司，合并完成后，只使用一個法人名稱，兼并雙方實力懸殊不是特別大。收購?fù)ǔＲ馕吨举徺I另一家公司的股票或資產(chǎn)，交易現(xiàn)金或證券，從而擁有對另一家公司長期的股權(quán)，大多時會繼續(xù)維持兩個法人獨立運作。企業(yè)并購的種類大致有三種：（1）根據(jù)兩家公司法人地位的變化可分成收購控股、吸收合并和新設(shè)合并;（2）按照行業(yè)相關(guān)性可分成縱向并購、橫向并購和混業(yè)并購;（3）按照企業(yè)并購意圖可分成善意并購和敵意并購。

2.企業(yè)并購的財務(wù)效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)是指企業(yè)通過兼并和收購實現(xiàn)雙方企業(yè)間的資源優(yōu)勢互補和共享，總體效應(yīng)大于公司各自獨立經(jīng)營時的效應(yīng)之和，包括外部協(xié)同和內(nèi)部協(xié)同兩方面。財務(wù)協(xié)同效應(yīng)是指被收購公司合并后被收購公司內(nèi)部資本的低資本成本投入到盈利項目中，以提高合并后的業(yè)務(wù)資金的效率。合并中的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)主要有以下幾種：

（1）合理避稅效應(yīng)。合理的避稅效果是企業(yè)利用不同的企業(yè)和不同的稅率來減稅。一些虧損大的公司成為一些有大量資本并且經(jīng)營狀況良好的公司并購的目標(biāo)。根據(jù)稅法的有關(guān)規(guī)定，企業(yè)利用合并后公司的虧損免除稅收，甚至扣減下一年度的稅收，以達(dá)到合法減少公司稅收支出、合法增加公司現(xiàn)金流的目的。一些公司將采取換股的交易方式進(jìn)行并購，既沒有現(xiàn)金流也沒有資本流動，在此期間也可以免稅。

（2）籌資協(xié)同效應(yīng)。對于一些初創(chuàng)公司或成長型公司來說，籌資是一個大問題。沒有足夠的資金，業(yè)務(wù)就不會有更好的發(fā)展，但對于擁有足夠資本的公司來說，他們必須利用自己的資源來賺取更多的收益，具有不同運營條件和資本條件的公司可以通過并購獲得額外收益，從而使合并后的公司能夠以低成本獲得資金并獲得融資。

（3）資本成本協(xié)同效應(yīng)。企業(yè)融資方式按來源可分為內(nèi)源融資和外源融資。內(nèi)源融資來源于企業(yè)的留存收益，資本擴張慢，資本利息按機會成本衡量，適合有閑錢暫時無投資的企業(yè);外源融資是通過各種手段和方式，將企業(yè)外的資本以債權(quán)或者股權(quán)的形式吸引到企業(yè)中來，這種方式的融資效益顯著，但資本成本率稍高。

三、騰訊并購中國音樂集團(tuán)案例背景分析

（一）騰訊公司簡介

騰訊控股有限公司（港交所：700），是中國四大門戶網(wǎng)站之一，騰訊QQ和微信作為社交工具對中國網(wǎng)民產(chǎn)生了巨大影響，因此捆綁了超大規(guī)模的客戶。近年來，第三方支付平臺財付通也已成熟運行并獲得較高市場份額。2016年11月，騰訊估價從2004年的3.7港元漲至430港元，翻了116倍，截至2017年9月5日，騰訊的市值約為3.056兆港元（約3 900億美元），其中，騰訊旗下的音樂娛樂集團(tuán)擁有53.39%的股份，擁有“酷狗”和“酷我”平臺。

（二）并購過程

中國流行音樂市場被廣泛認(rèn)為是一個潛力無限的待開發(fā)行業(yè)。imedia數(shù)據(jù)顯示，2018年第一季度，中國的移動音樂服務(wù)用戶達(dá)到4.49億，QQ音樂和酷狗均宣稱用戶已超8億。2016年7月15日，騰訊和中國音樂集團(tuán)共同宣布，合并數(shù)字音樂，組成新的騰訊音樂集團(tuán)。本次并購交易規(guī)模價值達(dá)27億美元，根據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)公司imedia的數(shù)據(jù)，兼并后，酷我音樂、QQ音樂和酷狗音樂市場份額分別為13%、15%和28%，騰訊在內(nèi)地網(wǎng)上音樂市場擁有56%的市場占有率（具體見圖1）。

（三）騰訊并購中國音樂集團(tuán)的戰(zhàn)略目的與動機

企業(yè)戰(zhàn)略是指通過兼并和收購實現(xiàn)公司的戰(zhàn)略目標(biāo)，而不是實現(xiàn)簡單的財務(wù)收益目標(biāo)。騰訊收購中國音樂集團(tuán)主要是為了增加其在線音樂市場的市場份額，其主要戰(zhàn)略是為了獲得以下效應(yīng)：

1.獲得協(xié)同效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)是與開發(fā)中的產(chǎn)品或市場兼容的補充資源，通常通過技術(shù)轉(zhuǎn)讓和商業(yè)活動分享實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。分析協(xié)同效應(yīng)可以分為兩個層次：首先，優(yōu)化兩個企業(yè)合并后的時間和空間安排，比如，并購后，兩個企業(yè)的產(chǎn)銷一體化發(fā)展可以達(dá)到協(xié)同經(jīng)營效應(yīng)。其次，合并后公司內(nèi)部的不同“力量”彼此重新定位、擴散和互補，這將改變公司的整體功能狀態(tài)，比如，公司的內(nèi)部轉(zhuǎn)讓定價、信息、人員、先進(jìn)技術(shù)和管理、產(chǎn)品類型、品牌名稱、分銷渠道、資金渠道以及其他附加資源等。騰訊并購中國音樂集團(tuán)屬于強強聯(lián)合，并購之后，新的音樂集團(tuán)擁有彼此的平臺及流量，騰訊的收入和利潤得到了提高，財務(wù)績效得到提升，實現(xiàn)了財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

2.擴大市場占有率。騰訊并購中國音樂集團(tuán)后，超過阿里系蝦米音樂等，市場占有率達(dá)到56%。所以，并購至少可以減少外部負(fù)面影響因素，原來的競爭消耗在股東間不再存在，這種市場的協(xié)同效應(yīng)和經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)驗證了一個道理：并購戰(zhàn)略可以減少競爭資源消耗，節(jié)約競爭成本，實現(xiàn)兼并組織內(nèi)市場效益的最大化，獲取行業(yè)市場地位。

3.馬太效應(yīng)的影響。所謂的馬太效應(yīng)是讓強者更強，弱者更弱。如果你想在特定領(lǐng)域保持優(yōu)勢，就需要在這個領(lǐng)域快速占據(jù)優(yōu)勢地位。另外，如果目標(biāo)區(qū)域有強大的合作伙伴，則需要找到一種新方法來確定對手的弱點和優(yōu)勢。騰訊對中國音樂集團(tuán)的收購也適應(yīng)馬太效應(yīng)。

四、騰訊并購中國音樂集團(tuán)的財務(wù)效應(yīng)分析

（一）償債能力分析

償債能力指公司使用自己的資產(chǎn)償還債務(wù)的能力。由于公司合并資本大幅增加，有可能通過并購增加融資能力，資本金額的增加，減少了公司破產(chǎn)導(dǎo)致債權(quán)人損失的風(fēng)險。本文分別運用短期償債能力指標(biāo)流動比率和長期償債能力指標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行分析，數(shù)據(jù)如下頁表1和下頁表2所示。

從下頁表1可以看出，騰訊的流動比率從2015年的1.5053下降到2016年的1.2490，下降幅度為25.63%，2017年又反彈到1.4739。流動比率是衡量企業(yè)短期變現(xiàn)的重要指標(biāo)，國際上公認(rèn)流動比率為2比較理想，也就是說，作為流動負(fù)債抵償保證的流動資產(chǎn)最好是其兩倍以上，這樣，即便一半的流動資產(chǎn)損失或不能短期變現(xiàn)，剩下一半的資產(chǎn)還可以保證流動負(fù)債的償付。2016年，騰訊完成對中國音樂的兼并后，流動資產(chǎn)比例相對有所下降，可以預(yù)測固定資產(chǎn)相對應(yīng)該有所上升，下頁表2的數(shù)據(jù)剛好印證了這一推測。2016年，騰訊的資產(chǎn)負(fù)債率較2015年降低，這說明此次并購并沒有過多使用財務(wù)杠桿，兼并充分利用和發(fā)揮了閑置資產(chǎn)的作用，這是財務(wù)協(xié)同效應(yīng)得到很好體現(xiàn)的一個方面。從表2可知，2017年騰訊的資產(chǎn)負(fù)債率較2016年無顯著變化，說明企業(yè)資源整合比較理想，財務(wù)效應(yīng)的正向作用得到發(fā)揮，總資產(chǎn)接近3倍的上升，資產(chǎn)負(fù)債率卻達(dá)到近三年的最低，接近于50%的理想標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)的市場影響力和社會形象也得到了提升，行業(yè)競爭力增強，說明兼并的財務(wù)效應(yīng)在融資能力上得以完全體現(xiàn)。

（二）盈利能力分析

盈利能力是衡量企業(yè)生存和發(fā)展的首要指標(biāo)，除此之外，我們在評價項目或企業(yè)重大投資行為時，還會關(guān)注凈銷售率、凈資產(chǎn)收益率、毛利率、凈資產(chǎn)率等。下面我們通過分析騰訊近三年來的盈利能力來判斷企業(yè)是否獲得了財務(wù)效應(yīng)。

從表3可知，2015—2017年營業(yè)收入呈增長趨勢，其中2015年到2016年間上漲速度較快，但營業(yè)成本增加速度卻相對較小，說明并購后財務(wù)效應(yīng)獲得協(xié)同增值。營業(yè)成本在并購之后上漲，這應(yīng)該是并購之后投入了大筆資金導(dǎo)致成本費用的增加。從表4可知，并購后騰訊的經(jīng)營利潤率和凈利潤率都有所上升，充分體現(xiàn)了兼并后的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

（三）資本運營效率分析

由于音樂行業(yè)具有一定的特殊性，不需要分析傳統(tǒng)的存貨周轉(zhuǎn)率，只需分析應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率即可，兩者均可反映騰訊對資源的利用效率和運營效率。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率是應(yīng)收賬款平均余額與主營業(yè)務(wù)收入平均余額的比率，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是凈銷售額與總資產(chǎn)的比率，反映公司所有資產(chǎn)利用的效率。

從表5可以看出，2016年兼并當(dāng)年，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為14.96，比2015年有所下降，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為10.93，比2015年下降了0.62個百分點，說明兼并當(dāng)年，受中國音樂影響，產(chǎn)品銷售處在調(diào)整期。2017年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為14.36，比2016下降了0.60個百分點，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為10.07，比2016下降了0.86個百分點，說明兼并的戰(zhàn)略效應(yīng)逐漸體現(xiàn)，從營運能力上證明了兼并的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)是成功的。

（四）發(fā)展能力分析

衡量企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的重要指標(biāo)是發(fā)展能力指標(biāo)，如銷售增長率、資產(chǎn)增長率和利潤增長率等。通過表3的數(shù)據(jù)計算可知，2016年比2015年銷售增長了47.76%，而2017年銷售比2016年增長了56.48%，兼并后比兼并前多出9個百分點，充分體現(xiàn)了兼并后的發(fā)展態(tài)勢;從表2的計算得知，2017年資產(chǎn)較2016年增長118.67%，2016年較2015年增長29%，兼并后比兼并前多出89個百分點;同樣，從表4也可以發(fā)現(xiàn)，盡管2016年兼并當(dāng)年的利潤率只有29%，比上一年低，但2017年很快就回升到32%，這充分說明兼并后公司的發(fā)展和增長速度很好，由此可見其強勁的發(fā)展勢頭。

（五）合理避稅效應(yīng)分析

騰訊在此次兼并中，資產(chǎn)負(fù)債率有所上升，而其動用的財務(wù)杠桿并不是特別大，說明騰訊利用中國音樂集團(tuán)部分閑置資產(chǎn)的折舊和資產(chǎn)減值損失計提來達(dá)到合法避稅的目的。另外，部分財務(wù)杠桿的增加也可合法利用利息來進(jìn)行避稅。從騰訊2014—2016年的所得稅開支可以看出，所得稅開支呈現(xiàn)逐年增加的趨勢，并且幅度越來越大，稅收的增加主要是因為并購后收入的大量增加，若沒有適當(dāng)避稅，會增加得更快。但從表2和表4可知，總資產(chǎn)和總收入均是兩倍以上的增長，但表6中繳納的所得稅并沒有同比例兩倍增長，說明此次兼并中，部分地發(fā)揮了所得稅合法規(guī)避的效應(yīng)。

五、研究結(jié)論與并購建議

（一）研究結(jié)論

本文從互聯(lián)網(wǎng)并購和財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的相關(guān)理論出發(fā)，對騰訊并購中國音樂集團(tuán)前后三年的財務(wù)效應(yīng)進(jìn)行分析，并得出結(jié)論：（1）通過并購，可以實現(xiàn)企業(yè)的財務(wù)效應(yīng)，但財務(wù)效應(yīng)也有正負(fù)之分，協(xié)同的財務(wù)效應(yīng)整體有利于企業(yè)發(fā)展。本文從五個方面分析了財務(wù)效應(yīng)指標(biāo)，均顯示2017年比2016年兼并前要優(yōu)化的多，其中最明顯的是銷售收入和市場占有率，發(fā)揮了最大的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。（2）并購對財務(wù)效應(yīng)的弱化反應(yīng)。騰訊并購中國音樂集團(tuán)后，在主營業(yè)務(wù)大幅增加的基礎(chǔ)上，凈資產(chǎn)收益卻開始下降，在凈資產(chǎn)收益能力上勁頭不足，企業(yè)溢余資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為收益的能力有待提高，在外延戰(zhàn)略實現(xiàn)后騰訊仍需要尋找新的利潤增長點?？傮w來說，利弊沖減后，此次并購很好地實現(xiàn)了財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，實現(xiàn)了并購戰(zhàn)略目標(biāo)。

（二）并購建議

1.并購前期，審慎選擇并購對象。企業(yè)應(yīng)該在并購前期建立并購風(fēng)險評估體系，在風(fēng)險控制方面，應(yīng)在并購前調(diào)查了解目標(biāo)企業(yè)，選擇與自己長期發(fā)展戰(zhàn)略一致的對象，建立財務(wù)評估體系，若企業(yè)并購的資金量較大，企業(yè)應(yīng)該根據(jù)自身經(jīng)營和財務(wù)狀況，制定融資計劃，使得并購的融資成本和風(fēng)險最小。

2.并購中期，應(yīng)該準(zhǔn)確把握支付時點和方式。減少現(xiàn)金的使用，采用有稅收籌劃作用的換股支付方式，同時做好并購后資源整合的前期預(yù)備工作。

3.并購后期，整合資源，尋找新的利潤點。企業(yè)完成并購后，必須關(guān)注后續(xù)全面資源整合，比如文化整合、業(yè)務(wù)整合、人力資源整合、財務(wù)整合、戰(zhàn)略整合等，通過有效的資源協(xié)同整合，并購后主體可以利用剩余生產(chǎn)力創(chuàng)造新的收入，創(chuàng)造財務(wù)協(xié)同的融資效應(yīng)、收入效應(yīng)、營運效應(yīng)、盈利效應(yīng)、發(fā)展效應(yīng)，使財務(wù)協(xié)同效應(yīng)達(dá)到最優(yōu)。然后利用取得的市場占有率尋找新的利潤增長點，加大數(shù)據(jù)、機構(gòu)和人員的整合力度，注重人才的培養(yǎng)。X

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