曹之恒 周賽金 何亞男 劉宸玥 王菲

[摘要]文章以中國(guó)A股市場(chǎng)2013—2016年470家上市公司為樣本，采用組合分析和回歸分析的方法，從總體機(jī)構(gòu)投資者的影響角度出發(fā)，探究研發(fā)投入比例、機(jī)構(gòu)投資者持股比例及其兩者的交互項(xiàng)對(duì)股票回報(bào)的影響。結(jié)果表明，研發(fā)投入和機(jī)構(gòu)投資者均對(duì)公司的超額收益有正向的影響，并且機(jī)構(gòu)投資者強(qiáng)化了研發(fā)投入的正向影響作用。此外，文章還根據(jù)組合選擇法提出了能夠獲得超額收益的投資策略。

[關(guān)鍵詞]R&D投資;機(jī)構(gòu)投資者;股票回報(bào)

[DOI]1013939/jcnkizgsc201929012

1引言

在企業(yè)經(jīng)營(yíng)中，R&D投資是一種典型的高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)投資，它雖然可以為企業(yè)創(chuàng)造高額壟斷利潤(rùn)（Phillips和Wrase，2006）和持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)（Dosi，1988），但其調(diào)整成本和融資成本通常較高，并且由于創(chuàng)新活動(dòng)的商業(yè)保密性和人力資本投入難以度量等特點(diǎn)，導(dǎo)致企業(yè)與外界常常面臨著較高的信息不對(duì)稱（鞠曉生，2013）。

同時(shí)，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大和市場(chǎng)制度的不斷完善，機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量與類型也逐漸增加，機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的角色也成為學(xué)術(shù)界研究的焦點(diǎn)。機(jī)構(gòu)投資者與小股東相比，其在收集信息的能力和投資專業(yè)化程度等方面都比較高。但是，機(jī)構(gòu)投資者在是否真正改善持股上市公司的治理水平，提高公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效方面，學(xué)術(shù)界還未取得一致結(jié)論。

因此，本文從研發(fā)投入視角出發(fā)，選取了2013—2016年中國(guó)A股市場(chǎng)470家上市公司作為研究樣本，具體分析機(jī)構(gòu)投資者持股、研發(fā)投入和股票市場(chǎng)表現(xiàn)之間的關(guān)系，并進(jìn)一步探討研發(fā)投入在資產(chǎn)定價(jià)中的作用，以及機(jī)構(gòu)投資者在其中的影響，從而為投資者和企業(yè)經(jīng)營(yíng)者提供具有借鑒意義的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和投資決策依據(jù)。

本文的結(jié)構(gòu)接下來(lái)的部分按如下順序開展，第二部分是國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述，第三部分是樣本選擇與研究設(shè)計(jì)，第四部分是數(shù)據(jù)描述與實(shí)證結(jié)果及穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)論和啟示在第五部分。

2文獻(xiàn)綜述

從目前已有文獻(xiàn)來(lái)看，我國(guó)有大量研究R&D投入與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，以及機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中所發(fā)揮的作用的文獻(xiàn)。例如，吳延兵（2006）以中國(guó)四位數(shù)制造產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)為研究樣本，發(fā)現(xiàn)R&D對(duì)生產(chǎn)率有顯著的正影響;陳國(guó)進(jìn)等（2016）通過(guò)PCAPM模型揭示了企業(yè) R&D投資與股票收益間的正相關(guān)關(guān)系，并用實(shí)證結(jié)果予以驗(yàn)證;袁蓉麗等（2010）基于股東積極主義的視角，研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)的投資基金對(duì)上市公司業(yè)績(jī)有正面作用。

但上述文獻(xiàn)研究中對(duì)于企業(yè)收益率的衡量方法都較為單一，其研究結(jié)果對(duì)所選樣本之外的企業(yè)的適用性仍然有待商榷。在機(jī)構(gòu)投資者與研發(fā)投入關(guān)系的研究中，Wahal和McConnell研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股能夠促使公司的研發(fā)支出等長(zhǎng)期投資行為的發(fā)生。同時(shí)，當(dāng)前國(guó)內(nèi)對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)研發(fā)投入之間存在的關(guān)系的研究較少，且對(duì)于將機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)研發(fā)投入分別分組再進(jìn)行組合的研究尚處于空白階段。以上研究雖存在不足，但仍具有很大的啟示與借鑒意義，試圖在此基礎(chǔ)上構(gòu)建關(guān)于R&D投資和機(jī)構(gòu)投資者更加完善的理論模型并加以實(shí)證分析。

3樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

31樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2013—2016年具有R&D數(shù)據(jù)披露的A股上市公司為研究樣本，結(jié)合機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)和其他公司股價(jià)信息等變量進(jìn)行研究。因?yàn)閃ind數(shù)據(jù)庫(kù)中上市公司研發(fā)投入信息2013年前大量缺失，在2013年后才有詳細(xì)完整的記錄，所以選擇以2013年為研究起始點(diǎn)。為保證基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的合理性和穩(wěn)定性，本文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了篩選，剔除了金融類上市公司，剔除了在研究期間長(zhǎng)期停牌和退市以及相關(guān)研究數(shù)據(jù)缺失的公司，最終剩下470個(gè)有效樣本公司。本文中，使用的R&D投資和機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind資訊，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

32研究設(shè)計(jì)

321變量定義

研發(fā)投入強(qiáng)度：參考盧馨（2013）和Li（2011）的做法，研發(fā)投入指標(biāo)的衡量采用相對(duì)數(shù)指標(biāo)，即用研發(fā)投入額與年末主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之比來(lái)表示。

機(jī)構(gòu)投資者持股比例：以機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量占該公司所有股票數(shù)量之比來(lái)表示。

其他控制變量：資產(chǎn)負(fù)債率，采用t-1年年末負(fù)債總額與資產(chǎn)總額之比來(lái)表示。

股票回報(bào)的測(cè)量：本文參考李學(xué)勇（2016）的做法，采用第t年7月到t+1年6月上市公司考慮紅利再投資的買入持有超額收益（BHAR）作為衡量股票超額回報(bào)的指標(biāo)。

BHARi=∏Tt=1（1+Rit）- ∏Tt=1（1+MRt）

其中，BHARi指的是公司i的買入持有超額收益，MRt是綜合市場(chǎng)月收益率，Rit是指公司i在t月考慮現(xiàn)金紅利再投資的股票收益率，t取12，即用每年7月至第二年6月的12個(gè)月度數(shù)據(jù)，計(jì)算每個(gè)樣本公司2013—2016年的年度超額收益。具體的變量描述如表1所示。

322研究方法

（1）BHAR組合分析法

本文根據(jù)個(gè)股的市場(chǎng)特征及公司特征對(duì)樣本股票進(jìn)行分組， 每組股票構(gòu)成一個(gè)投資組合， 利用上文計(jì)算的個(gè)股BHAR，計(jì)算各個(gè)組合的加權(quán)BHAR， 并對(duì)股票收益的顯著性進(jìn)行檢驗(yàn)。參考Fama和French （2015） ， 本文根據(jù)企業(yè)R&D投資強(qiáng)度和機(jī)構(gòu)投資者持股比例來(lái)構(gòu)造股票組合。具體的構(gòu)造方法為：根據(jù)公司R&D投資強(qiáng)度的數(shù)值大小， 按照升序進(jìn)行排序后分成四組：P1 （25%分位數(shù)） 、P2 （25%～50%分位數(shù)） 、P3 （50%～75%分位數(shù)） 以及P4 （75%～100%分位數(shù)）。其中， P1為R&D投資強(qiáng)度最高的公司， P4為R&D投資強(qiáng)度最低的公司， 依此類推。類似于基本面因子的構(gòu)造， 計(jì)算t年7月至t+1年6月每組的流通市值加權(quán)的月平均買入持有超額回報(bào)率。在t+1年的6月底，再次構(gòu)造下一年的股票組合。然后在此前構(gòu)造的投資強(qiáng)度組合中，再根據(jù)個(gè)股的機(jī)構(gòu)投資者持股比例大小，再次分為L(zhǎng)owest、Low、High、Highest，依此類推，這樣構(gòu)造了16組不同的資產(chǎn)組合，得到了16個(gè)對(duì)應(yīng)的組合月個(gè)股超額回報(bào)率。

（2）資本資產(chǎn)定價(jià)模型回歸法

利用資本資產(chǎn)定價(jià)（CAPM）模型回歸得到的截距項(xiàng)作為上述組合對(duì)應(yīng)的超額收益。公式如下：

Rit-Rft=αi+βi（Rmt-Rft）

其中，Rit-Rft是股票i的t月的收益率減去無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。Rmt-Rft是 綜合A股流通市值加權(quán)的市場(chǎng)組合月收益率減去無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。

（3）多元線性回歸法

根據(jù)理論分析，本文構(gòu)建研發(fā)投入和機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)股票超額收益的規(guī)模模型，在回歸檢驗(yàn)之前，對(duì)連續(xù)型變量在上下1%水平上進(jìn)行了縮尾（winsorize）處理，以避免極端值的影響。具體的計(jì)量模型如下：

BHAR=α+β1RD+β2IST+β3RD×IST+β4LEV+ε

模型考察了研發(fā)投入、機(jī)構(gòu)投資者以及兩者的交互項(xiàng)對(duì)股票超額收益的影響，資產(chǎn)負(fù)債率作為控制變量。

323描述性統(tǒng)計(jì)

表2是各個(gè)相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從中可以看出，R&D強(qiáng)度的各個(gè)指標(biāo)最大值和最小值之間相差較大，這說(shuō)明不同企業(yè)在R&D投入方面存在很大的差異。從IST的統(tǒng)計(jì)結(jié)果也可以看出，機(jī)構(gòu)投資者持股比例在不同的上市公司同樣差距較大。從中位數(shù)和均值的大小關(guān)系來(lái)看，數(shù)據(jù)基本上呈現(xiàn)均衡的分布。

4實(shí)證結(jié)果與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

41實(shí)驗(yàn)結(jié)果

411組合分析法

以每12個(gè)月構(gòu)造的買入持有超額收益作為組合收益率，結(jié)果如表3所示。

從表3的分組結(jié)果中可以看出，在同等水平R&D的上市公司中，機(jī)構(gòu)投資者持股比例的高低對(duì)其超額收益的影響是十分明顯的，例如最高R&D研發(fā)投入比例水平P4下，機(jī)構(gòu)投資者持股Highest組比Lowest組的年股票回報(bào)高了64%?？梢詷?gòu)建以下組合進(jìn)行套利，即買入高機(jī)構(gòu)投資者持股和高研發(fā)投入的股票組合（例如Highest-P4，374%），賣出低機(jī)構(gòu)投資者持股和低研發(fā)投入的股票組合（例如Low-P2，-469%），在理論上就可以獲得374%-（-469%）=843%年超額股票回報(bào)。

412資本資產(chǎn)定價(jià)模型法

以股票按R&D研發(fā)投入比例分組后，本文采用月度收益數(shù)據(jù)，進(jìn)行一元線性回歸得出每組的回歸方程的截距項(xiàng)α作為股票組合的月度超額收益率數(shù)據(jù)，其結(jié)果如下所示。

月超額收益最高的組合依然是Highest-P4，即機(jī)構(gòu)投資者持股和研發(fā)投入比例最高的公司，從整體來(lái)看，高機(jī)構(gòu)投資者持股比例和高研發(fā)投入的組合（Highest-P4，High-P4，Highest-P3，High-P3）比低機(jī)構(gòu)投資者持股比例和低研發(fā)投入的組合（Low-P2，Low-P1，Lowest-P2，Lowest-P1）在月度股票超額收益表現(xiàn)方面明顯要好。在同研發(fā)投入水平下，高機(jī)構(gòu)投資者組的超額收益顯著比低機(jī)構(gòu)投資者組高，也符合前文BHAR法分組的結(jié)論。

413多元線性回歸模型法

為了進(jìn)一步探討機(jī)構(gòu)投資者對(duì)研發(fā)投入以及股票回報(bào)的影響，本文加入了機(jī)構(gòu)投資者與研發(fā)投入的交互項(xiàng)，來(lái)考察其能否加強(qiáng)研發(fā)投入對(duì)股票回報(bào)的促進(jìn)作用。同時(shí)，引入控制變量資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）和虛擬變量年，Year0，Year1，Year2分別表示2014年，2015年，2016年。當(dāng)取對(duì)應(yīng)年度時(shí)候，自變量取1，反之取0，當(dāng)Year0，Year1，Year2都取0時(shí)則代表自變量RD、IS以及兩者的交互項(xiàng)至少在10%的水平上顯著，且系數(shù)都為正。說(shuō)明與分組研究法得到的結(jié)論相同，企業(yè)研發(fā)投入和機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)股票回報(bào)具有明顯的促進(jìn)作用，且機(jī)構(gòu)投資者能夠強(qiáng)化研發(fā)投入與股票回報(bào)之間的正向關(guān)系。

42穩(wěn)健性檢驗(yàn)

考慮到其他文獻(xiàn)研發(fā)投入比例用研發(fā)投入除以總資產(chǎn)來(lái)衡量，本文用此方法代替此前使用的研發(fā)投入除以主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例來(lái)做穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，本文的主要結(jié)論不變。

5結(jié)論與啟示

本文為現(xiàn)有的研發(fā)投入和機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)股票回報(bào)的影響提供了理論支撐。本文的結(jié)論如下：一是適當(dāng)較高的研發(fā)投入對(duì)股票的超額收益具有促進(jìn)作用;二是總體機(jī)構(gòu)投資者持股比例的提高可以股票的正向回報(bào);同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者可以強(qiáng)化研發(fā)投入和股票匯報(bào)之間的正向關(guān)系。

得到的啟示是，研發(fā)投入是可以使公司獲得超額回報(bào)的，那么從公司的角度出發(fā)，要注重研發(fā)創(chuàng)新，使得自身達(dá)到長(zhǎng)期上的盈利;政府需要提供給企業(yè)良好的創(chuàng)新環(huán)境，提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，完善資本市場(chǎng)。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者有助于公司的治理，例如增強(qiáng)研發(fā)投入水平，那么上市公司可以考慮引進(jìn)大型機(jī)構(gòu)投資者持股來(lái)增強(qiáng)公司管理，使其積極參與公司治理和戰(zhàn)略決策，發(fā)揮其專業(yè)化優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)雙贏。

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[基金項(xiàng)目]江南大學(xué)校級(jí)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)訓(xùn)練資助項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：2018380Y）。