LP架構(gòu)治理與上市公司風(fēng)險(xiǎn)共享

【摘要】在不確定經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，如何有效防控和化解風(fēng)險(xiǎn)，成為促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重要舉措。近年來，在上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，涌現(xiàn)出越來越多的有限合伙協(xié)議架構(gòu)（簡稱“LP架構(gòu)”）的治理機(jī)制，開始受到理論界和實(shí)務(wù)界的關(guān)注。為此，文章選取IPO上市公司的研究場(chǎng)景，通過手工收集數(shù)據(jù)，實(shí)證考察了LP架構(gòu)治理如何影響上市公司風(fēng)險(xiǎn)共享。研究發(fā)現(xiàn)，LP架構(gòu)治理有助于促進(jìn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)共享。同時(shí)，現(xiàn)金股利政策在LP架構(gòu)治理和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間具有正向的機(jī)制作用。此外，異質(zhì)性分析表明，在信息透明度較低和經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高的情況下，LP架構(gòu)治理對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的提升作用更為明顯。

【關(guān)鍵詞】有限合伙協(xié)議架構(gòu)；風(fēng)險(xiǎn)共享；現(xiàn)金股利；信息透明度；經(jīng)濟(jì)政策不確定性；IPO

【中圖分類號(hào)】F272.3；F230"【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A"【文章編號(hào)】1004-5937（2025）04-0049-08

一、引言

有限合伙投資協(xié)議這一概念最早可以追溯到10世紀(jì)的意大利，意大利商人創(chuàng)造的貿(mào)易伙伴形式中，有一種叫“Commenda”的契約，是最早的勞資合伙形式。在資本市場(chǎng)上，證券投資基金組織是利用有限合伙投資協(xié)議最多的主體，普通合伙人（GP）作為執(zhí)行事務(wù)合伙人，除了擁有充分的管理和控制權(quán)，還對(duì)該有限合伙制企業(yè)承擔(dān)無限責(zé)任，而有限合伙人（LP）僅以其認(rèn)繳的出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任，且不負(fù)責(zé)相關(guān)事務(wù)的執(zhí)行。近年來，上市公司中出現(xiàn)了將有限合伙制度引入公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中的趨勢(shì)，由此產(chǎn)生了有限合伙協(xié)議架構(gòu)（即LP架構(gòu)），理論界和實(shí)務(wù)界逐漸關(guān)注到這種新穎的股權(quán)配制，開始探究其能發(fā)揮怎樣的治理效應(yīng)。

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是不確定環(huán)境之下的一種決策取向，一般來說，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，則說明企業(yè)決策時(shí)更愿意選擇高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目，投資戰(zhàn)略越激進(jìn)。作為一項(xiàng)重要的戰(zhàn)略決策，合理承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)經(jīng)營業(yè)績[1]、股東財(cái)富[2]的重要影響因素，也是推動(dòng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長的關(guān)鍵[3]。因此，將企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分?jǐn)偤凸蚕?，從而將公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平控制在合理的范圍內(nèi)，無論對(duì)企業(yè)自身還是對(duì)社會(huì)來說都有重要意義。

在LP架構(gòu)中，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)出具極少的資本成為有限合伙企業(yè)的普通合伙人，核心員工、投資機(jī)構(gòu)等出資作為有限合伙人，這樣每個(gè)合伙人都或多或少承擔(dān)了一定的公司風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)所背負(fù)的風(fēng)險(xiǎn)就大大降低了。故本文聚焦研究LP架構(gòu)是否可以幫助上市公司實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)共享，從而使企業(yè)在決策時(shí)勇于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)？回答了這個(gè)問題，也許可以幫助更多企業(yè)選擇更合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，突破決策瓶頸，進(jìn)而在宏觀上推動(dòng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

通過手工查閱IPO招股說明書和公司年度報(bào)告，本文發(fā)現(xiàn)從2014年開始，我國在A股首次公開發(fā)行上市的公司中有實(shí)際控制人在IPO時(shí)搭建LP架構(gòu)，故本文選取2014—2021年國內(nèi)IPO公司作為樣本，實(shí)證考察了LP架構(gòu)與上市公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間有何聯(lián)系。本文的可能邊際貢獻(xiàn)體現(xiàn)在：其一，有助于豐富對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)研究的文獻(xiàn)，增進(jìn)認(rèn)知和理解；其二，對(duì)于新上市的IPO公司或初創(chuàng)公司而言，由于會(huì)面臨更多不確定性因素，LP架構(gòu)搭建將具有一定的治理效應(yīng)，為創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)提供新思路；其三，本文聚焦研究LP架構(gòu)幫助上市公司實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，在一定程度上抵御了外部沖擊，有助于促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

二、文獻(xiàn)回顧

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)共享即意味著企業(yè)擁有更強(qiáng)大的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是企業(yè)在決策過程中通過衡量取舍投資項(xiàng)目所具有的收益和風(fēng)險(xiǎn)，從而為企業(yè)創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)利益流入機(jī)會(huì)的行為。學(xué)術(shù)界目前對(duì)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響因素的成果是較為豐富的。

從宏觀環(huán)境來看，蕭條期的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境使企業(yè)更難進(jìn)行外部融資，企業(yè)對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度更保守[4]；國家經(jīng)濟(jì)政策的不確定性會(huì)顯著降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[5]；營業(yè)稅改增值稅政策[6]、適當(dāng)?shù)恼a(bǔ)貼[7]會(huì)提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。從企業(yè)特征來看，家族企業(yè)更傾向于將企業(yè)安全傳承下去，更希望規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，因此家族企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平會(huì)偏低[8]，且家族命名的家族企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平更低[9]；相比于成熟期的企業(yè)，萌芽期和蕭條期的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平會(huì)更高[10]；國有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平總體上要低于民營企業(yè)[11]，而民營化改革可以有效提升國有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[12]。從管理者來看，高管團(tuán)隊(duì)的多樣性，如年齡、教育程度等都屬于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響因素[13]；邢文杰等[14]驗(yàn)證了管理者的能力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的U型關(guān)系；余明桂等[15]認(rèn)為，不能將管理層過度自信視為一個(gè)完全消極的概念，因?yàn)樗梢蕴岣咂髽I(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。除以上三個(gè)方面以外，還有學(xué)者從資本市場(chǎng)[16]、媒體治理效應(yīng)[17]、國家審計(jì)[18]和數(shù)字化轉(zhuǎn)型[19]等方面進(jìn)行企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響因素的研究。

相對(duì)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方面的研究，LP架構(gòu)由于是新興話題，研究成果較少。徐棟良等[20]認(rèn)為這一架構(gòu)具有風(fēng)險(xiǎn)隔離、股權(quán)激勵(lì)、稅收優(yōu)惠、多層嵌套等優(yōu)勢(shì)，但也會(huì)產(chǎn)生控制權(quán)認(rèn)定、信息披露等問題。同時(shí)，LP架構(gòu)有助于緩解企業(yè)融資約束[21]、促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新[21]。鄭志剛等[23]研究發(fā)現(xiàn)LP架構(gòu)可以穩(wěn)定控制權(quán)，雖然在長期上會(huì)加劇實(shí)際控制人的掏空行為，但在短期內(nèi)卻有抑制掏空行為的作用。在這些研究中，有學(xué)者提到LP架構(gòu)的存在對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有促進(jìn)作用并有了初步的驗(yàn)證，但并沒有具體展開研究其中的作用機(jī)制與異質(zhì)性場(chǎng)景下的作用效果，故本文將對(duì)LP架構(gòu)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的研究進(jìn)行豐富和補(bǔ)充。

三、研究假設(shè)

（一）LP架構(gòu)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

在企業(yè)投資決策的過程中，應(yīng)當(dāng)在所擁有的資金能力范圍內(nèi)選擇盡可能多的收益高的項(xiàng)目進(jìn)行投資，從而提高股東財(cái)富。May[24]根據(jù)委托代理理論指出，在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的背景下，上市公司的股東可以利用不同的投資組合分散風(fēng)險(xiǎn)，而高管一般只在一家公司就職，幾乎所有的財(cái)產(chǎn)和利益都集中在這一家公司，無法像股東一樣通過多樣化的投資組合分散風(fēng)險(xiǎn)，因此股東屬于風(fēng)險(xiǎn)中性，而高管卻是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的。股東往往更希望公司去投資凈現(xiàn)值為正但風(fēng)險(xiǎn)較高的項(xiàng)目，但高管卻與股東的意愿相反，通常以偏保守的態(tài)度選擇凈現(xiàn)值為正且風(fēng)險(xiǎn)較低的項(xiàng)目。股東與高管不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)導(dǎo)致代理沖突，令企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平整體表現(xiàn)得偏低。

在有限合伙企業(yè)中，普通合伙人（GP）承擔(dān)無限責(zé)任，有限合伙人（LP）承擔(dān)有限責(zé)任。通過搭建LP架構(gòu)，上市公司的實(shí)際控制人（即創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)）就擔(dān)當(dāng)了普通合伙人即執(zhí)行合伙人的角色，而企業(yè)的高管和核心員工大多作為有限合伙人，這樣的架構(gòu)幫助實(shí)際控制人用較少的出資獲得了較大的權(quán)利，雖然有限合伙人只需在出資額度內(nèi)承擔(dān)有限的風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)普通合伙人來說承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)被大大降低了，也就減少了對(duì)投資失敗的顧慮，即實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。在這種情況下，實(shí)際控制人為了創(chuàng)造更多收益、提高企業(yè)整體價(jià)值，會(huì)更愿意去投資高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平就更高。通過以上分析，提出假設(shè)1。

H1：有限合伙協(xié)議架構(gòu)可以提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

（二）LP架構(gòu)、現(xiàn)金股利與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

實(shí)際控制人對(duì)公司的治理表現(xiàn)在兩個(gè)方面，既可能作為股東之一為公司的長遠(yuǎn)價(jià)值考慮，也可能利用自身的優(yōu)勢(shì)從公司謀取私利。實(shí)際控制人不僅擁有現(xiàn)金流收益，還具有控制權(quán)收益，即不僅可以通過手中持有的股份獲得股利，也可以通過關(guān)聯(lián)交易等方式獲得收益[25]。在搭建了LP架構(gòu)的上市公司中，實(shí)際控制人通過較少的出資額獲得整個(gè)有限合伙企業(yè)在股東大會(huì)中的投票權(quán)，加強(qiáng)了實(shí)際控制人對(duì)上市公司的控制權(quán)。那么，從公司利益角度來看，為了迎合投資者的股利偏好、提高股東信心和穩(wěn)定股價(jià)，實(shí)際控制人會(huì)提高現(xiàn)金分紅水平，以此反映出公司的良好前景；從自身利益角度來看，手握更大控制權(quán)的實(shí)際控制人會(huì)更關(guān)注自身的現(xiàn)金流收益，往往會(huì)選擇對(duì)自己更有利的股利發(fā)放方式。因此，搭建了LP架構(gòu)的實(shí)際控制人會(huì)制定更高水平的現(xiàn)金股利分配政策。

關(guān)于現(xiàn)金股利，學(xué)術(shù)界存在兩種理論：一是股利信號(hào)傳遞假說，即通過股利發(fā)放向利益相關(guān)者傳遞關(guān)于公司運(yùn)營狀況是否良好的信號(hào)；二是股利代理成本假說，即增加現(xiàn)金股利的支付會(huì)減少公司閑置資金，減少管理層或大股東的機(jī)會(huì)主義行為。提高現(xiàn)金股利的派發(fā)水平，一方面給外部投資者傳遞了積極信號(hào)，吸引外部投資者對(duì)公司進(jìn)行投資，另一方面也減少了代理成本，促使委托人和代理人利益趨同，對(duì)公司良性發(fā)展有益。因此，公司就會(huì)作出更有效的投資決策，不會(huì)一味規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，而是適當(dāng)增加對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)高收益項(xiàng)目的考慮，使風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平表現(xiàn)得更高。根據(jù)以上分析，提出假設(shè)2和假設(shè)3。

H2：有限合伙協(xié)議架構(gòu)有助于企業(yè)提升現(xiàn)金股利發(fā)放水平。

H3：現(xiàn)金股利在有限合伙協(xié)議架構(gòu)和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間起到正向中介作用。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)

由于有限合伙協(xié)議架構(gòu)是一種“事前安排”，即創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)在IPO前就在控制鏈條中搭建了這一架構(gòu)，因此本文選取2014—2021年A股上市的IPO公司樣本，且將數(shù)據(jù)進(jìn)行如下篩選：剔除金融類樣本；剔除數(shù)據(jù)缺失和ST、*ST的樣本；由于國有企業(yè)大股東持股比例較高，實(shí)際控制人采用有限合伙協(xié)議架構(gòu)加強(qiáng)控制權(quán)的動(dòng)機(jī)不強(qiáng)，且國家政策對(duì)國有企業(yè)員工存在著諸多限制，采用有限合伙協(xié)議架構(gòu)的國有企業(yè)數(shù)量極少，代表性不強(qiáng)，故本文未包含國有企業(yè)樣本。經(jīng)過篩選整理后，共得到5632個(gè)樣本數(shù)據(jù)。

LP架構(gòu)的相關(guān)數(shù)據(jù)為手工收集，通過查看上市公司年報(bào)和招股說明書中披露的股權(quán)結(jié)構(gòu)圖，當(dāng)識(shí)別到實(shí)際控制人鏈條中存在有限合伙企業(yè)時(shí)，說明該上市公司搭建了有限合伙協(xié)議架構(gòu)。其他數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。此外，為了避免異常值的影響，本文對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%水平的縮尾處理。

（二）變量定義

本文被解釋變量為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，借鑒Johnetal.[2]的觀點(diǎn)，用企業(yè)盈利的波動(dòng)性進(jìn)行度量，具體操作為：先將每個(gè)企業(yè)的ROA（息稅前利潤/總資產(chǎn)）分年度分行業(yè)減去同年同行業(yè)ROA的均值進(jìn)行調(diào)整以消除經(jīng)濟(jì)周期和行業(yè)的影響，再計(jì)算企業(yè)在三年（前兩年至當(dāng)年）滾動(dòng)窗口期經(jīng)行業(yè)和年度調(diào)整過后的ROA的標(biāo)準(zhǔn)差，得到企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)這一數(shù)值。計(jì)算方式如公式1、公式2所示。

其中i代表公司，t代表年份，X代表某一行業(yè)內(nèi)公司總數(shù)量，k代表行業(yè)內(nèi)某公司，T表示滾動(dòng)時(shí)間窗口的時(shí)間長度，此處T=3。

本文解釋變量為LP架構(gòu)，包括上市公司是否存在有限合伙協(xié)議架構(gòu)（LP1）以及實(shí)際控制人控制鏈條中存在的有限合伙企業(yè)數(shù)量（LP2）。

參考相關(guān)研究，本文選取的控制變量包括前十大股東持股比例（Top10）、托賓Q值（TobinQ）、獨(dú)立董事比例（Indep）、董事會(huì)次數(shù)（Board_meet）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、公司成長性（Growth）、兩職合一（Dual）、應(yīng)收賬款占比（REC）。此外，本文控制了行業(yè)（Industry）、年度（Year）效應(yīng)。

各變量的定義和具體計(jì)算方法如表1所示。

（三）模型設(shè)定

由于主要解釋變量變化較小，本文采用混合回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)。為確保相關(guān)結(jié)論穩(wěn)健，克服面板數(shù)據(jù)可能存在的異方差、自相關(guān)和截面相關(guān)等問題，本文在實(shí)證檢驗(yàn)過程中采用了Driscoll-Kraay標(biāo)準(zhǔn)差。

為了驗(yàn)證H1，檢驗(yàn)有限合伙協(xié)議架構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的關(guān)系，構(gòu)建了模型1。

五、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

如表2所示，從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（Risk）的最大值和最小值來看，不同上市公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力差異較大，但從均值和中位數(shù)來看，上市公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力大多是偏低的，說明大多數(shù)公司沒有實(shí)現(xiàn)有效的風(fēng)險(xiǎn)共享，投資決策偏穩(wěn)健保守，探究其背后的影響因素具有現(xiàn)實(shí)意義。LP1代表上市公司是否存在有限合伙協(xié)議架構(gòu)，從表中可以看出采用有限合伙協(xié)議架構(gòu)的上市公司較少，遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到半數(shù)；LP2代表實(shí)際控制人控制鏈條中存在的有限合伙企業(yè)數(shù)量，實(shí)際控制人鏈條中最多有六個(gè)有限合伙企業(yè)，最少的則沒有，說明現(xiàn)在有的上市公司很青睞于搭建LP架構(gòu)，但采用LP架構(gòu)進(jìn)行公司治理的方法還沒有被大部分上市公司采用。其余控制變量情況與以往文獻(xiàn)類似。

（二）基準(zhǔn)回歸分析

表3展示了基準(zhǔn)回歸的結(jié)果，LP1的系數(shù)為正且在1%水平上顯著，說明上市公司搭建有限合伙協(xié)議架構(gòu)有助于促進(jìn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)共享從而承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)；LP2的系數(shù)也在1%水平上顯著為正，說明實(shí)際控制人鏈條中存在的有限合伙企業(yè)越多，企業(yè)能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也越高。以上結(jié)果說明，在采用了LP架構(gòu)的上市公司中，作為有限合伙人的企業(yè)員工團(tuán)隊(duì)確實(shí)起到了幫助實(shí)際控制人分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的作用，使實(shí)際控制人更敢于接受高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值與財(cái)富。H1得到驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.傾向得分匹配法（PSM）

為了緩解內(nèi)生性問題，本文以存在有限合伙協(xié)議架構(gòu)的上市公司為處理組，以不存在有限合伙協(xié)議架構(gòu)的上市公司為控制組進(jìn)行傾向得分匹配。本文選取前十大股東持股比例（Top10）、托賓Q值（TobinQ）、董事會(huì)次數(shù)（Board_meet）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）作為匹配變量，進(jìn)行半徑為0.01的一對(duì)一匹配，所有變量在匹配后的標(biāo)準(zhǔn)化偏誤均小于10%且不再顯著。將匹配后的樣本進(jìn)行回歸，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致，證實(shí)了LP架構(gòu)的存在能促進(jìn)上市公司承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)。

2.改變被解釋變量衡量方法

將風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的衡量方法改為企業(yè)在前兩年至當(dāng)年滾動(dòng)窗口期內(nèi)的經(jīng)行業(yè)和年度調(diào)整過后的ROA極差，重新進(jìn)行回歸，結(jié)果與前文一致，表明結(jié)果穩(wěn)健。

3.調(diào)整數(shù)據(jù)區(qū)間

在手工收集數(shù)據(jù)的過程中發(fā)現(xiàn)，有限合伙協(xié)議架構(gòu)是從2014年開始出現(xiàn)在上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中的，并且2014—2016年，采用LP架構(gòu)的IPO公司占比不足當(dāng)年樣本的10%，據(jù)此認(rèn)為這三年的樣本代表性很低，故本文剔除2014—2016年IPO公司的樣本后，再對(duì)LP架構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，所得結(jié)果與前文保持一致，表明結(jié)論穩(wěn)健。

六、進(jìn)一步分析

（一）機(jī)制檢驗(yàn)——基于現(xiàn)金股利的中介效應(yīng)

現(xiàn)金股利是否在LP架構(gòu)和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間起到中介作用？為了回答這個(gè)問題，本文采用每股現(xiàn)金稅后股利（Div）來定義現(xiàn)金股利的支付水平。

根據(jù)前文提出的H2和H3，本文構(gòu)建了如下兩個(gè)模型：

表4把現(xiàn)金股利作為中介變量加入模型，LP1和LP2與現(xiàn)金股利的系數(shù)均顯著為正，表明企業(yè)搭建了LP架構(gòu)后，通過增加現(xiàn)金股利的派發(fā)，提高了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。這可能是因?yàn)閷?shí)際控制人利用LP架構(gòu)掌握了更大的控制權(quán)，一方面為了迎合投資者股利偏好而提高現(xiàn)金分紅，另一方面為了使現(xiàn)金流更多地流向自身而提高現(xiàn)金股利的派發(fā)。在收到積極的股利發(fā)放信號(hào)后，外部投資者會(huì)增強(qiáng)對(duì)公司的信任，加大投資力度，再加上更少的現(xiàn)金留存導(dǎo)致更少的管理層掏空機(jī)會(huì)，管理層會(huì)更考慮公司的整體利益，選擇高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的投資項(xiàng)目，進(jìn)而提高了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。這說明現(xiàn)金股利在有限合伙協(xié)議架構(gòu)和上市公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間起到了正向中介作用，H2、H3得到驗(yàn)證。

（二）異質(zhì)性分析

1.基于信息透明度差異的分析

根據(jù)信息不對(duì)稱理論，在信息透明度高的情況下，企業(yè)的各方面信息能更清晰地傳遞到外界，更容易贏得外部投資者的信賴，融資成本降低，企業(yè)獲得了足夠多的資本，就有了更大的投資空間，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力相應(yīng)變強(qiáng)；而信息透明度較低時(shí)，企業(yè)既難以得到外部投資者的信任，又掌握不到充足的信息以致缺乏對(duì)其他企業(yè)的了解，股東和管理層的投資態(tài)度可能會(huì)更保守。而LP架構(gòu)在核心員工和實(shí)際控制人之間實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)共享，可以在一定程度上抵御信息不對(duì)稱對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響，即LP架構(gòu)在信息不對(duì)稱的情況下可能會(huì)更有助于提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。據(jù)此，提出假設(shè)4。

H4a：在信息透明度較高的環(huán)境下，有限合伙協(xié)議架構(gòu)對(duì)上市公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提升作用更明顯。

H4b：在信息透明度較低的環(huán)境下，有限合伙協(xié)議架構(gòu)對(duì)上市公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提升作用更明顯。

本文參考熊毅等[26]衡量信息環(huán)境的方法，選取企業(yè)分析師跟蹤人數(shù)衡量信息透明度（Transparency），并采用分組回歸的方法，分別對(duì)信息透明度高和信息透明度低兩種情況下有限合伙協(xié)議架構(gòu)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響進(jìn)行檢驗(yàn)。若分析師跟蹤人數(shù)大于等于樣本中位數(shù)，則組別為Transparency_high；若分析師跟蹤人數(shù)小于樣本中位數(shù)，則組別為Transparency_low。

表5展示了不同信息透明度下LP架構(gòu)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響。從表中可以看出，在信息透明度較低的分組中，LP1和LP2的系數(shù)分別在10%和1%水平上顯著為正，而在信息透明度較高的分組中，LP1和LP2的系數(shù)雖為正但并不顯著，表明有限合伙協(xié)議架構(gòu)在信息透明度低的情況下對(duì)上市公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的促進(jìn)作用更明顯，即風(fēng)險(xiǎn)共享邊際效益更大，H4b得到驗(yàn)證。由此可以認(rèn)為有限合伙協(xié)議架構(gòu)可以克服信息不對(duì)稱帶來的負(fù)面影響，鼓勵(lì)上市公司積極承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

2.基于經(jīng)濟(jì)政策不確定性差異的分析

面對(duì)復(fù)雜多變的環(huán)境，為了穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)，注重政策實(shí)效，我國不斷調(diào)整經(jīng)濟(jì)政策以進(jìn)行宏觀調(diào)控。企業(yè)在投資時(shí)，所面對(duì)的變化未知的項(xiàng)目充滿了不確定性。因此，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下是風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存的，企業(yè)需要通過風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估在不確定的環(huán)境中識(shí)別“好的”不確定性和“壞的”不確定性，抓住機(jī)會(huì)創(chuàng)造更多價(jià)值財(cái)富。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性高的情況下，企業(yè)面臨著更多挑戰(zhàn)，也伴隨著更高的收益。經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)使企業(yè)面臨更高的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)企業(yè)未來現(xiàn)金流產(chǎn)生難以預(yù)料的影響，影響企業(yè)的投資選擇；經(jīng)濟(jì)政策不確定性也有可能產(chǎn)生融資約束，公司可能由于缺少融資渠道而無法獲得足夠的資金進(jìn)行投資，故面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)表現(xiàn)得更加保守。而搭建了LP架構(gòu)的上市公司實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)共享，相比于其他企業(yè)會(huì)更具有不懼風(fēng)險(xiǎn)、追求高額回報(bào)的特點(diǎn)，積極把握住不確定環(huán)境中存在的機(jī)會(huì)。LP架構(gòu)帶來的這一特點(diǎn)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性高的情況下可能表現(xiàn)得更為明顯。根據(jù)以上分析，提出假設(shè)5。

H5a：在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較低的環(huán)境下，有限合伙協(xié)議架構(gòu)對(duì)上市公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提升作用更明顯。

H5b：在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高的環(huán)境下，有限合伙協(xié)議架構(gòu)對(duì)上市公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提升作用更明顯。

關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性的衡量，本文借鑒了饒品貴等[27]的方法，用Bakeretal.[28]研究的中國月度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)求出年度算術(shù)平均數(shù)，進(jìn)而轉(zhuǎn)化為年化指數(shù)，此結(jié)果即為每年的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)。本文對(duì)樣本的劃分基于經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EU）是否高于樣本中位數(shù)。若EU低于樣本中位數(shù)，則劃分為EU_low組；若EU大于等于樣本中位數(shù)，則劃分為EU_high組。

表6展示了分組回歸檢驗(yàn)的結(jié)果，結(jié)果顯示在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，LP1和LP2的系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，有限合伙協(xié)議架構(gòu)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的提升作用更明顯，風(fēng)險(xiǎn)共享邊際效益更高，H5a得到驗(yàn)證。從以上結(jié)果可以看出，LP架構(gòu)幫助企業(yè)形成冒險(xiǎn)精神，在經(jīng)濟(jì)政策不確定的環(huán)境下敢于迎接風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)，用承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)來換取更多的報(bào)酬。

七、研究結(jié)論與建議

針對(duì)近年在上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中出現(xiàn)越來越多的有限合伙協(xié)議架構(gòu)，本文選取2014—2021年的IPO公司樣本，實(shí)證考察了有限合伙協(xié)議架構(gòu)是否有利于上市公司實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)共享，并進(jìn)一步考察現(xiàn)金股利在其中發(fā)揮了怎樣的中介作用，此外還考察了不同信息透明度和不同經(jīng)濟(jì)政策不確定性下有限合伙協(xié)議架構(gòu)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響有何區(qū)別。本文的研究結(jié)論是：有限合伙協(xié)議架構(gòu)有助于企業(yè)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)共享，從而使企業(yè)有能力并敢于承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)；有限合伙協(xié)議架構(gòu)會(huì)通過增加現(xiàn)金股利的派發(fā)進(jìn)而提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平；在信息透明度較低的情境下，有限合伙協(xié)議架構(gòu)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提升作用更明顯；在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高的情境下，有限合伙協(xié)議架構(gòu)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提升作用更明顯。

綜上研究結(jié)果，本文總結(jié)出如下啟示：第一，為了提高企業(yè)發(fā)展能力，增強(qiáng)企業(yè)應(yīng)對(duì)和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)在創(chuàng)建公司時(shí)可以考慮是否要通過搭建有限合伙協(xié)議架構(gòu)，以此來增強(qiáng)自身控制力，并與核心員工及其他投資機(jī)構(gòu)共享風(fēng)險(xiǎn)；第二，企業(yè)需要不斷完善內(nèi)部治理機(jī)制，嘗試緩解代理問題和信息不對(duì)稱問題，實(shí)際控制人及高管在做決策時(shí)，應(yīng)當(dāng)以更長遠(yuǎn)的視角為企業(yè)考慮；第三，處在充滿不確定性的環(huán)境中，企業(yè)要在復(fù)雜多變的市場(chǎng)環(huán)境中提升競(jìng)爭力。

有限合伙協(xié)議架構(gòu)對(duì)公司治理的影響是一個(gè)新興的值得探索的話題，未來可針對(duì)這一架構(gòu)做更多關(guān)于上市公司的研究。此外，由于本文中關(guān)于有限合伙協(xié)議架構(gòu)的數(shù)據(jù)均為手工收集，樣本數(shù)據(jù)可能會(huì)有所缺漏。

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