侯巧銘 石一涵 金楚涵

【摘 要】 文章通過(guò)非執(zhí)行董事、非大陸地區(qū)董事和女性董事三個(gè)指標(biāo)考察董事多樣性在管理者行為對(duì)非效率投資影響中的調(diào)節(jié)作用，進(jìn)一步檢驗(yàn)生命周期不同階段下董事多樣性對(duì)管理者行為引發(fā)的非效率投資治理作用的差異性。選取2016—2018年A股上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明：成長(zhǎng)期，女性董事會(huì)緩解管理者過(guò)度自信帶來(lái)的非效率投資;成熟期，非執(zhí)行董事會(huì)緩解管理者代理行為引發(fā)的非效率投資，女性董事和非大陸地區(qū)董事會(huì)緩解管理者過(guò)度自信引致的非效率投資;衰退期，非執(zhí)行董事會(huì)緩解管理者代理行為帶來(lái)的非效率投資。研究從企業(yè)生命周期視角探討了董事多樣性的投資效率動(dòng)態(tài)治理作用，對(duì)緩解非效率投資，動(dòng)態(tài)調(diào)整公司治理結(jié)構(gòu)具有重要的實(shí)踐指導(dǎo)意義。

【關(guān)鍵詞】 管理者行為; 非效率投資; 董事多樣性; 企業(yè)生命周期

【中圖分類號(hào)】 F812.5 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A ?【文章編號(hào)】 1004-5937（2022）09-0089-09

一、引言

投資在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中發(fā)揮的作用不言而喻，企業(yè)的高效率投資會(huì)對(duì)公司的價(jià)值創(chuàng)造和國(guó)家經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展做出重要的貢獻(xiàn)，但這種有效投資基本在“完美市場(chǎng)”的條件下才可能實(shí)現(xiàn)。由于種種原因，上市公司的非效率投資現(xiàn)象廣泛存在。非效率投資通常是指管理者在投資決策中脫離了企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)而發(fā)生的投資行為，其會(huì)給企業(yè)造成不可預(yù)估的經(jīng)濟(jì)損失。基于管理者行為的角度，學(xué)者們?cè)凇袄硇匀思僭O(shè)”基礎(chǔ)上研究代理行為對(duì)非效率投資的影響[1]，也有學(xué)者基于行為金融學(xué)研究管理者過(guò)度自信對(duì)非效率投資的影響[2]，均取得了豐碩的成果。

為了規(guī)范管理者行為，實(shí)現(xiàn)投資的高效化和科學(xué)化，建立完善有效的公司治理機(jī)制受到企業(yè)的關(guān)注和重視。其中董事會(huì)治理對(duì)管理者做出的投資決策發(fā)揮著監(jiān)管和激勵(lì)作用，眾多學(xué)者從董事會(huì)規(guī)模、女性董事等方面探討了董事會(huì)特征對(duì)非效率投資的治理作用[3]。隨著研究的不斷深入，董事的國(guó)籍和職能引起了學(xué)者的關(guān)注。本文在相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，以董事會(huì)成員因自身特征不同而形成的董事會(huì)多樣性為切入點(diǎn)，研究其對(duì)管理者行為與非效率投資關(guān)系之間的調(diào)節(jié)影響。

現(xiàn)有文獻(xiàn)中關(guān)于董事多樣性對(duì)非效率投資的影響多數(shù)停留在靜態(tài)層面，鮮有文獻(xiàn)探討動(dòng)態(tài)變化下公司治理機(jī)制發(fā)揮作用的差異性，與管理者行為引發(fā)的非效率投資相結(jié)合進(jìn)行研究的文獻(xiàn)更是少見(jiàn)。因此，本文從企業(yè)生命周期出發(fā)，將管理者行為、董事多樣性與非效率投資三者結(jié)合起來(lái)，驗(yàn)證董事多樣性在不同周期階段下調(diào)節(jié)作用的差異性，旨在為企業(yè)動(dòng)態(tài)調(diào)整董事會(huì)多樣性以滿足企業(yè)發(fā)展的需要以及促進(jìn)企業(yè)投資效率的提升提供理論依據(jù)和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

本研究的主要貢獻(xiàn)在于：（1）從新的角度選取董事會(huì)治理指標(biāo)。具體以非執(zhí)行董事、非大陸地區(qū)董事和女性董事體現(xiàn)董事多樣性特征，利于多角度展示公司治理能力的差異性，使企業(yè)能夠制定出適合其持續(xù)發(fā)展的治理機(jī)制。（2）從企業(yè)生命周期動(dòng)態(tài)視角研究董事多樣性調(diào)節(jié)作用的差異性。本文擴(kuò)展了董事會(huì)治理作用的靜態(tài)研究結(jié)果，為企業(yè)動(dòng)態(tài)調(diào)整公司治理結(jié)構(gòu)提供重要的理論依據(jù)和數(shù)據(jù)支撐。

二、文獻(xiàn)回顧與理論分析

（一）企業(yè)生命周期下管理者行為對(duì)非效率投資的影響

對(duì)于非效率投資的成因，學(xué)者們基于管理者行為展開(kāi)了研究，結(jié)果表明管理者過(guò)度自信和代理行為都會(huì)導(dǎo)致非效率投資。在廣泛靜態(tài)研究的基礎(chǔ)上，學(xué)者們嘗試從生命周期動(dòng)態(tài)視角剖析非效率投資的管理者行為誘因。具體而言，成長(zhǎng)期，李云鶴等[4]發(fā)現(xiàn)職業(yè)經(jīng)理人剛被公司引入負(fù)責(zé)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，代理問(wèn)題并不明顯;Gervais et al.[5]認(rèn)為管理者將初創(chuàng)期的成功經(jīng)營(yíng)歸功于自己的能力，極易過(guò)度自信。成熟期，謝佩洪等[6]指出代理行為開(kāi)始凸顯，所有者對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督變得困難，管理者的學(xué)習(xí)行為使得過(guò)度自信水平稍有下降但仍存在。衰退期，魏群[7]認(rèn)為管理者出于既得利益和職業(yè)防御的考慮會(huì)造成非效率投資，但基于未來(lái)的不良預(yù)期和自身學(xué)習(xí)，管理者過(guò)度自信水平最低[8]。綜上討論，生命周期不同階段，管理者行為存在動(dòng)態(tài)變化，且管理者行為達(dá)到一定程度時(shí)會(huì)導(dǎo)致非效率投資。據(jù)此提出假設(shè)1。

H1：管理者代理行為和管理者過(guò)度自信均會(huì)導(dǎo)致非效率投資。

H1a：成長(zhǎng)期，非效率投資的誘因主要是管理者過(guò)度自信。

H1b：成熟期，非效率投資的誘因是管理者過(guò)度自信和代理行為。

H1c：衰退期，非效率投資的誘因主要是管理者代理行為。

（二）董事多樣性的靜態(tài)調(diào)節(jié)作用分析

作為企業(yè)的核心機(jī)構(gòu)，高效合理的董事會(huì)可以行使監(jiān)督經(jīng)理人的職能。董事會(huì)成員多樣性正成為董事會(huì)治理的熱點(diǎn)，其涉及職位、國(guó)籍、性別等多個(gè)視角，幾乎每個(gè)公司治理準(zhǔn)則都會(huì)對(duì)此明確規(guī)定。

根據(jù)董事會(huì)成員職位的多樣性，上市公司的董事可分為執(zhí)行董事、獨(dú)立董事和非執(zhí)行董事。陸正飛等[9]指出，非執(zhí)行董事是指除獨(dú)立董事以外的，在被委派的公司內(nèi)不擔(dān)任任何具體職務(wù)，也不負(fù)責(zé)公司日常經(jīng)營(yíng)管理的董事。祝繼高等[10]認(rèn)為管理者會(huì)因?yàn)榉菆?zhí)行董事的存在，規(guī)范自己的行為。桂荷發(fā)等[11]提出非執(zhí)行董事并不是在被委派單位領(lǐng)取薪酬，其監(jiān)督行為更具備意愿性和獨(dú)立性，即非執(zhí)行董事更勇于對(duì)管理者代理行為造成的非效率投資提出異議。因此，非執(zhí)行董事在管理者侵害股東利益方面履行監(jiān)督制約的職責(zé)。而非執(zhí)行董事的監(jiān)督職責(zé)不能對(duì)管理者與所有者利益一致前提下的管理者過(guò)度自信與非效率投資關(guān)系起到有效的治理作用。

根據(jù)董事會(huì)成員國(guó)籍的多樣性，上市公司的董事可分為大陸地區(qū)董事和非大陸地區(qū)董事。Bloom et al.[12]認(rèn)為，非大陸地區(qū)董事的海外工作經(jīng)歷可以為企業(yè)管理提供參考。Pfeffer[13]研究發(fā)現(xiàn)非大陸地區(qū)董事的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)比其他董事要廣泛，其意見(jiàn)對(duì)管理者的戰(zhàn)略規(guī)劃、經(jīng)營(yíng)決策等有著不同于大陸董事的貢獻(xiàn)。張琛等[14]認(rèn)為非大陸地區(qū)董事的成長(zhǎng)環(huán)境與中國(guó)的“人情社會(huì)”有所不同，能夠跳出本土董事的圈子來(lái)思考問(wèn)題，即當(dāng)過(guò)度自信的管理者做出的投資決策不利于公司發(fā)展時(shí)，非大陸地區(qū)董事的經(jīng)驗(yàn)和意見(jiàn)會(huì)起到很好的校正作用，提高投資效率。但非大陸地區(qū)董事不熟悉任職公司所在地的監(jiān)管環(huán)境、治理標(biāo)準(zhǔn)以及獲取信息的渠道有限，這也導(dǎo)致了其對(duì)經(jīng)理人的代理行為不能達(dá)到良好的治理效果。

現(xiàn)階段，根據(jù)董事會(huì)成員性別的多樣性，我國(guó)董事會(huì)人員構(gòu)成中男性董事居多，但女性董事的作用不可忽視。金智等[15]認(rèn)為女性董事會(huì)因其與男性性格特征、行為特點(diǎn)上的差異在投資決策時(shí)有一定的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，做投資決定時(shí)會(huì)聽(tīng)取多方意見(jiàn)，避免盲目投資。孫亮等[16]發(fā)現(xiàn)女性董事不會(huì)因其過(guò)度謹(jǐn)慎損害到公司正常投資經(jīng)營(yíng)，更多的是由于風(fēng)險(xiǎn)預(yù)先感知能力來(lái)發(fā)揮治理作用。綜上，女性董事因其獨(dú)特的心理和性格特征調(diào)和了管理者過(guò)度自信與非效率投資的關(guān)系。而對(duì)于經(jīng)理人為追求私利導(dǎo)致的非效率投資，還需獨(dú)立性強(qiáng)的、能夠?qū)芾碚邔?shí)施強(qiáng)有力監(jiān)督的董事來(lái)進(jìn)行規(guī)范。因此，適當(dāng)提高女性董事比例，會(huì)對(duì)管理者過(guò)度自信引發(fā)的非效率投資問(wèn)題起到良好的調(diào)節(jié)作用。據(jù)此提出假設(shè)2。

H2：董事多樣性會(huì)緩解管理者行為導(dǎo)致的非效率投資。

H2a：非執(zhí)行董事會(huì)緩解管理者代理行為導(dǎo)致的非效率投資。

H2b：非大陸地區(qū)董事會(huì)緩解管理者過(guò)度自信導(dǎo)致的非效率投資。

H2c：女性董事會(huì)緩解管理者過(guò)度自信導(dǎo)致的非效率投資。

（三）企業(yè)生命周期視角下董事多樣性動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)作用的差異性分析

每個(gè)生命周期階段的企業(yè)組織結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)狀況不同，董事多樣性的治理效果也必定存在差異。本文將討論成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期的董事多樣性在管理者行為對(duì)非效率投資影響的動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)作用，以期為提高投資效率提供理論依據(jù)和現(xiàn)實(shí)參考。

1.成長(zhǎng)期董事多樣性的調(diào)節(jié)作用

當(dāng)企業(yè)進(jìn)入成長(zhǎng)期，企業(yè)呈現(xiàn)出快速發(fā)展的態(tài)勢(shì)，組織機(jī)構(gòu)開(kāi)始趨于健全。從管理者行為的表現(xiàn)形式看，業(yè)績(jī)攀升和業(yè)務(wù)擴(kuò)張帶給企業(yè)更多的投資機(jī)會(huì)。良好的成長(zhǎng)經(jīng)歷會(huì)給管理者帶來(lái)一定的自信心理，過(guò)度自信的管理者在此階段極易進(jìn)行非效率投資。所以成長(zhǎng)期董事會(huì)治理的重點(diǎn)一是解決管理者過(guò)度自信，二是引入具有經(jīng)營(yíng)管理才能的、了解企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展動(dòng)態(tài)的人員，從而有利于企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展。

基于此，從董事會(huì)治理來(lái)看，非大陸地區(qū)董事雖然擁有不同于本土董事的資源，但對(duì)于成長(zhǎng)期的企業(yè)而言，非大陸地區(qū)董事在適應(yīng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理模式上需要一定的時(shí)間，對(duì)企業(yè)投資戰(zhàn)略的了解也不如本土董事，故非大陸地區(qū)董事的調(diào)節(jié)作用不明顯。另外成長(zhǎng)期董事會(huì)的監(jiān)督制衡職能需求較低，企業(yè)若一味追求董事會(huì)結(jié)構(gòu)的多樣化和監(jiān)督機(jī)制的健全性會(huì)增加不必要的成本，所以沒(méi)有必要在此階段提高具有監(jiān)督功能的非執(zhí)行董事的比例。張橫峰等[17]研究發(fā)現(xiàn)女性董事比男性董事更具有風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的傾向，女性董事濫用現(xiàn)金流等行為相較男性會(huì)明顯降低。周建等[18]發(fā)現(xiàn)成長(zhǎng)期企業(yè)戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)承受能力相對(duì)較弱，女性董事的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向?qū)τ诔砷L(zhǎng)期企業(yè)影響較大，此時(shí)女性董事規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)能與經(jīng)理人過(guò)于樂(lè)觀的心理相調(diào)節(jié)，對(duì)管理者過(guò)度自信引發(fā)的非效率投資起到治理作用。據(jù)此提出假設(shè)3。

H3：在成長(zhǎng)期，女性董事會(huì)緩解管理者過(guò)度自信導(dǎo)致的非效率投資。

2.成熟期董事多樣性的調(diào)節(jié)作用

成熟期，企業(yè)的自由現(xiàn)金流更充沛，業(yè)務(wù)也在不斷擴(kuò)充。由于信息不對(duì)稱，所有者對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督變得煩瑣困難，管理者代理行為凸顯;侯巧銘等[8]研究發(fā)現(xiàn)，管理者雖然積累了一些經(jīng)驗(yàn)，但是由于過(guò)去的成功經(jīng)歷，過(guò)度自信依然存在?；诔墒炱诘奶卣?，董事會(huì)治理應(yīng)該從最初的核心人員開(kāi)始向多元化發(fā)展，一方面是為了追求企業(yè)穩(wěn)定有序的經(jīng)營(yíng)管理，另一方面是引入具有監(jiān)督約束能力的董事，對(duì)在此階段逐漸盛行的代理行為有所抑制。

非執(zhí)行董事是由公司大股東或重要股東直接委派，并不受制于管理層。由于管理者代理行為的顯現(xiàn)，股東的監(jiān)督意識(shí)變得強(qiáng)烈，所以隨著非執(zhí)行董事對(duì)管理者的監(jiān)督加強(qiáng)，會(huì)減少代理行為帶來(lái)的非效率投資問(wèn)題。其次，處于成熟期中的公司比較容易步入盲目追求投資的誤區(qū)，而此時(shí)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式和決策流程已發(fā)展成熟，非大陸地區(qū)董事開(kāi)闊的視角、專業(yè)的教育背景及獨(dú)到的見(jiàn)解會(huì)使投資決策趨于理性化和高效化，校正管理者過(guò)度自信帶來(lái)的非效率投資問(wèn)題，從而提高決策的質(zhì)量。最后，對(duì)于女性董事發(fā)揮的治理作用，成熟期的企業(yè)雖然處于繁榮鼎盛時(shí)期，但面臨的風(fēng)險(xiǎn)也不可小覷，董事會(huì)成員應(yīng)該是性別多元化的構(gòu)成，女性董事“求穩(wěn)發(fā)展”的思想能夠?qū)芾碚哌^(guò)度自信導(dǎo)致的非效率投資起到調(diào)節(jié)作用。據(jù)此提出假設(shè)4。

H4a：在成熟期，非執(zhí)行董事會(huì)緩解管理者代理行為帶來(lái)的非效率投資。

H4b：在成熟期，非大陸地區(qū)董事會(huì)緩解管理者過(guò)度自信帶來(lái)的非效率投資。

H4c：在成熟期，女性董事會(huì)緩解管理者過(guò)度自信帶來(lái)的非效率投資。

3.衰退期董事多樣性的調(diào)節(jié)作用

衰退期，企業(yè)規(guī)模在逐漸縮小，組織結(jié)構(gòu)不再靈活。從管理者行為的表現(xiàn)形式看，管理者會(huì)出于職業(yè)防御去選擇投資一些不利于股東利益的項(xiàng)目?；谒ネ似诘奶卣?，董事會(huì)治理的重點(diǎn)有以下三點(diǎn)，一是經(jīng)理人的自利情況更為嚴(yán)重，急需解決代理沖突;二是面臨日益惡化的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，企業(yè)需要快速?zèng)Q策去尋找新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn);三是企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步升高，需要一定的外界資源支撐。

基于此，陸正飛等[9]、陳勝藍(lán)等[19]發(fā)現(xiàn)非執(zhí)行董事能夠獲取并熟悉上市公司治理情況的信息，并且對(duì)管理者的制約動(dòng)機(jī)更強(qiáng)烈、更有效，雖然對(duì)公司業(yè)務(wù)的了解程度不如執(zhí)行董事，但其積累的相關(guān)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)可以與執(zhí)行董事形成互補(bǔ)，改善企業(yè)投資現(xiàn)狀，故此時(shí)非執(zhí)行董事在代理行為與非效率投資的影響關(guān)系中起到良好的治理作用。非大陸地區(qū)董事雖然可以實(shí)施強(qiáng)有力的監(jiān)督，但不利于企業(yè)衰退期的生存發(fā)展。Milliken et al.[20]提出，企業(yè)后期非大陸地區(qū)董事的參與會(huì)由于地區(qū)差異、文化差異造成決策效率低下。同時(shí)此階段管理者認(rèn)知已漸漸趨向理性，故在衰退期非大陸地區(qū)董事的調(diào)節(jié)作用不明顯。女性董事的治理作用方面，孫亮等[16]發(fā)現(xiàn)女性董事謹(jǐn)慎的性格特點(diǎn)使其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)感應(yīng)能力更強(qiáng)、更適用于日常經(jīng)營(yíng)，故在危機(jī)四伏的衰退期，女性董事的治理作用不顯著，且衰退期管理者過(guò)度自信得到修正，再提高女性董事比例是一種浪費(fèi)成本的行為。據(jù)此提出假設(shè)5。

H5：在衰退期，非執(zhí)行董事會(huì)緩解管理者代理行為帶來(lái)的非效率投資。

董事多樣性的動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)作用理論分析框架如圖1所示。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量選取及定義

1.被解釋變量

借鑒Richardson（2006）投資效率度量模型，按模型1回歸企業(yè)的期望投資水平，得到的殘差取絕對(duì)值作為本文的被解釋變量（Ine），其數(shù)值越大，表明企業(yè)非效率投資問(wèn)題越嚴(yán)重。

Invt=α0+α1Invi，t-1+α2+Sizei，t-1+α3Cashi，t-1+α4Reti，t-1+α5Growthi，t-1+α6Levi，t-1+α7Agei，t-1+∑Ind+∑Year+εi，t? ?（1）

2.解釋變量

本文解釋變量為管理者行為，包含管理者代理行為和管理者過(guò)度自信，前者采用管理費(fèi)用率作為代理行為的替代變量，后者借鑒侯巧銘等[8]研究所用的自利歸因度量方法度量管理者過(guò)度自信，對(duì)上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告原因進(jìn)行語(yǔ)句分析。用字母I代表內(nèi)部歸因，E代表外部歸因，P代表績(jī)優(yōu)變動(dòng)，N代表績(jī)差變動(dòng)。依據(jù)“IP-EP+EN-IN”的正負(fù)方向判斷管理者對(duì)于績(jī)優(yōu)或績(jī)差變動(dòng)是傾向歸功于自身的努力還是傾向歸罪于外部不可控因素的變化。

3.調(diào)節(jié)變量

本文的調(diào)節(jié)變量為董事多樣性和企業(yè)生命周期。董事多樣性包括非執(zhí)行董事、非大陸地區(qū)董事和女性董事。借鑒胡詩(shī)陽(yáng)等[21]研究中對(duì)非執(zhí)行董事的度量方法，本文在CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中找到職務(wù)類別十位編碼，篩選出董事會(huì)總?cè)藬?shù)，剔除執(zhí)行董事和獨(dú)立董事，得到所需的非執(zhí)行董事（Ne）比例變量。即董事會(huì)總?cè)藬?shù)-執(zhí)行董事-獨(dú)立董事/董事會(huì)人數(shù)。

非大陸地區(qū)董事的度量借鑒張琛等[14]的方法，根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中的董事簡(jiǎn)歷，手工搜索“國(guó)籍”“永久居留權(quán)”等關(guān)鍵詞進(jìn)行人工判斷，篩選出非大陸地區(qū)的董事。手工篩選出的非大陸地區(qū)董事人數(shù)除以董事會(huì)總?cè)藬?shù)即非大陸地區(qū)董事比例變量（Gbr）。

女性董事借鑒周建等[18]的研究采用女性董事人數(shù)除以董事會(huì)總?cè)藬?shù)即女性董事比例變量（Female）來(lái)度量。

企業(yè)生命周期采用Dickinson提出的現(xiàn)金流組合法對(duì)企業(yè)的生命周期進(jìn)行劃分。參照以往多數(shù)學(xué)者采用的方法，將初創(chuàng)期并入到成長(zhǎng)期中，將淘汰期并入到衰退期中，將企業(yè)的生命周期主要?jiǎng)澐譃槌砷L(zhǎng)期、成熟期和衰退期三個(gè)部分。

4.控制變量

基于董事治理相關(guān)研究以及研究需要，借鑒李云鶴等[4]、馬連福等[22]的研究，引入控制變量如下：資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、公司規(guī)模（Size）、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率（Growth）、自由現(xiàn)金流量（Fcf）、股權(quán)性質(zhì)（State）、年度變量（Year）、行業(yè)變量（Ind）。

具體變量定義如表1所示。

（二）模型構(gòu)建

為了確定管理者行為對(duì)非效率投資的影響，構(gòu)建模型2。

Inet=α0+α1Aci，t+α2Oci，t+α3Controls+∑Year+∑Ind+εi，t ?（2）

為檢驗(yàn)董事多樣性在管理者行為對(duì)非效率投資影響的調(diào)節(jié)作用及其動(dòng)態(tài)差異，在模型2中加入董事多樣性的調(diào)節(jié)變量，并分別構(gòu)建調(diào)節(jié)變量與管理者代理行為（Ac）和管理者過(guò)度自信（Oc）的交乘項(xiàng)，構(gòu)建模型3。

Ine=α0+α1Aci，t+α2Oci，t+α3Nei，t+α4Gbri，t+α5Femalei，t+α6Aci，t×Nei，t+α7Oci，t×Nei，t+α8Aci，t×Gbri，t+α9Oci，t×Gbri，t+α10Aci，t×Femalei，t+α11Oci，t×Femalei，t+α12Controls+∑Year+∑Ind+εi，t ?（3）

在全樣本和生命周期三個(gè)子樣本下對(duì)模型2和模型3進(jìn)行OLS回歸分析，驗(yàn)證提出的H1—H5，考察全樣本和不同生命周期下管理者代理行為（Ac）和管理者過(guò)度自信（Oc）對(duì)非效率投資的影響，以及非執(zhí)行董事（Ne）、非大陸地區(qū)董事（Gbr）和女性董事（Female）在管理者行為與非效率投資間的調(diào)節(jié)作用。管理者過(guò)度自信（Oc）、代理行為（Ac）和三個(gè)調(diào)節(jié)變量在形成交乘項(xiàng)之前都經(jīng)過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化處理。

（三）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2016—2018年A股上市公司為研究樣本，剔除ST和？觹ST、金融業(yè)、數(shù)據(jù)不全及數(shù)據(jù)異常的公司，最終參與回歸的有2 728個(gè)數(shù)據(jù)。其中成長(zhǎng)期1 237個(gè)樣本觀測(cè)值，成熟期888個(gè)樣本觀測(cè)值，衰退期603個(gè)樣本觀測(cè)值，對(duì)參與回歸的所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%分位的雙側(cè)Winsorize處理。樣本數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，經(jīng)Excel手工整理和篩選，在Stata15中完成數(shù)據(jù)合并和回歸分析。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文對(duì)變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表2所示。非效率投資（Ine）均值為0.350，反映樣本公司的非效率投資水平較高;管理費(fèi)用率（Ac）均值為0.124，最大值為2.296，初步揭示了我國(guó)公司普遍存在以在職消費(fèi)為表現(xiàn)的管理者代理行為;管理者過(guò)度自信（Oc）均值為1.203，說(shuō)明管理者過(guò)度自信的現(xiàn)象非常普遍，最大值為8，表明個(gè)別公司的管理者過(guò)度自信程度處在較高的水平;董事多樣性變量顯示，非執(zhí)行董事（Ne）比例均值為0.263，說(shuō)明控股股東的參與度很高，最小值為0，說(shuō)明有的公司并不設(shè)立非執(zhí)行董事;非大陸地區(qū)董事比例變量（Gbr）的均值接近0.006，表明樣本公司的董事會(huì)國(guó)際化程度還比較低;女性董事比例（Female）均值為0.148，說(shuō)明總體而言我國(guó)女性董事人數(shù)還是遠(yuǎn)低于男性董事，且標(biāo)準(zhǔn)差為0.129，較小的標(biāo)準(zhǔn)差意味著女性董事比例在不同公司間差異并不大。

（二）回歸分析

1.生命周期下管理者行為對(duì)非效率投資影響的回歸分析

為了考察管理者行為對(duì)非效率投資的影響及其動(dòng)態(tài)差異，將數(shù)據(jù)帶入模型2進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)結(jié)果如表3（1）列—（4）列所示。

從表3前四列可以看出，全樣本下管理者代理行為和過(guò)度自信均與非效率投資在1%的顯著性水平正相關(guān);成長(zhǎng)期子樣本中只有管理者過(guò)度自信與非效率投資正相關(guān)且通過(guò)了5%水平的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn);成熟期子樣本中，代理行為在1%水平上與非效率投資顯著正相關(guān)，管理者過(guò)度自信在1%水平上與非效率投資正相關(guān)，只是偏回歸系數(shù)由0.021下降到了0.019;衰退期，代理行為的偏回歸系數(shù)為0.123，在5%的水平上顯著，而管理者過(guò)度自信未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，H1得到驗(yàn)證。

2.生命周期下董事多樣性對(duì)管理者行為與非效率投資調(diào)節(jié)作用的回歸分析

為了檢驗(yàn)董事多樣性的調(diào)節(jié)作用以及不同生命周期下調(diào)節(jié)作用的差異性，將數(shù)據(jù)帶入模型3進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)結(jié)果如表3（5）列—（8）列所示。

由表3后四列的回歸結(jié)果可知，所有模型的方差膨脹因子（VIF）值均小于5，不存在多重共線性問(wèn)題。全樣本下，非執(zhí)行董事與管理費(fèi)用率的交乘項(xiàng)（Ne_Ac）、非大陸地區(qū)董事與管理者過(guò)度自信的交乘項(xiàng)（Gbr_Oc）、女性董事與管理者過(guò)度自信的交乘項(xiàng)（Female_Oc）偏回歸系數(shù)均為負(fù)且通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，H2得到驗(yàn)證。

成長(zhǎng)期，女性董事與管理者過(guò)度自信的交乘項(xiàng)（Female_Oc）在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，這說(shuō)明在成長(zhǎng)期女性董事比例越高，越能抑制管理者過(guò)度自信帶來(lái)的非效率投資。而非執(zhí)行董事與管理費(fèi)用率的交乘項(xiàng)（Ne_Ac）、非大陸地區(qū)董事與管理者過(guò)度自信的交乘項(xiàng)（Gbr_Oc）系數(shù)雖然為負(fù)，但并未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，H3得到驗(yàn)證。

成熟期，非執(zhí)行董事、女性董事與非效率投資顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明在成熟期適當(dāng)增加女性董事和非執(zhí)行董事有利于直接抑制非效率投資的發(fā)生。非執(zhí)行董事與管理費(fèi)用率的交乘項(xiàng)（Ne_Ac）在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，非大陸地區(qū)董事與管理者過(guò)度自信的交乘項(xiàng)（Gbr_Oc）、女性董事與管理者過(guò)度自信的交乘項(xiàng)（Female_Oc）系數(shù)均為負(fù)且通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明三個(gè)董事變量在成熟期均起到了調(diào)節(jié)作用，H4得到驗(yàn)證。

衰退期，僅非執(zhí)行董事與管理費(fèi)用率的交乘項(xiàng)（Ne_Ac）在1%的水平顯著為負(fù)，說(shuō)明在衰退期非執(zhí)行董事的存在校正了代理行為引發(fā)的非效率投資;非大陸地區(qū)董事與管理者過(guò)度自信的交乘項(xiàng)（Gbr_Oc）、女性董事與管理者過(guò)度自信的交乘項(xiàng)（Female_Oc）雖然為負(fù)但并不顯著，H5得到驗(yàn)證。各回歸方程均通過(guò)聯(lián)合顯著性F檢驗(yàn)，且擬合效果較好。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)論的可靠性，本文對(duì)上述結(jié)果采用如下兩種方法做了穩(wěn)健性測(cè)試。

（一）替換調(diào)節(jié)變量

借鑒陸正飛等[9]的方法，采用更嚴(yán)格的非執(zhí)行董事度量方法，通過(guò)對(duì)董事會(huì)成員的職務(wù)名稱進(jìn)行文本篩選，挑選出不擔(dān)任具體職務(wù)的非執(zhí)行董事;借鑒杜興強(qiáng)等[23]的方法，進(jìn)一步縮小非大陸地區(qū)董事的范疇，即董事會(huì)中純粹意義上的外國(guó)人占董事會(huì)的比例;為避免女性董事成為“花瓶董事”，當(dāng)董事會(huì)中女性董事在2名及以上時(shí)，女性董事虛擬變量取1，否則為0。回歸結(jié)果如表4（1）列—（4）列所示。

（二）隨機(jī)效應(yīng)模型

Zhou[24]指出雖然各公司之間有很大差異，但是內(nèi)部公司治理機(jī)制通常在年度之間并無(wú)顯著的快速變化，采用固定效應(yīng)模型可能會(huì)消除內(nèi)部非系統(tǒng)性變化，導(dǎo)致無(wú)法檢測(cè)到這種影響。同時(shí)考慮模型當(dāng)中可能存在遺漏變量，借鑒胡詩(shī)陽(yáng)等[21]采用隨機(jī)效應(yīng)模型對(duì)殘差中的遺漏變量進(jìn)行控制，回歸結(jié)果如表4（5）列—（8）列所示。各主要變量系數(shù)和顯著性與前文的實(shí)證結(jié)果一致，說(shuō)明本文的實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)健的。

六、結(jié)語(yǔ)

本文以滬深A(yù)股上市公司為樣本，分析了非執(zhí)行董事、非大陸地區(qū)董事和女性董事在管理者行為對(duì)非效率投資影響的調(diào)節(jié)作用及其動(dòng)態(tài)差異。研究結(jié)論表明，管理者過(guò)度自信和代理行為均能導(dǎo)致非效率投資，成長(zhǎng)期非效率投資的誘因主要是管理者過(guò)度自信;成熟期非效率投資的誘因是管理者過(guò)度自信和代理行為;衰退期非效率投資的誘因主要是管理者代理行為。對(duì)于董事多樣性的動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)作用，結(jié)果顯示女性董事在成長(zhǎng)期和成熟期緩解過(guò)度自信引發(fā)的非效率投資。非大陸地區(qū)董事僅在成熟期弱化過(guò)度自信與非效率投資的影響關(guān)系。非執(zhí)行董事在成熟期和衰退期對(duì)代理行為導(dǎo)致的非效率投資起到負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

本文的研究結(jié)論為公司治理的動(dòng)態(tài)調(diào)整提出以下政策建議：在成長(zhǎng)期，上市公司應(yīng)適當(dāng)提高女性董事比例，保持健康合理的男女比例;在成熟期，適當(dāng)提高非執(zhí)行董事和非大陸地區(qū)董事的比例可以對(duì)管理者進(jìn)行有效的制約。同時(shí)女性董事的適當(dāng)增加仍然可以起到調(diào)和的作用;在衰退期，上市公司應(yīng)該提高非執(zhí)行董事比例。研究結(jié)論及建議對(duì)于我國(guó)上市公司動(dòng)態(tài)調(diào)整董事會(huì)結(jié)構(gòu)和人力資源配置具有一定的實(shí)踐指導(dǎo)意義。

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