基于知識圖譜的股權(quán)質(zhì)押研究綜述

王海芳 張笑愚 祖楠楠 陳芮

【摘要】在梳理股權(quán)質(zhì)押相關(guān)理論與制度背景的基礎(chǔ)上，以CSSCI和CNKI數(shù)據(jù)庫中的股權(quán)質(zhì)押研究文獻(xiàn)為樣本，借助CiteSpace對其進(jìn)行科學(xué)計(jì)量學(xué)分析。結(jié)果表明：股權(quán)質(zhì)押研究前沿聚焦于現(xiàn)金持有、企業(yè)創(chuàng)新、股利政策、盈余管理方式和審計(jì)成本等知識基礎(chǔ);控股股東、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、盈余管理方式、“新三板”、公司治理等是該研究領(lǐng)域的熱點(diǎn)。此外，從股權(quán)質(zhì)押動機(jī)、理論視角、核心議題的角度構(gòu)建該領(lǐng)域研究的整合框架，以期系統(tǒng)展現(xiàn)現(xiàn)有研究成果與未來研究方向。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)質(zhì)押;控股股東;不端行為;穩(wěn)健行為;行為金融;知識圖譜

【中圖分類號】F275;G353.1? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2020）05-0039-8

一、引言

在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的大背景下，我國企業(yè)面臨的一個關(guān)鍵問題就是融資約束?？毓晒蓶|往往既想通過便利的方式進(jìn)行融資，又想規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，而質(zhì)押業(yè)務(wù)恰好符合這一條件。此外，相較于動產(chǎn)質(zhì)押，股權(quán)質(zhì)押面臨的信息不對稱程度較低，更易于緩解公司的融資約束。隨著《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（2018年修訂）》的發(fā)布與資本市場對股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的深入探索，比場外交易更加便捷、限制條件更少的場內(nèi)交易業(yè)務(wù)走向成熟，股權(quán)質(zhì)押也逐漸成為上市公司、金融機(jī)構(gòu)較為青睞的業(yè)務(wù)。

現(xiàn)有股權(quán)質(zhì)押研究以控股股東質(zhì)押行為為起點(diǎn)，形成了以質(zhì)押動因、時機(jī)、經(jīng)濟(jì)后果、市場反應(yīng)等為一體的研究網(wǎng)絡(luò)。然而，作為國內(nèi)研究熱點(diǎn)，股權(quán)質(zhì)押研究仍缺乏系統(tǒng)性思維和對之進(jìn)行整體闡述的文獻(xiàn)，因此有必要對其前沿知識基礎(chǔ)與研究發(fā)展脈絡(luò)進(jìn)行梳理。其中，知識基礎(chǔ)就是引文的演進(jìn)網(wǎng)絡(luò)，它可以反映領(lǐng)域內(nèi)的前沿研究。而引文網(wǎng)絡(luò)的形成依賴于引證文獻(xiàn)行為的演進(jìn)，這種演進(jìn)過程可以看做是不同研究主題的知識過渡到當(dāng)前研究主題、不同知識單元從游離狀態(tài)聚合成新知識群的過程。

二、數(shù)據(jù)來源及研究方法

（一）數(shù)據(jù)來源及處理

股權(quán)質(zhì)押研究成果大多集中在我國，為了確保樣本的前沿、高水平和高代表性，本文選取CSSCI數(shù)據(jù)庫中的相關(guān)文獻(xiàn)作為數(shù)據(jù)樣本，進(jìn)行知識基礎(chǔ)分析。為了探究股權(quán)質(zhì)押的研究熱點(diǎn)，本文選取CNKI數(shù)據(jù)庫中發(fā)表在核心期刊的相關(guān)文獻(xiàn)作為研究樣本，進(jìn)行關(guān)鍵詞共現(xiàn)分析。首先，對CSSCI數(shù)據(jù)庫、CNKI核心期刊數(shù)據(jù)庫中的文獻(xiàn)進(jìn)行檢索，將檢索時間分別設(shè)為“1998 ～ 2018”“1998 ～ 2019”，檢索主題選擇“股權(quán)質(zhì)押”，剔除重復(fù)、無關(guān)和綜述類文獻(xiàn)之后，確定可以基本覆蓋股權(quán)質(zhì)押領(lǐng)域的研究樣本，其中CNKI核心期刊數(shù)據(jù)庫中有134條有效數(shù)據(jù)。然后，使用CiteSpace軟件將從CNKI和CSSCI數(shù)據(jù)庫中采集到的數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換成WOS數(shù)據(jù)，進(jìn)而得到分析樣本。樣本中CSSCI轉(zhuǎn)換數(shù)據(jù)有1377條原始參考文獻(xiàn)，其中有效引用為1372條，有效文獻(xiàn)比率為99%。

（二）研究方法

Citespace是一種基于信息覓食、科學(xué)前沿等理論的可視化軟件，可以很好地幫助本文對股權(quán)質(zhì)押研究領(lǐng)域的演化路徑和關(guān)鍵知識拐點(diǎn)進(jìn)行識別，進(jìn)而繪制出可視化圖譜，為分析該領(lǐng)域發(fā)展的內(nèi)在驅(qū)動和前沿奠定基礎(chǔ)。為了全面探析股權(quán)質(zhì)押研究領(lǐng)域的知識基礎(chǔ)、研究現(xiàn)狀、演化路徑與研究熱點(diǎn)，本文主要采用共被引分析、共現(xiàn)分析等文獻(xiàn)計(jì)量方法，運(yùn)用CiteSpace 5.3.R4，并結(jié)合理論與背景，對股權(quán)質(zhì)押相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行分析，探尋其發(fā)展路徑和關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

三、知識基礎(chǔ)分析：股權(quán)質(zhì)押研究的理論演進(jìn)

（一）作者共被引分析

通過作者共被引分析可以看出各學(xué)者對整個研究領(lǐng)域的貢獻(xiàn)程度。本文采用CiteSpace軟件，得到如圖1所示的作者共被引分析知識圖譜。

由圖1可以發(fā)現(xiàn)，對該領(lǐng)域貢獻(xiàn)最大的學(xué)者是來自清華大學(xué)的謝德仁教授，其從股價崩盤風(fēng)險[1] 、盈余管理方式[2] 、股利政策[3] 、開發(fā)支出會計(jì)政策[4] 等方面對股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行研究。鄭國堅(jiān)與李旎則關(guān)注股東的占款掏空行為與股權(quán)質(zhì)押動機(jī)[5，6] ，為股權(quán)質(zhì)押后續(xù)研究打下了理論基礎(chǔ)。中心性最大的是譚燕，其研究了股權(quán)質(zhì)押帶來的治理效應(yīng)[7] ，拓寬了該領(lǐng)域。此外，郝項(xiàng)超首次通過實(shí)證研究的方法驗(yàn)證了股權(quán)質(zhì)押背景下的利益輸送現(xiàn)象[8] ，王斌則在此基礎(chǔ)上關(guān)注股權(quán)質(zhì)押期間控股股東面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險問題[9] ，為后續(xù)研究奠定了理論基礎(chǔ)。此外，長期研究企業(yè)信息披露與供應(yīng)鏈關(guān)系對企業(yè)財(cái)務(wù)行為影響的王雄元，同樣對股權(quán)質(zhì)押研究領(lǐng)域做出了很大的貢獻(xiàn)。

（二）股權(quán)質(zhì)押研究的演化路徑分析

文獻(xiàn)共被引代表了文獻(xiàn)之間的聯(lián)系與不斷延伸所形成的系統(tǒng)，共被引次數(shù)越多，代表它們所用的方法或理論越相似，共被引在一定程度上代表著這個領(lǐng)域所使用的知識基礎(chǔ)。而對高共被引文獻(xiàn)的演化路徑進(jìn)行可視化分析，可以清晰地看出研究的主要演化趨勢。本文將節(jié)點(diǎn)設(shè)置為Cite Reference。為了更好地保持Time Slicing對時間的敏感性，時間間隔選擇一年，其他閾值保持默認(rèn)。本文選擇Timezone View來體現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押知識基礎(chǔ)的演化路徑（限于篇幅，Timezone視圖略）。為了把握整個知識領(lǐng)域的演進(jìn)過程，本文采用對時區(qū)中的重點(diǎn)文獻(xiàn)與制度背景相結(jié)合的方法進(jìn)行分析。

2009年以前，股權(quán)質(zhì)押研究領(lǐng)域集中在法學(xué)學(xué)科，只有少數(shù)學(xué)者關(guān)注股權(quán)質(zhì)押在公司財(cái)務(wù)與治理領(lǐng)域產(chǎn)生的影響。例如李永偉、李若山[10] 利用明星電力的案例，詳細(xì)分析了大股東在質(zhì)押股權(quán)后利用隧道挖掘侵占中小股東利益的行為。2009年，郝項(xiàng)超、梁琪[8] 從最終控制人的角度，對股權(quán)質(zhì)押帶來的弱化激勵效應(yīng)、強(qiáng)化侵占效應(yīng)進(jìn)行分析，最終發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押會減弱公司價值提升的動機(jī)。

2010 ～ 2012年有影響力的成果較少，但是出現(xiàn)了一些對于股權(quán)質(zhì)押研究進(jìn)程非常重要的文獻(xiàn)。它們分別聚焦于我國企業(yè)存在的隧道效應(yīng)及其具有的代理問題[11] 、控股股東掏空行為與高管薪酬的關(guān)系[12] 、股權(quán)激勵與相關(guān)政策[13] ，為后續(xù)股權(quán)質(zhì)押背景下存在的高管薪酬激勵與企業(yè)股利政策選擇等問題的研究奠定了基礎(chǔ)。

2013年，國內(nèi)股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)從場外交易階段邁入場內(nèi)交易階段。學(xué)術(shù)界逐漸將關(guān)注點(diǎn)聚焦于股權(quán)質(zhì)押帶來的激勵效應(yīng)上。譚燕、吳靜[7] 首次從質(zhì)權(quán)人層面，研究股權(quán)質(zhì)押品質(zhì)量存在的激勵效應(yīng)及其對信貸決策的治理作用，發(fā)現(xiàn)當(dāng)股權(quán)處于連續(xù)質(zhì)押時，會降低業(yè)務(wù)中存在的代理成本，并且可以進(jìn)一步控制業(yè)務(wù)中存在的信貸風(fēng)險。王斌等[9] 則發(fā)現(xiàn)，除了掏空動機(jī)，股權(quán)質(zhì)押還具有因擔(dān)心控制權(quán)轉(zhuǎn)移而產(chǎn)生的激勵效應(yīng)，這種激勵會提升企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。

2014年，黃志忠、韓湘云[14] 研究發(fā)現(xiàn)，控股股東往往在股價高估時質(zhì)押股權(quán)。此外，相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)在面臨較大財(cái)務(wù)困境時更為關(guān)注控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，進(jìn)而會采取盈余管理或占用資金的方式進(jìn)行緩解。而鄭國堅(jiān)等[6] 檢驗(yàn)了股權(quán)質(zhì)押對公司價值的作用路徑，發(fā)現(xiàn)在股權(quán)質(zhì)押背景下的大股東占款是影響公司價值的主要因素，但其同時會受到企業(yè)內(nèi)外監(jiān)管的制約。

2015年，學(xué)術(shù)界開始關(guān)注股權(quán)質(zhì)押期間企業(yè)通過信號傳遞降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險的研究。李旎、鄭國堅(jiān)[5] 首次探討了市值管理在股權(quán)質(zhì)押中的治理效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)市值管理會抑制股東的侵占行為。王斌、宋春霞[15] 研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)考慮質(zhì)權(quán)人的外部監(jiān)督能力時，上市公司更加偏向真實(shí)盈余管理行為。

2016年，謝德仁等[1] 研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在處于股權(quán)質(zhì)押階段時，會通過盈余管理的短期投機(jī)手段，降低股價崩盤風(fēng)險。2017年，謝德仁等[4] 還從開發(fā)支出會計(jì)政策隱性選擇角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)在股權(quán)質(zhì)押期間傾向于將開發(fā)支出資本化，在質(zhì)押解除之后則傾向于將開發(fā)支出費(fèi)用化。此外，李常青、幸偉[16] 發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)非連續(xù)質(zhì)押與無投資者關(guān)注的時候，企業(yè)偏向披露正面消息，這一行為會顯著提高企業(yè)股價，但是也會帶來股價波動并降低股價的信息含量。

在2018年之前，多數(shù)研究關(guān)注的是股權(quán)質(zhì)押期間企業(yè)信息管理及盈余管理等基于短期操縱股價的行為。王雄元等[17] 發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)質(zhì)押期間企業(yè)可以通過稅收規(guī)避行為有效緩解其所面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。同時，在檢驗(yàn)民營企業(yè)、企業(yè)所處發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)地帶、控股股東持股比例較小等常見控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險較大的對照組時，發(fā)現(xiàn)這些企業(yè)更有可能采取稅收規(guī)避行為。此外，在現(xiàn)有國家政策更加關(guān)注企業(yè)創(chuàng)新的情形下，更多的研究開始聚焦于股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投入決策的關(guān)系[18] 。

總的來說，股權(quán)質(zhì)押研究路徑的特點(diǎn)是：研究方式逐漸由定性研究轉(zhuǎn)變?yōu)槎垦芯?研究內(nèi)容則是從關(guān)注股權(quán)質(zhì)押的法學(xué)范疇，演變到關(guān)注股權(quán)質(zhì)押動機(jī)及經(jīng)濟(jì)后果，最新的文獻(xiàn)大多基于信息不對稱視角，研究企業(yè)通過信息傳遞降低股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的行為。此外，鮮有學(xué)者從內(nèi)部視角出發(fā)對企業(yè)資金管理進(jìn)行探索，同時缺乏對企業(yè)在股權(quán)質(zhì)押期間產(chǎn)生不端行為的治理效應(yīng)研究。

（三）股權(quán)質(zhì)押研究前沿知識基礎(chǔ)分析

CiteSpace在普賴斯論述的科學(xué)前沿理論的基礎(chǔ)上，將引證分析與共被引分析相結(jié)合，建立了從知識基礎(chǔ)到研究前沿的理論。為了進(jìn)一步探究股權(quán)質(zhì)押領(lǐng)域前沿，本文采用LLR算法對共被引文獻(xiàn)進(jìn)行聚類分析，得到如圖2所示的聚類圖譜。

聚類運(yùn)行結(jié)果得出的Q值與S值均大于0.5，說明聚類是有效且合理的。進(jìn)一步觀察圖譜可以發(fā)現(xiàn)，不同被引文獻(xiàn)組成了六個聚類標(biāo)簽，不同聚類之間的相互交叉意味著應(yīng)用的不同知識存在著一定的邏輯關(guān)系，它們共同構(gòu)成了共被引文獻(xiàn)的前沿網(wǎng)絡(luò)。結(jié)合Cluster Explorer展現(xiàn)的聚類信息進(jìn)行篩選，可以將股權(quán)質(zhì)押前沿研究知識基礎(chǔ)劃分為盈余管理、股利政策、審計(jì)成本、現(xiàn)金持有與創(chuàng)新投入等方向。

四、關(guān)鍵詞共現(xiàn)分析：股權(quán)質(zhì)押研究熱點(diǎn)與趨勢

（一）關(guān)鍵詞共現(xiàn)分析

文獻(xiàn)中的關(guān)鍵詞展現(xiàn)了文獻(xiàn)的核心要點(diǎn)，通過對關(guān)鍵詞的共現(xiàn)分析可以得出一個領(lǐng)域的研究熱點(diǎn)，本文選取CNKI中被核心期刊收錄的文獻(xiàn)作為研究樣本。在節(jié)點(diǎn)類型中選擇Key Word，對樣本中的DE知識單元進(jìn)行分析，得到如圖3所示的關(guān)鍵詞共現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)。

由圖3可以看到，運(yùn)行結(jié)果包含29個節(jié)點(diǎn)、49條連線。進(jìn)一步觀察發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押研究主要關(guān)注以下五個方面：第一，研究的主體對象主要是控股股東與企業(yè)大股東;第二，研究范圍開始關(guān)注“新三板”市場;第三，研究內(nèi)容多從公司治理角度出發(fā);第四，在實(shí)證研究中，學(xué)者普遍重視對產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的引入;第五，研究視角多集中于真實(shí)盈余管理與應(yīng)計(jì)盈余管理等對外操縱盈余行為。

本文在共現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)的基礎(chǔ)上進(jìn)行聚類分析，計(jì)算結(jié)果顯示：Modularity Q=0.4206>0.3，說明網(wǎng)絡(luò)社團(tuán)聯(lián)系是合理的;但Mean Sihouette =0.4063<0.5，說明聚類中文獻(xiàn)的同質(zhì)性不是很強(qiáng)，聚類結(jié)果有一定偏差，故不進(jìn)行分析。

（二）研究趨勢分析

參考夏恩君等[19] 的研究，本文在關(guān)鍵詞共現(xiàn)分析的結(jié)果上，以關(guān)鍵詞頻次為X軸，中心性為Y軸，兩類指標(biāo)的中值為坐標(biāo)軸原點(diǎn)，得出戰(zhàn)略圖譜（限于篇幅，圖譜不再展示）。依據(jù)戰(zhàn)略圖譜的分類，可將研究成果分為以下四部分：

1. 第一象限：主流領(lǐng)域。這一象限的關(guān)鍵詞具有高頻、高中心性的特點(diǎn)。其中“公司治理”“盈余管理”等是該領(lǐng)域中的熱點(diǎn)區(qū)域，這類研究較多且與其他研究領(lǐng)域聯(lián)系密切。

2. 第二象限：高潛熱點(diǎn)。這一象限的關(guān)鍵詞具有高中心性、低頻的特點(diǎn)。其中大多代表現(xiàn)有領(lǐng)域研究潛力較大，可以與其他領(lǐng)域結(jié)合起來進(jìn)行研究，如“投資者情緒”“現(xiàn)金股利”“股票股利”等。

3. 第三象限：孤島領(lǐng)域。這一象限的關(guān)鍵詞則表現(xiàn)出雙低的特點(diǎn)，說明這些研究不僅不夠成熟，而且與其他領(lǐng)域的聯(lián)系不夠密切。但是也有部分研究應(yīng)該區(qū)別對待，如“糾正機(jī)制”“股權(quán)定價”等，由于領(lǐng)域較新，交叉研究會成為下一階段的研究熱點(diǎn)。

4. 第四象限：邊緣地帶。這一象限的關(guān)鍵詞具有高頻、低中心性的特點(diǎn)。這意味著這些領(lǐng)域的研究相對成熟，但是與其他領(lǐng)域的聯(lián)系相對較少，會成為逐漸被邊緣化的研究。如“新三板”的研究，該領(lǐng)域相對成熟，也一直是股權(quán)質(zhì)押的重點(diǎn)關(guān)注領(lǐng)域，但其面臨缺乏發(fā)展?jié)摿Φ膯栴}。

五、股權(quán)質(zhì)押研究整合框架

基于共現(xiàn)分析、共被引分析的結(jié)果以及對現(xiàn)有文獻(xiàn)的梳理，本文構(gòu)建了一個股權(quán)質(zhì)押研究的整合框架，對股權(quán)質(zhì)押動機(jī)研究、理論視角、核心議題進(jìn)行詳細(xì)闡述，如圖4所示。

股權(quán)質(zhì)押行為存在緩解融資約束、掏空、強(qiáng)化控制權(quán)等動機(jī)，其行為依托代理理論、控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險權(quán)衡與信息不對稱理論等，引出了諸多涉及企業(yè)不端行為、穩(wěn)健行為、行為金融等核心議題的研究。其中，現(xiàn)金持有、審計(jì)成本、股利分配、創(chuàng)新投入與盈余管理是核心議題的前沿，控股股東、“新三板”、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、盈余管理、公司治理是研究的熱點(diǎn)視角。

（一）股權(quán)質(zhì)押動機(jī)研究

現(xiàn)有關(guān)于大股東股權(quán)質(zhì)押動機(jī)的研究成果較少。有學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)只有在急需資金且融資渠道不通的情況下才會進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押[20] 。還有觀點(diǎn)認(rèn)為，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的動機(jī)是掏空[6] 。高蘭芬[21] 則將股權(quán)質(zhì)押的動機(jī)劃分為資金投資、炒作股票與增加持股三種。最新的實(shí)證研究表明，在面臨融資約束、掏空、強(qiáng)化控制權(quán)三種情況下，控股股東的質(zhì)押動機(jī)較強(qiáng)，而在股價波動較大時控股股東的股權(quán)質(zhì)押動機(jī)則不明顯[22] 。相對于股權(quán)質(zhì)押動機(jī)研究而言，對股權(quán)質(zhì)押談判與股權(quán)質(zhì)押期間公司行為的研究更為成熟，這些研究主要從代理視角、信息不對稱視角、控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險權(quán)衡視角出發(fā)。

（二）股權(quán)質(zhì)押理論視角

1. 代理理論視角。在代理問題研究初期，企業(yè)的股權(quán)較為分散，多數(shù)學(xué)者從股東—管理層視角出發(fā)，研究經(jīng)營權(quán)與管理權(quán)分離所產(chǎn)生的不端行為[23] 。隨著公司股權(quán)集中程度的上升，上述問題雖然在一定程度上得到了解決，但同時產(chǎn)生了控股股東侵占中小股東利益的問題，Johnson等[24] 把這種現(xiàn)象稱為隧道行為。Villalonga和Amit[25] 則將這兩類問題劃分為第一類代理問題和第二類代理問題。在股權(quán)質(zhì)押研究中，第二類代理問題更為突出。

在控股股東與中小股東的博弈中，控股股東往往擁有較小的現(xiàn)金流權(quán)和較大的控制權(quán)，兩權(quán)分離程度越大，控股股東越有動機(jī)在不承擔(dān)全部行為成本的情況下，侵占中小股東的利益。根據(jù)《擔(dān)保法》第六十八條及其司法解釋第一百零四條，在股權(quán)出質(zhì)時，質(zhì)權(quán)人享有股票、股權(quán)所產(chǎn)生的法定孽息?！蹲C券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》進(jìn)一步規(guī)定，法定孽息包括分紅、派息、送股，并且企業(yè)在股權(quán)質(zhì)押期間由于配股產(chǎn)生價值缺口的應(yīng)由出質(zhì)人補(bǔ)齊。這就意味著，股權(quán)質(zhì)押期間控股股東依然擁有表決權(quán)，在控制權(quán)不受影響的情況下，若此時大股東所持股權(quán)更為集中，控股股東的兩權(quán)分離程度就會增大，大股東就會在股價被高估的情況下獲取更多資金，進(jìn)而激化第二類代理問題，導(dǎo)致內(nèi)部控制質(zhì)量下降，企業(yè)價值降低[6] 。Yeh和Lee[26] 的研究表明，兩權(quán)分離程度越大，股權(quán)質(zhì)押比例越高，企業(yè)在未來一年中陷入財(cái)務(wù)困境的概率越大。當(dāng)企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境且面臨股價下跌時，控股股東甚至可能采取掏空的方式追加擔(dān)保，從而進(jìn)一步加劇代理問題[14] 。

2. 控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險權(quán)衡視角。據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)，截至2019年8月28日，大股東未平倉總市值為21394.92億元，而大股東疑似觸及平倉市值為23676.08億元，高疑似觸及平倉市值對于資本市場來說是一個隱患。1995年頒布的《擔(dān)保法》規(guī)定，當(dāng)出質(zhì)人無法履行其債務(wù)時，質(zhì)權(quán)人有權(quán)處理質(zhì)物。特別地，為防范質(zhì)押業(yè)務(wù)給股市帶來的風(fēng)險，2004年頒布的《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》做了進(jìn)一步規(guī)定，設(shè)置警戒線和平倉線分別不低于135%、120%。同時，當(dāng)股價與本金之比達(dá)到警戒線時，質(zhì)權(quán)人有權(quán)要求出質(zhì)人補(bǔ)充質(zhì)押，當(dāng)?shù)破絺}線時，質(zhì)權(quán)人則應(yīng)及時賣出所持質(zhì)押股票，不足部分由出質(zhì)人清償。這樣就會導(dǎo)致企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，控股股東也會面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。此外，在宏觀經(jīng)濟(jì)與企業(yè)自身質(zhì)押品質(zhì)量下降時，金融機(jī)構(gòu)會要求企業(yè)提前償還貸款，而這同樣會引發(fā)控股股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。若出質(zhì)人無法履行，質(zhì)押帶來的負(fù)面影響將會傳遞到資本市場，引起投資者恐慌，進(jìn)而導(dǎo)致股價下跌甚至崩盤，使得企業(yè)控股股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險進(jìn)一步增大。

3. 信息不對稱理論視角。信息不對稱是造成企業(yè)資本市場價值偏離內(nèi)在價值的決定性因素，信息披露質(zhì)量越差，偏離度越大。從質(zhì)權(quán)人的角度來看，其在股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)中總是處于信息劣勢的位置?，F(xiàn)有研究也發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在貸款時的盈余操縱行為會顯著影響談判的成功率和信貸額度，進(jìn)而增大質(zhì)權(quán)人的信貸風(fēng)險。因此，質(zhì)權(quán)人與出質(zhì)人在談判時，會關(guān)注造成價值偏離的盈余操縱行為和關(guān)聯(lián)行為，通過限制折扣率來降低風(fēng)險。此外，質(zhì)權(quán)人還會通過對連續(xù)質(zhì)押企業(yè)的識別來控制質(zhì)押品質(zhì)量，進(jìn)而抑制信貸風(fēng)險[7] 。

從出質(zhì)人的角度來看，出質(zhì)人所持有的公司股票本身就存在著系統(tǒng)風(fēng)險，加上市場中爆倉案例頻發(fā)、投資者與股權(quán)質(zhì)押企業(yè)存在明顯的信息不對稱，在股權(quán)質(zhì)押期間，企業(yè)的風(fēng)險往往會被放大，使得市場產(chǎn)生激烈反應(yīng)。根據(jù)信號傳遞理論，由于控股股東對于股價具有敏感性，其往往會選擇披露對自己有利的信息。因此在股權(quán)質(zhì)押期間，控股股東有動機(jī)向外界傳遞好的信息，以避免質(zhì)押品價值下降與股價下跌帶來的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。

（三）股權(quán)質(zhì)押研究核心議題

1. 股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)不端行為。大量研究證實(shí)，盡管當(dāng)前監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺了一系列規(guī)定防范企業(yè)信息披露違規(guī)行為，投資者也對企業(yè)盈余操縱行為有所防范，但是企業(yè)還是會在權(quán)衡不端行為成本與規(guī)避控制權(quán)風(fēng)險轉(zhuǎn)移成本的前提下，采取違規(guī)行為抑制其控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險[27] 。綜合來看，企業(yè)的不端行為主要體現(xiàn)在控股股東與資本市場所進(jìn)行的信息博弈。

從操縱盈余的視角來看，盈余管理行為會增加資本市場噪聲，穩(wěn)定當(dāng)期股價，但也會降低企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)績[28] 。上市公司在股權(quán)質(zhì)押期間頻繁操縱盈余這一行為已被諸多研究證實(shí)[1，15] ，共同觀點(diǎn)是企業(yè)在股權(quán)質(zhì)押期間進(jìn)行盈余管理會降低這一時期面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。目前股權(quán)質(zhì)押領(lǐng)域的研究大多將視角集中于盈余操縱方式上。謝德仁、廖珂[2] 認(rèn)為，由于不同的盈余管理方式在資本市場面臨的反轉(zhuǎn)效應(yīng)存在差異，控股股東更偏向采取反轉(zhuǎn)效應(yīng)更緩慢的真實(shí)盈余管理進(jìn)行操縱。張雪梅、陳嬌嬌[29] 則發(fā)現(xiàn)，處于股權(quán)質(zhì)押前的企業(yè)更傾向于采取隱蔽性較強(qiáng)的分類轉(zhuǎn)移盈余管理，處于股權(quán)質(zhì)押期間的企業(yè)則傾向于將經(jīng)常發(fā)生的收入與費(fèi)用轉(zhuǎn)到非經(jīng)常發(fā)生的收入與費(fèi)用中，進(jìn)而增加核心盈余。

從信息披露的視角來看，學(xué)者普遍認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押期間的盈余管理行為局限于對會計(jì)信息的操縱，向非理性投資者傳遞信息并不會完全達(dá)到降低股價下跌風(fēng)險的目的，因此控股股東還會通過改變上市公司信息披露策略來防范股價下跌風(fēng)險。錢愛民、張晨宇[30] 認(rèn)為，信息披露行為在很大程度上展現(xiàn)了控股股東的意愿，由于業(yè)績預(yù)告違約懲罰成本低于規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險成本，在股權(quán)質(zhì)押期間企業(yè)會采取披露好消息、隱藏壞消息的行為，賣空機(jī)制與機(jī)構(gòu)投資者的存在則會約束控股股東對信息披露的操縱。黎來芳、陳占燎[31] 同樣驗(yàn)證了這一結(jié)論，即股權(quán)質(zhì)押行為降低了企業(yè)信息披露質(zhì)量。

從股利政策的視角來看，在國內(nèi)資本市場中，企業(yè)的股利政策往往更傾向于股票送轉(zhuǎn)而非派發(fā)現(xiàn)金股利，其中“高送轉(zhuǎn)”更受投資者的青睞。廖珂等[3] 、黃登仕等[32] 發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押期間的“高送轉(zhuǎn)”這一低成本、高收益的股利分配方案頗受控股股東的喜愛。

從外部審計(jì)的視角來看，控股股東同樣存在不端行為的可能。徐會超等[33] 發(fā)現(xiàn)，為了規(guī)避股權(quán)質(zhì)押期間的高質(zhì)量外部審計(jì)對企業(yè)的監(jiān)督，控股股東會選擇質(zhì)量較低的審計(jì)師進(jìn)行審計(jì)。曹豐、李珂[34] 認(rèn)為，上市公司的審計(jì)意見會影響資本市場對企業(yè)的評價，因此控股股東會在股權(quán)質(zhì)押期間采取一些特定的方式影響外部審計(jì)決策，進(jìn)而獲得對本公司有利的意見。王靖懿等[35] 則從賣空約束管制的角度，驗(yàn)證了其對企業(yè)股權(quán)質(zhì)押期間掏空行為的約束作用，最終發(fā)現(xiàn)這一機(jī)制可以降低企業(yè)的審計(jì)費(fèi)用。

由于國有企業(yè)與民營企業(yè)在股權(quán)質(zhì)押階段具有很大的差異，尤其是在面臨違約清償?shù)臅r候，相較于民營企業(yè)，國有企業(yè)具有政治優(yōu)勢與預(yù)算軟約束[3] ，其面臨的融資約束相對較小，眾多研究也證實(shí)了國有企業(yè)的不端行為要少于民營企業(yè)。但是，由于企業(yè)在股權(quán)質(zhì)押期間存在采取不端行為的可能性增大，因此其受到監(jiān)管的力度也會加大。唐瑋等[36] 發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在股權(quán)質(zhì)押期間與外部的信息不對稱程度提高，其受到的融資約束加劇。而在國有企業(yè)和由“四大”審計(jì)的企業(yè)中，其面臨的融資約束則會減弱。

2. 股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)穩(wěn)健行為。從短期視角來看，企業(yè)的不端行為的確可以穩(wěn)定股價，進(jìn)而防范控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險;但從長期視角來看，這些行為會對企業(yè)未來的股價造成影響，因此企業(yè)會采取穩(wěn)健行為穩(wěn)定長期股價。王雄元等[17] 認(rèn)為，企業(yè)在股權(quán)質(zhì)押背景下的稅收規(guī)避與無質(zhì)押下的稅收規(guī)避行為有所差異，無質(zhì)押下的稅收規(guī)避行為可能出于掏空等目的損害公司價值，而在股權(quán)質(zhì)押下控股股東可能會出于規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，通過稅收籌劃的方式減少納稅金額用以企業(yè)正常經(jīng)營，從而提升企業(yè)的總體價值。宋霞等[37] 則得出了與此相反的結(jié)論，其認(rèn)為企業(yè)在股權(quán)質(zhì)押期間因憂于稅收規(guī)避行為被外部過度解讀而實(shí)施保守策略，減少稅收規(guī)避行為。

創(chuàng)新是國家與企業(yè)在面臨不確定性條件下持續(xù)發(fā)展的動力。成功的創(chuàng)新決策會優(yōu)化企業(yè)自身的產(chǎn)業(yè)鏈，增加市場競爭力;而失敗的決策會影響到公司股價、資金流、短期戰(zhàn)略以及供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性。因此，企業(yè)在股權(quán)質(zhì)押期間往往會減少創(chuàng)新投入[18] ，這種現(xiàn)象在民營企業(yè)中更為常見。

此外，也有學(xué)者認(rèn)為，股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)行為存在非線性關(guān)系。企業(yè)在質(zhì)押率較低時承擔(dān)的風(fēng)險較小，在面臨收益時，控股股東與企業(yè)的短期戰(zhàn)略目標(biāo)一致，其對于風(fēng)險是厭惡的，即使相對成本較低，其也并不想通過容易被資本市場觀察到的違規(guī)行為來維護(hù)股價穩(wěn)定。而當(dāng)質(zhì)押率達(dá)到臨界點(diǎn)時，控股股東面臨股價大幅下跌風(fēng)險，其就可能產(chǎn)生風(fēng)險偏好行為，通過短期金融投機(jī)獲利以維持股價穩(wěn)定[38] 。李常青等[39] 就認(rèn)為，在未達(dá)質(zhì)押臨界值時，企業(yè)由于資金占用等問題，現(xiàn)金持有會保持在一個較低水平，而超過質(zhì)押臨界值后，企業(yè)會持有更多現(xiàn)金以應(yīng)對控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，但這一行為最終會影響企業(yè)的價值。

3. 股權(quán)質(zhì)押研究與行為金融。20世紀(jì)行為金融學(xué)研究盛行以后，有效市場理論與傳統(tǒng)資本資產(chǎn)定價模型開始受到?jīng)_擊。多數(shù)學(xué)者將視角集中于投資者的非理性研究，并構(gòu)建了一系列投資行為模型。其中，認(rèn)知偏差理論描述的是投資者在缺乏知識與時間的情況下，往往無法對信息做出最優(yōu)判斷，只能簡單地通過經(jīng)驗(yàn)推斷。同時，投資者在評估一項(xiàng)事物發(fā)生的可能性時，往往會受到歷史的影響，認(rèn)為小樣本也會遵循大數(shù)法則[40] 。而Kahneman和Tversky[41] 提出的前景理論認(rèn)為：決策者在面臨收益時總是風(fēng)險厭惡的，在價值函數(shù)上表現(xiàn)為凹函數(shù);在面臨損失時是風(fēng)險偏好的，在價值函數(shù)表現(xiàn)上為凸函數(shù)。且面臨損失時的函數(shù)圖像更為陡峭，意味著投資者面對損失時的敏感性要高于面對收益時的敏感性。除了個人特征，市場中往往也存在著羊群效應(yīng)等非理性現(xiàn)象，并且廣泛存在于個人投資者與機(jī)構(gòu)投資者中。在這一背景下，逐漸涌現(xiàn)出一系列有關(guān)股權(quán)質(zhì)押與資本市場特征的研究。

從資本市場對股權(quán)質(zhì)押的反應(yīng)來看，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押會引起市場不安情緒。股權(quán)質(zhì)押行為一方面會向市場傳遞樂觀信息，即融資額可以支持企業(yè)繼續(xù)健康發(fā)展;另一方面也可能是一種危險信號，即企業(yè)企圖侵占資本利益。沈冰、陳錫娟[42] 通過事件研究的方法檢驗(yàn)了股權(quán)質(zhì)押對市場反應(yīng)的影響，發(fā)現(xiàn)非國有企業(yè)的質(zhì)押行為會對市場產(chǎn)生負(fù)面影響，在熊市中這一現(xiàn)象更為顯著。而黃宏斌等[43] 認(rèn)為，在股權(quán)質(zhì)押期間，資本市場中存在高漲情緒，投資者更加關(guān)注積極信號，使得股價上升，產(chǎn)生高額收益。

從股權(quán)質(zhì)押對股價的影響來看，投資者對股權(quán)質(zhì)押行為的評價與認(rèn)知會逐漸傳遞到股價中。謝德仁等[1] 認(rèn)為，在股權(quán)質(zhì)押期間，企業(yè)會通過市值操縱的手段影響投資者的認(rèn)知，進(jìn)而降低股價崩盤風(fēng)險。而最近的研究表明，股權(quán)質(zhì)押行為會使得企業(yè)股價崩盤風(fēng)險上升。其中，夏常源、賈凡勝[44] 認(rèn)為，在股權(quán)質(zhì)押期間，控股股東采取的不端行為會囤積壞消息，而資本市場中因信息不對稱導(dǎo)致的認(rèn)知偏差會引起投資者恐慌，在多種因素的共同作用下企業(yè)股價崩盤風(fēng)險上升。

通過對股權(quán)質(zhì)押研究核心議題的比較可以看出，股權(quán)質(zhì)押研究在企業(yè)不端行為與穩(wěn)健行為方面取得了豐碩的成果。在社交媒體、分析師、投資者、管理者、監(jiān)管者等對股權(quán)質(zhì)押領(lǐng)域的關(guān)注下，從行為金融學(xué)視角出發(fā)，探究股權(quán)質(zhì)押與主體行為偏差的關(guān)系尤為重要?；诓煌黧w認(rèn)知視角，研究質(zhì)押背景下決策行為的異質(zhì)性也值得進(jìn)一步思考。

六、主要研究結(jié)論與展望

（一）主要研究結(jié)論

本文將科學(xué)計(jì)量法與科學(xué)知識圖譜相結(jié)合，運(yùn)用CiteSpace軟件對CSSCI數(shù)據(jù)庫與CNKI數(shù)據(jù)庫中股權(quán)質(zhì)押相關(guān)文獻(xiàn)樣本進(jìn)行研究。在分析其共被引作者、關(guān)鍵詞等的基礎(chǔ)上，通過對經(jīng)典文獻(xiàn)的梳理，得出股權(quán)質(zhì)押研究領(lǐng)域的現(xiàn)狀、演化脈絡(luò)、研究前沿與研究熱點(diǎn)，并進(jìn)一步構(gòu)建了一個整合框架，具體結(jié)論如下：

第一，股權(quán)質(zhì)押研究是公司財(cái)務(wù)研究的新興領(lǐng)域，在該領(lǐng)域做出突出貢獻(xiàn)的學(xué)者主要有謝德仁、鄭國堅(jiān)、譚燕、李旎等。通過分析股權(quán)質(zhì)押研究演化路徑發(fā)現(xiàn)：研究方式逐漸由定性研究轉(zhuǎn)變?yōu)槎垦芯?研究內(nèi)容則是從關(guān)注股權(quán)質(zhì)押的法學(xué)范疇，演變到關(guān)注股權(quán)質(zhì)押動機(jī)及經(jīng)濟(jì)后果，最新的文獻(xiàn)大多基于信息不對稱視角，研究企業(yè)通過信息傳遞降低股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的行為。

第二，通過對關(guān)鍵知識文獻(xiàn)的聚類分析發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押的研究前沿聚焦于現(xiàn)金持有、企業(yè)創(chuàng)新、股利政策、盈余管理方式和審計(jì)成本等領(lǐng)域。通過對關(guān)鍵詞的共現(xiàn)分析發(fā)現(xiàn)，目前的研究熱點(diǎn)在于股權(quán)質(zhì)押期間出質(zhì)人的行為、控股股東股權(quán)質(zhì)押研究、股權(quán)質(zhì)押實(shí)證研究中的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分析、股權(quán)質(zhì)押過程中不端行為的治理效應(yīng)、股權(quán)質(zhì)押在“新三板”中的應(yīng)用、盈余管理方式在股權(quán)質(zhì)押領(lǐng)域中的運(yùn)用等。其中，諸如“新三板”等研究領(lǐng)域逐漸被邊緣化。

第三，股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)不端行為、股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)穩(wěn)健行為、股權(quán)質(zhì)押與行為金融是該領(lǐng)域的核心議題。前期的股權(quán)質(zhì)押研究主要關(guān)注企業(yè)不端行為與穩(wěn)健行為，之后從單一的公司財(cái)務(wù)視角拓展到行為金融學(xué)視角。這一領(lǐng)域的學(xué)者認(rèn)為，股權(quán)質(zhì)押不僅會受到資本市場行為（擇時動機(jī)）的影響，還會將這一影響反饋到資本市場中（投資者情緒）。該領(lǐng)域的研究極大地拓展了現(xiàn)有研究范疇，進(jìn)一步深入研究行為金融與股權(quán)質(zhì)押的交互影響，是未來理論研究的新思路。

（二）研究展望

隨著行為金融與公司財(cái)務(wù)的結(jié)合，資本市場信息披露制度逐漸完善。股權(quán)質(zhì)押研究存在著機(jī)遇與挑戰(zhàn)，未來有以下幾個方向值得學(xué)者關(guān)注：

1. 挖掘跨學(xué)科交叉問題。現(xiàn)有股權(quán)質(zhì)押與行為金融研究大多集中在投資者情緒與市場反應(yīng)等方面，對于主體行為偏差卻很少有人關(guān)注。股權(quán)質(zhì)押行為蘊(yùn)含多種不確定性的深層次信息，一方面預(yù)示著控股股東為了規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險進(jìn)行融資，對未來投資項(xiàng)目持有的樂觀態(tài)度;另一方面則暗示企業(yè)可能會在股權(quán)質(zhì)押期間采取不端行為粉飾內(nèi)部經(jīng)營狀況。加之信息在社交媒體的廣泛傳播，諸多噪音如何影響主體行為偏差將是一個有價值的議題。

2. 結(jié)合管理者心理特征，探討其對股權(quán)質(zhì)押期間企業(yè)行為的影響。股權(quán)質(zhì)押情景中的心理認(rèn)知具有復(fù)雜性，而管理者的心理特征又包含自信、自戀等因素，結(jié)合管理者心理特征研究質(zhì)押情景中企業(yè)決策行為的異質(zhì)性才會使得理論與實(shí)踐更加融合。

3. 深化股權(quán)質(zhì)押情景下的內(nèi)部資金運(yùn)作研究。事實(shí)上，股東的質(zhì)押資金無論是進(jìn)行常態(tài)化的投資，還是挪作他用，其帶來的市場反應(yīng)都各不相同。而基于現(xiàn)有資本市場制度，企業(yè)缺乏對質(zhì)押資金用途的披露，造成了研究的斷層。隨著未來信息披露制度的完善，可以從企業(yè)內(nèi)部資金運(yùn)作入手對現(xiàn)有研究進(jìn)行拓展，探索不同層面的質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果。

4. 重視股權(quán)質(zhì)押研究的作用機(jī)制?，F(xiàn)有研究大多集中于股權(quán)質(zhì)押行為對企業(yè)決策的直接影響，對其內(nèi)在作用機(jī)制缺乏研究。而對內(nèi)部作用機(jī)制的研究有助于更深刻地理解現(xiàn)有股權(quán)質(zhì)押研究“黑箱”，推動股權(quán)質(zhì)押研究進(jìn)一步發(fā)展，因此后續(xù)研究中可以關(guān)注股權(quán)質(zhì)押的作用機(jī)制。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

[ 1 ]? ?謝德仁，鄭登津，崔宸瑜.控股股東股權(quán)質(zhì)押是潛在的“地雷”嗎？——基于股價崩盤風(fēng)險視角的研究[ J].管理世界，2016（5）：128 ～ 140.

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