王佐發(fā)

（中國人民大學(xué)法學(xué)院，北京100872）

上市公司重整中對債權(quán)人強(qiáng)裁的公平原則*

王佐發(fā)

（中國人民大學(xué)法學(xué)院，北京100872）

我國上市公司重整中對債權(quán)人強(qiáng)裁使用"清算價(jià)值"標(biāo)準(zhǔn)，這是對重整制度的誤讀。清算價(jià)值僅僅是對債權(quán)人保護(hù)的底線，債權(quán)人有權(quán)以其債權(quán)額為基礎(chǔ)參與重整營運(yùn)價(jià)值剩余的分配。所以，上市公司重整中對債權(quán)人強(qiáng)裁必須遵循公平原則，從兩個(gè)方面確保對債權(quán)人的公平待遇，一方面要保證債權(quán)人得到清算價(jià)值，另一方面要賦予債權(quán)人充分的權(quán)利參與重整營運(yùn)價(jià)值的分配。

強(qiáng)裁；債權(quán)人；清算價(jià)值；重整營運(yùn)價(jià)值

一、問題的提出

自從現(xiàn)行破產(chǎn)法于2007年開始實(shí)施以來，我國上市公司重整中出現(xiàn)了比較頻繁的強(qiáng)裁案件。所謂強(qiáng)裁，是指法院不顧某一類別組請求權(quán)人的反對而強(qiáng)制批準(zhǔn)重整計(jì)劃。重整計(jì)劃是參與公司重整的利益關(guān)系人針對困境公司的財(cái)務(wù)和資產(chǎn)重組，經(jīng)過談判達(dá)成的協(xié)議。在重整中，債權(quán)人、股東等利益關(guān)系人劃分成不同的類別組，以類別組為單位對重整計(jì)劃進(jìn)行投票。如果所有的類別組都通過投票支持重整計(jì)劃，說明重整計(jì)劃是全體當(dāng)事人達(dá)成合意的結(jié)果。如果有的類別組反對重整計(jì)劃，則該重整計(jì)劃很可能損害了該類別組中多數(shù)或者全部成員的利益。破產(chǎn)法規(guī)定，在這種情況下法院可以在確保公平的情況下強(qiáng)制批準(zhǔn)重整計(jì)劃，即強(qiáng)裁。

強(qiáng)裁制度源于美國的破產(chǎn)重整判例，并被美國1978年破產(chǎn)法正式納入制定法。我國現(xiàn)行破產(chǎn)法也引進(jìn)了強(qiáng)裁制度。為了確保公司的利益關(guān)系人的權(quán)益不至于因?yàn)橹卣艿綋p害，美國破產(chǎn)法在總結(jié)大量判例的基礎(chǔ)上對強(qiáng)裁規(guī)定了嚴(yán)格的限制條件。但是，強(qiáng)裁伴隨著重整制度引進(jìn)我國后卻成為一種經(jīng)常適用的工具，立法上規(guī)定的限制條件似乎并不足以限制法院對強(qiáng)裁的適用沖動(dòng)。自從2007年現(xiàn)行破產(chǎn)法實(shí)施以來，僅上市公司就發(fā)生了七例強(qiáng)裁案件。以下是強(qiáng)裁案件的基本情況表：

表1上市公司重整強(qiáng)裁基本情況

從上表可以看出，除第一例ST滄化之外，1普通債權(quán)人都是被強(qiáng)裁的對象。也就是說，普通債權(quán)人已經(jīng)成為上市公司重整中普遍被強(qiáng)裁的對象。法院對普通債權(quán)人強(qiáng)裁的依據(jù)都是以清償率作為標(biāo)準(zhǔn)，即法院認(rèn)定重整計(jì)劃對普通債權(quán)人的清償率高于清算條件下的清償率，并以此為理由對普通債權(quán)人進(jìn)行強(qiáng)裁。該標(biāo)準(zhǔn)出自我國破產(chǎn)法第87條第2款第（3）項(xiàng)，即“按照重整計(jì)劃草案，普通債權(quán)所獲得的清償比例，不低于其在重整計(jì)劃草案被提請批準(zhǔn)時(shí)依照破產(chǎn)清算程序所能獲得的清償比例”。盡管法院找到了“合法的依據(jù)”，但是被強(qiáng)裁的債權(quán)人普遍不服，以至于每逢強(qiáng)裁必有異議和糾紛。2到目前為止，我國破產(chǎn)法學(xué)界普遍把這種清償率標(biāo)準(zhǔn)作為判斷強(qiáng)裁是否對異議債權(quán)人公平的唯一標(biāo)準(zhǔn)。

那么這種清償率標(biāo)準(zhǔn)是否足以保證對債權(quán)人的公平呢？本文將對這種清償率標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)質(zhì)進(jìn)行分析，并揭示其潛在的不公平。然后對強(qiáng)裁中的公平原則進(jìn)行論述，以便揭示對債權(quán)人進(jìn)行強(qiáng)裁必須把握的公平標(biāo)準(zhǔn)。最后，本文選取我國上市公司重整強(qiáng)裁的兩個(gè)典型案例加以分析，在此基礎(chǔ)上闡述在我國的法律與經(jīng)濟(jì)環(huán)境下對普通債權(quán)人適用強(qiáng)裁時(shí)應(yīng)該考慮的公平因素，并探索保護(hù)普通債權(quán)人在上市公司重整中的合法權(quán)益的有效路徑。3

二、強(qiáng)裁的清算價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)及其潛在的不公平

法院在對債權(quán)人進(jìn)行強(qiáng)裁時(shí)，依照“批準(zhǔn)重整計(jì)劃時(shí)如果清算，按照清算程序債權(quán)人可能分配的價(jià)值”作為判斷標(biāo)準(zhǔn)來考察重整計(jì)劃對異議債權(quán)人是否公平，這種強(qiáng)裁的標(biāo)準(zhǔn)稱為清算價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)。清算價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)看上去似乎對債權(quán)人是公平的，為什么在實(shí)踐中法院以此標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施強(qiáng)裁卻頻繁遭到債權(quán)人抵制呢？原因在于此標(biāo)準(zhǔn)并非強(qiáng)裁的充分標(biāo)準(zhǔn)，而僅僅是強(qiáng)裁必須滿足的最低標(biāo)準(zhǔn)，即底線。為什么清算價(jià)值只是底線呢？原因在于重整所要實(shí)現(xiàn)的不是清算價(jià)值，而是營運(yùn)價(jià)值。重整的目標(biāo)在于保護(hù)陷入困境的公司的營運(yùn)價(jià)值。為了分析清算價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)隱藏的不公平，我們有必要首先弄清楚什么是營運(yùn)價(jià)值。

營運(yùn)價(jià)值是一個(gè)與清算價(jià)值相對的概念。對營運(yùn)價(jià)值的解釋一般存在兩種觀點(diǎn)，狹義解釋認(rèn)為企業(yè)的營運(yùn)價(jià)值包括三個(gè)方面：（1）有形資產(chǎn)的價(jià)值，如機(jī)器、廠房、存貨等；（2）無形資產(chǎn)的價(jià)值，如專有技術(shù)、經(jīng)驗(yàn)、商業(yè)計(jì)劃等；（3）團(tuán)隊(duì)成員之間的協(xié)作關(guān)系。4廣義解釋認(rèn)為，組成企業(yè)的一切要素和要素提供者之間所形成的“關(guān)系（relationships）”都是企業(yè)的營運(yùn)價(jià)值。5清算價(jià)值是把企業(yè)資產(chǎn)清算拍賣所得到的價(jià)值。如果企業(yè)具有營運(yùn)價(jià)值，那么重整所保護(hù)的營運(yùn)價(jià)值就會(huì)大于清算價(jià)值，這個(gè)差額稱為營運(yùn)價(jià)值剩余（goingconcernsurplus），或者重整剩余（reorganizationsurplus）。但是重整程序本身也有成本，比如支付中介人員的費(fèi)用和花費(fèi)的時(shí)間等等。所以，“只有重整產(chǎn)生的營運(yùn)價(jià)值遠(yuǎn)大于清算價(jià)值，才能保證重整的收益大于重整成本，”6重整才有意義。

那么重整剩余如何分配呢？首先，我們必須明確的是破產(chǎn)法只是一個(gè)法律平臺(tái)，重整中的公司里不同類別的利益關(guān)系人在這個(gè)平臺(tái)上談判并討價(jià)還價(jià)，法官作為監(jiān)督者監(jiān)督談判的過程。重整談判的中心就是如何分配重整剩余。談判的結(jié)果就是重整計(jì)劃。破產(chǎn)法沒有對重整剩余的分配做出具體規(guī)定，僅僅規(guī)定談判的底線，以便保護(hù)債權(quán)人。這個(gè)底線就是清算價(jià)值。所以，重整談判的空間就是清算價(jià)值與營運(yùn)價(jià)值的差價(jià)。7

可見，清算價(jià)值僅僅是債權(quán)人參與重整必須得到的底線價(jià)值。清算價(jià)值本身并不足以證明債權(quán)人得到的待遇是公平的。用清算價(jià)值作為強(qiáng)裁的標(biāo)準(zhǔn)是不合理的,這是對重整制度的誤讀。我們需要在滿足清算價(jià)值的基礎(chǔ)上尋找更全面的判斷標(biāo)準(zhǔn)用來保護(hù)債權(quán)人對重整剩余的分配利益。這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)就是重整中強(qiáng)裁債權(quán)人必須遵守的公平原則。

三、強(qiáng)裁債權(quán)人必須遵守的公平原則

強(qiáng)裁債權(quán)人必須遵守的公平原則是針對重整剩余的分配而言的，而重整剩余的分配規(guī)定在重整計(jì)劃里。重整計(jì)劃是重整參與人之間通過談判，針對如何調(diào)整陷入困境的債務(wù)人公司原來的資本結(jié)構(gòu)以及如何分配重整剩余而達(dá)成的新的協(xié)議。所以，重整計(jì)劃對待重整參與人必須公平。這里的公平包括兩個(gè)方面，一方面是橫向公平，即同一優(yōu)先權(quán)順序的參與人之間應(yīng)該公平對待；另一方面是縱向公平，即不同優(yōu)先權(quán)順序的參與人之間也應(yīng)該公平對待。這里的優(yōu)先權(quán)順序是指清算優(yōu)先權(quán)順序，即如果清算不同請求權(quán)人分配清算價(jià)值的順序。一般的優(yōu)先權(quán)順序是擔(dān)保債權(quán)人優(yōu)于普通債權(quán)人，普通債權(quán)人優(yōu)于股權(quán)持有人。處于同一優(yōu)先權(quán)順序的擔(dān)保債權(quán)人、普通債權(quán)人以及股權(quán)持有人之間橫向比較必須公平；處于不同優(yōu)先權(quán)順序的擔(dān)保債權(quán)人、普通債權(quán)人以及股權(quán)持有人之間縱向比較也必須公平。

公平原則的理論基礎(chǔ)在于破產(chǎn)法必須尊重申請破產(chǎn)之前公司的利益關(guān)系人對公司資產(chǎn)所形成的權(quán)利的優(yōu)先順序。也就是說，破產(chǎn)之前形成的擔(dān)保債權(quán)、普通債權(quán)以及股權(quán)等權(quán)利之間參與分配破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)或者重整剩余的優(yōu)先順序不能因?yàn)楣具M(jìn)入破產(chǎn)清算或重整程序而被違反。以下我們分別論述。

（一）同一優(yōu)先權(quán)順序的參與人之間的橫向公平

同一優(yōu)先權(quán)順序的參與人之間的橫向公平在破產(chǎn)法中一般稱為非歧視原則。所謂非歧視即同等待遇。如果某一類別組，比如普通債權(quán)人類別組對重整計(jì)劃進(jìn)行投票，此時(shí)處于一個(gè)類別組的普通債權(quán)人從重整計(jì)劃獲得的分配是一樣的，不會(huì)發(fā)生公平與否的爭議。容易產(chǎn)生公平爭議的一般有兩種情況。一是同一優(yōu)先權(quán)順序的參與人被分成不同的類別組并得到不同的分配待遇。比如在GenesisHealthVentures公司與Multicare AMC公司合并重整案中，重整計(jì)劃把懲罰性賠償金債權(quán)單獨(dú)劃分為一個(gè)類別組，把其他的普通債權(quán)劃分為一個(gè)類別組。前者除保險(xiǎn)所覆蓋的賠償之外沒有從重整計(jì)劃中得到任何分配，而后者卻得到重整后的公司發(fā)行的股票和股票認(rèn)購權(quán)（warrants）。懲罰性賠償金債權(quán)持有人以歧視為由對重整計(jì)劃提出異議。8

另一種情況是伴隨著更復(fù)雜的重整操作模式產(chǎn)生的。以克萊斯勒重整為例?？巳R斯勒重整操作的基本模式是：先成立一家殼公司，取名新克萊斯勒。由美國政府以及意大利菲亞特公司等投資人向新克萊斯勒提供融資，收購舊克萊斯勒中有營運(yùn)價(jià)值的資產(chǎn)。舊克萊斯勒用出售營運(yùn)價(jià)值得到的現(xiàn)金以及出售剩余資產(chǎn)得到的現(xiàn)金按照破產(chǎn)清算的優(yōu)先權(quán)順序?qū)λ信f克萊斯勒的利益關(guān)系人進(jìn)行分配。同時(shí)，新克萊斯勒根據(jù)其營運(yùn)需要以承擔(dān)債務(wù)或者發(fā)行新股的形式有選擇地接收舊克萊斯勒的利益關(guān)系人，比如股東、經(jīng)銷商，融資債權(quán)人等使之成為新克萊斯勒的利益關(guān)系人并享受新克萊斯勒的營運(yùn)價(jià)值。這樣就出現(xiàn)一個(gè)爭議：同樣作為普通債權(quán)人，舊克萊斯勒的前供應(yīng)商因?yàn)楸恍驴巳R斯勒接收而得到100的支付，而其消費(fèi)者索賠債權(quán)人以及侵權(quán)債權(quán)人卻得到零支付！后者以歧視性待遇為由反對重整計(jì)劃。9

（二）不同優(yōu)先權(quán)順序的參與人之間的縱向公平

這是重整中最復(fù)雜、最容易產(chǎn)生糾紛也最值得討論的公平原則，因?yàn)檫@個(gè)公平涉及到對重整剩余的分配。重整制度實(shí)質(zhì)上是當(dāng)事人之間針對重整剩余的分配進(jìn)行談判的制度，所以立法者與法官?zèng)]有能力也不應(yīng)該對分配的公平性標(biāo)準(zhǔn)做出統(tǒng)一的規(guī)定。只要當(dāng)事人能夠在平等的基礎(chǔ)上談判并達(dá)成一致，法官就無權(quán)審查談判結(jié)果的公平性；法官只需對重整計(jì)劃進(jìn)行審查，確信重整計(jì)劃具有可行性，即予以批準(zhǔn)。只有當(dāng)某一類別組對重整計(jì)劃提出異議時(shí)，法官才有必要審查重整計(jì)劃的公平性。這是因?yàn)橐话闱闆r下只有認(rèn)為重整計(jì)劃損害了自己的權(quán)益才會(huì)提出異議，而維護(hù)異議者的權(quán)益是法官的職責(zé)所在。

那么法官如何判斷重整計(jì)劃對待不同優(yōu)先權(quán)順序的參與人是否符合公平標(biāo)準(zhǔn)呢？以美國破產(chǎn)法為代表的成熟市場經(jīng)濟(jì)法律一般采用絕對優(yōu)先權(quán)原則。所謂絕對優(yōu)先權(quán)原則，是指在高級優(yōu)先權(quán)根據(jù)重整計(jì)劃得到100清償之前，低級優(yōu)先權(quán)不能得到任何支付。由絕對優(yōu)先權(quán)原則派生出來的推論是：在低級優(yōu)先權(quán)得到100支付之前，高級優(yōu)先權(quán)也不能根據(jù)重整計(jì)劃得到高于其權(quán)益價(jià)值100的支付。一般地，美國司法實(shí)踐中把絕對優(yōu)先權(quán)原則及其推論合并起來加以適用。還是以前文提到的GenesisHealthVentures公司與MulticareAMC公司合并重整案為例，在該案件中高級次級債券持有人認(rèn)為高級貸款債權(quán)持有人根據(jù)重整計(jì)劃獲得的支付高于債權(quán)額的100，并據(jù)此以違反絕對優(yōu)先權(quán)原則為由對重整計(jì)劃提出反對意見。10

為什么采用絕對優(yōu)先權(quán)原則呢？其初衷在于防止重整營運(yùn)價(jià)值分配的不公平。我們以一個(gè)假想的案例說明這個(gè)問題：11

某公司資產(chǎn)的清算價(jià)值為100萬美元。該公司的一位擔(dān)保債權(quán)人的擔(dān)保債權(quán)覆蓋其全部資產(chǎn)，債權(quán)額為120萬美元；該公司的一位普通債權(quán)人的債權(quán)額為30萬美元。公司由唯一的股東負(fù)責(zé)經(jīng)營管理。公司進(jìn)入重整程序，根據(jù)重整計(jì)劃，擔(dān)保債權(quán)人獲得重整后的公司90的股權(quán)，股東獲得10的股權(quán)，而普通債權(quán)人一無所獲。如果普通債權(quán)人反對重整計(jì)劃，按照清算價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)對該普通債權(quán)人進(jìn)行強(qiáng)裁12，對其是否公平呢？假設(shè)經(jīng)過一段時(shí)間的經(jīng)營，公司出售給第三方得到150萬美元的售價(jià)，說明公司的營運(yùn)價(jià)值剩余是50萬美元。這個(gè)營運(yùn)價(jià)值剩余被擔(dān)保債權(quán)人和股東瓜分了。擔(dān)保債權(quán)人根據(jù)其90的股權(quán)得到135萬美元，相對其擔(dān)保債權(quán)額120萬美元，擔(dān)保債權(quán)人得到15萬美元的意外之財(cái)（windfall）；股東根據(jù)其10的股權(quán)分到15萬美元。在本案中，如果適用絕對優(yōu)先權(quán)原則，則普通債權(quán)人不能得到100清償之前，不僅股東不能得到任何清償，而且擔(dān)保債權(quán)人也不能得到超過120萬的清償。這樣，就可以給三方當(dāng)事人一個(gè)平等博弈的機(jī)會(huì)，通過談判分配新公司創(chuàng)造的營運(yùn)價(jià)值。

（三）在重整中法官如何把握對債權(quán)人的公平原則？

從以上分析我們發(fā)現(xiàn)，絕對優(yōu)先權(quán)原則針對的是重整產(chǎn)生的營運(yùn)價(jià)值剩余。在以上的假設(shè)案例中，如果按照清算價(jià)值分配，普通債權(quán)人一無所獲，擔(dān)保債權(quán)人得到整個(gè)公司。然后，擔(dān)保債權(quán)人以所有人的身份讓渡給股東一部分股份。經(jīng)過一段時(shí)間的經(jīng)營，由擔(dān)保債權(quán)人和股東分享營運(yùn)價(jià)值剩余。如果不考慮營運(yùn)價(jià)值，這似乎是公平的交易。但是，如果重整能夠產(chǎn)生營運(yùn)價(jià)值剩余，而且剩余足夠大，那么這種做法就違背了絕對優(yōu)先權(quán)原則，因而對普通債權(quán)人造成不公平。

問題在于，營運(yùn)價(jià)值剩余不是靜態(tài)的確定的數(shù)值，是而是動(dòng)態(tài)的預(yù)期價(jià)值。所以，立法不能為營運(yùn)價(jià)值剩余規(guī)定準(zhǔn)確的分配規(guī)則。立法者又擔(dān)心某些利益關(guān)系人被剝奪分享重整剩余的機(jī)會(huì)，作為一種妥協(xié)，絕對優(yōu)先權(quán)原則應(yīng)運(yùn)而生。絕對優(yōu)先權(quán)一個(gè)確保當(dāng)事人公平談判的原則。當(dāng)事人在此原則下通過談判博弈分配重整的風(fēng)險(xiǎn)和收益。法官在這個(gè)博弈中擔(dān)任裁判的角色。根據(jù)美國重整立法以及司法實(shí)踐，法官一般以絕對優(yōu)先權(quán)原則為基礎(chǔ)，從三個(gè)方面確保重整談判的公平。

1.確保重整符合帕累托改進(jìn)原則

所謂帕累托改進(jìn)，是指在不損害任何一方福利的前提下，提高整體福利水平?；蛘哒f，在不使其他人境遇受損的條件下改善一部分人的境遇，從而提升整體的境遇。從帕累托改進(jìn)的角度考察重整，法官批準(zhǔn)重整計(jì)劃的底線是確保沒有任何一方參與人因?yàn)閷?shí)施重整計(jì)劃而使自己的境遇變壞（worseoff），只有這樣重整才能取得基本正當(dāng)性。

那么如何判斷重整參與人的境遇是否變壞呢?其標(biāo)準(zhǔn)只能是清算價(jià)值?？梢?，清算價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)僅僅是取得重整正當(dāng)性的底線標(biāo)準(zhǔn)。法官在保證對重整計(jì)劃持異議的利益關(guān)系人得到清算價(jià)值的基礎(chǔ)上，還要進(jìn)一步確保他們分配重整剩余的權(quán)利。例如，在經(jīng)典的Casev.LosAngelesLumberProducts案中，美國最高院大法官威廉*道格拉斯認(rèn)為不能僅僅向?qū)χ卣?jì)劃持異議的債權(quán)人支付清算價(jià)值就把他們打發(fā)走，而讓其他的利益關(guān)系人留下來瓜分重整剩余。相反，債權(quán)人應(yīng)該從重整營運(yùn)價(jià)值中繼續(xù)享受他們的債權(quán)所擁有的分配優(yōu)先權(quán)。13

2.防止重整中出現(xiàn)價(jià)值轉(zhuǎn)移

好的制度應(yīng)該創(chuàng)造價(jià)值而不是轉(zhuǎn)移價(jià)值，轉(zhuǎn)移價(jià)值是一種掠奪。重整中出現(xiàn)價(jià)值轉(zhuǎn)移的主要原因在于對重整營運(yùn)價(jià)值的評估可能不準(zhǔn)確。我們以一個(gè)假想的案例說明這個(gè)問題。假設(shè)一個(gè)重整中的公司的債權(quán)額為100元，股權(quán)額為100元。如果公司清算，假設(shè)清算價(jià)值是70元，那么清算價(jià)值全部歸債權(quán)人所有。如果重整，就涉及到債權(quán)人和股權(quán)持有人如何分配重整剩余。假設(shè)重整營運(yùn)價(jià)值全部以股權(quán)的形式分配。如果真實(shí)的營運(yùn)價(jià)值是120元，那么債權(quán)人就應(yīng)該獲得重整后的公司發(fā)行股票的83，股權(quán)持有人得到17。14但是，如果股權(quán)持有人高估營運(yùn)價(jià)值，比如150元。此時(shí)債權(quán)人只能得到重整后的公司所發(fā)行股票的66，股東得到34。15一部分價(jià)值就從債權(quán)人轉(zhuǎn)移到股東。16反之亦然?？梢?，重整中的公司的價(jià)值評估具有不確定性，這種不確定性容易產(chǎn)生價(jià)值轉(zhuǎn)移和財(cái)富的掠奪。這也是損害重整公平的一個(gè)重要因素。

3.尊重當(dāng)事人意思自治

一般情況下，只要重整剩余足夠大，重整對所有的利益關(guān)系人都有利。此時(shí)，重整對集體有利。所以，理性的參與人一般都會(huì)通過談判彼此達(dá)成妥協(xié)，以便促成重整。這時(shí)候，當(dāng)事人之間完全可以為了追求更大的利益而放棄自己的部分利益，以便求得談判相對方的支持，迅速啟動(dòng)重整。所以，對于當(dāng)事人基于意思自治達(dá)成的重整計(jì)劃，法院沒有必要審查是否違反絕對優(yōu)先權(quán)原則。我們回到上文提到的假設(shè)案例。如果債權(quán)人為了求得股東協(xié)助重整而愿意多分配后者一些股份，法院就沒必要審查當(dāng)事人的自愿交易。此時(shí)法院只要審查重整談判的程序是否合法就足夠了。只有出現(xiàn)對重整計(jì)劃的異議且法官對異議者進(jìn)行強(qiáng)裁的時(shí)候，法院才會(huì)審查重整計(jì)劃的公平性。所以，當(dāng)事人對重整剩余的分配是重整談判的核心內(nèi)容，當(dāng)事人如何分配重整剩余屬于意思自治的范疇，法院一般沒有必要對具體的分配標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行審查。只有在出現(xiàn)異議的時(shí)候，即需要對異議者進(jìn)行強(qiáng)裁的時(shí)候，法院才有必要考慮重整剩余的分配是否公平。由于法官無法準(zhǔn)確判斷重整營運(yùn)價(jià)值剩余，所以，只能選擇絕對優(yōu)先權(quán)原則作為判斷標(biāo)準(zhǔn)。

四、債權(quán)人在我國上市公司重整強(qiáng)裁中所遭遇的不公平

根據(jù)前文對我國上市公司重整強(qiáng)裁案例的梳理，我們發(fā)現(xiàn)普通債權(quán)人反對重整計(jì)劃的原因主要是對重整清償率不滿，其次是對同類債權(quán)人分配中的歧視性待遇不滿。針對債權(quán)人對重整清償率的異議，法院強(qiáng)裁的基本依據(jù)是清算價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)，即法院認(rèn)定債權(quán)人根據(jù)重整計(jì)劃所得到的清償高于其在清算情況下可能得到的清償，并據(jù)此強(qiáng)裁異議債權(quán)人。對于債權(quán)人針對歧視性待遇的指控，目前僅有的案例是ST廣夏重整。在該案中法院強(qiáng)裁了持異議的普通債權(quán)人，但是我們無法從公開的資訊找到強(qiáng)裁的原因。我們以ST錦化重整和ST廣夏重整為例，依據(jù)本文所提出的基本理論，分析我國上市公司重整強(qiáng)裁中債權(quán)人所遭遇的不公平。

（一）ST錦化重整強(qiáng)裁中債權(quán)人遭遇的不公平

1.案件基本事實(shí)與債權(quán)人的異議

ST錦化于2010年3月申請破產(chǎn)重整。申請重整時(shí)公司資產(chǎn)評估價(jià)值為7.7億。2007年末公司年報(bào)顯示總資產(chǎn)價(jià)值為39.1億，2008年為36.7億，2009年為23.5億。17根據(jù)申請重整時(shí)的資產(chǎn)與負(fù)債情況，重整管理人認(rèn)為以清算價(jià)值計(jì)算，普通債權(quán)人的清償比例為0。為了提高普通債權(quán)的清償比例，《重整計(jì)劃》提出對9萬元以下的普通債權(quán)按照100的比例清償，該部分債權(quán)額為2.97億；對高于9萬元的債權(quán)按照5的比例清償，該部分債權(quán)總額為23.4億，共計(jì)應(yīng)清償額為1.17億。

普通債權(quán)人對重整計(jì)劃的異議主要包括兩點(diǎn)。一是ST錦化的資產(chǎn)從2007年到2009年逐年縮水，尤其是從2009年到2010年，竟然縮水近四分之一。而是ST錦化在拍賣股權(quán)和資產(chǎn)籌集重整所需資金時(shí)，許多出價(jià)高的公司沒有中標(biāo)，而方大集團(tuán)卻以極低的價(jià)格買到ST錦化的控股權(quán)和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

2.強(qiáng)裁債權(quán)人的不公平性分析

如果簡單地以清算價(jià)值為標(biāo)準(zhǔn)分析，似乎重整計(jì)劃對普通債權(quán)人已經(jīng)“仁至義盡”了。債權(quán)人的異議似乎只關(guān)注表面上的交易，其潛臺(tái)詞似乎也是認(rèn)可清算價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)。即如果債權(quán)人所異議的交易公平一些，清算價(jià)值就大一些，債權(quán)人所得到的清償就會(huì)高一些。如果我們以本文所討論的債權(quán)人公平的基本理論為依據(jù)進(jìn)行深層次的分析，將會(huì)發(fā)現(xiàn)債權(quán)支付的來源不明掩蓋了對債權(quán)的分配不公。

首先，ST錦化拍賣1.91億股票，方大集團(tuán)以2.33億的對價(jià)獲得1.91億股票以及土地使用權(quán)和設(shè)備等有形資產(chǎn)。此時(shí)方大集團(tuán)占有ST錦化55.92的股份，成為其大股東。根據(jù)重整計(jì)劃，按照10股轉(zhuǎn)增10股的比例，把ST錦化的總股本由3.41億翻一翻，變成6.82億。然后，ST錦化的全體股東讓渡其轉(zhuǎn)增股份的60，共計(jì)2.04億股（以下簡稱讓渡股份）。用讓渡股份變現(xiàn)所得價(jià)款支付破產(chǎn)費(fèi)用和清清償權(quán)，如有剩余則用于提高ST錦化的經(jīng)營能力。經(jīng)過轉(zhuǎn)增以及出讓轉(zhuǎn)增的60股份，方大集團(tuán)持有ST錦化39.2的股份，仍然保持控股大股東地位。

先不論各種交易過程中可能出現(xiàn)的違規(guī)現(xiàn)象，18我們僅僅從賬面上分析債權(quán)人所得到的支付的來源。如果企業(yè)的清算價(jià)值不足以支付普通債權(quán)人，但是企業(yè)存在營運(yùn)價(jià)值，那么普通債權(quán)人有權(quán)以其債權(quán)額參與重整剩余的分配。重整剩余的分配可以采取現(xiàn)金與股權(quán)的形式。具體分配比例取決于企業(yè)的營運(yùn)價(jià)值以及債權(quán)人與股東對重整所作的貢獻(xiàn)和相互之間的談判與妥協(xié)。但是，從案情描述我們可以判斷普通債權(quán)從重整計(jì)劃得到的5的支付來源于轉(zhuǎn)增股份的60。也就是說，普通債權(quán)所得到的僅僅是重整剩余中的很少一部分。

債權(quán)人所得到的支付僅僅是營運(yùn)價(jià)值的很少一部分，那么大部分營運(yùn)價(jià)值到哪里去了？根據(jù)基本的重整理論，收購方收購重整中的企業(yè)所得到的是營運(yùn)價(jià)值。收購方在得到營運(yùn)價(jià)值的所有權(quán)或者控制權(quán)的同時(shí)，必須承擔(dān)營運(yùn)價(jià)值上負(fù)擔(dān)的債務(wù)，這種收購稱為承債式收購。當(dāng)然，為了重整成功，收購方可以與被收購公司的股東和債權(quán)人談判，重新分配重整后的公司的營運(yùn)價(jià)值。這種制度安排對債權(quán)人、股東和收購方都是公平的。但是從方大集團(tuán)收購ST錦化的操作來看，方大集團(tuán)實(shí)質(zhì)上用很便宜的價(jià)格得到一個(gè)具有營運(yùn)價(jià)值的公司，同時(shí)通過股權(quán)轉(zhuǎn)增并送股的方式，在“支付清算價(jià)值”的掩蓋下輕松地把債務(wù)甩掉，從而以極低的成本得到豐厚的營運(yùn)價(jià)值。債權(quán)人卻被剝奪了分配重整剩余的權(quán)利。19

（二）ST廣夏重整強(qiáng)裁中普通債權(quán)人遭遇的不公平

1.案件基本事實(shí)與爭議

2010年9月16日，法院裁定ST廣夏重整，并同時(shí)指定ST廣夏清算組擔(dān)任管理人。2011年6月9日，管理人對外發(fā)布公告稱已經(jīng)依法向法院提交重整計(jì)劃草案。但是這個(gè)重整計(jì)劃草案是在債權(quán)人會(huì)議不知情的情況下出籠的。管理人通知債權(quán)人會(huì)議主席于7月2日召開債權(quán)人會(huì)議審議表決重整計(jì)劃草案。債權(quán)人會(huì)議否決了重整計(jì)劃草案。管理人拒絕債權(quán)人會(huì)議要求針對重整計(jì)劃草案進(jìn)行磋商的要求，申請法院安排債權(quán)人會(huì)議對重整計(jì)劃草案再次表決。結(jié)果，一個(gè)小時(shí)之后債權(quán)人會(huì)議再次表決，仍然否決了重整計(jì)劃草案。2011年11月22日，管理人強(qiáng)行將重整計(jì)劃提交法院申請批準(zhǔn)，12月9日，法院強(qiáng)制批準(zhǔn)重整計(jì)劃。

本案中，債權(quán)人九知行反對重整計(jì)劃的基本理由是，2011年5月，寧夏高院判決ST

廣夏欠中國農(nóng)行的債務(wù)金額為6394.9萬元。但是，7月20日，管理人公布債權(quán)審核結(jié)果，認(rèn)定農(nóng)行對ST廣夏的債權(quán)額為1.53億元。這就使得農(nóng)行根據(jù)重整計(jì)劃得到的清償比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他債權(quán)人。20

2.強(qiáng)裁債權(quán)人的不公平性分析

農(nóng)業(yè)銀行作為債權(quán)人和其他債權(quán)人同屬普通債權(quán)人，但是農(nóng)行對ST廣夏的債權(quán)由重整之前法院判定的不到7000萬元上升到重整之后被管理人確認(rèn)并經(jīng)破產(chǎn)法院人的1.53億元。使得農(nóng)業(yè)銀行的清償?shù)匚贿h(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他債權(quán)人。根據(jù)前文對債權(quán)人重整待遇的公平性分析，這種不公平屬于橫向不公平，即同一優(yōu)先權(quán)順序的請求權(quán)人在重整中得到不同的待遇，也即歧視性待遇。21

根據(jù)本文作者對我國上市公司重整計(jì)劃的統(tǒng)計(jì)分析，目前上市公司重整中對債權(quán)的調(diào)整基本上遵循這樣一個(gè)規(guī)則，即把債權(quán)額劃分成不同的等級，按照不同的等級確定分配比例，債權(quán)額越大，分配的比例越小；債權(quán)額越小，分配的比例越大。這樣，小額債權(quán)人可能得到全額賠償。這種表面上違反歧視性待遇的分配規(guī)則基本上不會(huì)遭到反對。因?yàn)榇髠鶛?quán)人、債務(wù)人以及股東為了順利實(shí)現(xiàn)重整，節(jié)約談判成本，從理性的角度不會(huì)計(jì)較小額債權(quán)人得到的優(yōu)先待遇。這種實(shí)踐和本文的分析是一致的，即所謂的公平原則的適用前提是不能達(dá)成談判，需要法院強(qiáng)裁。如果當(dāng)事人為了更大的利益而自愿達(dá)成妥協(xié)，法院無需審查重整計(jì)劃的公平性。

但是在本案中農(nóng)行是大債權(quán)人，如果管理人的行為造成農(nóng)行得到的分配顯著影響其他債權(quán)人的利益，后者對重整計(jì)劃提出異議法院就有義務(wù)保護(hù)異議者的權(quán)益了。此時(shí)，法院有義務(wù)審查對農(nóng)行分配的實(shí)質(zhì)公平性。遺憾的是，法院對債權(quán)人提出的異議不加審查，就直接對重整計(jì)劃進(jìn)行強(qiáng)裁，法院對其強(qiáng)裁權(quán)的行使顯然違背了強(qiáng)裁制度的本意。

五、如何在我國上市公司重整強(qiáng)裁中貫徹對債權(quán)人的公平原則？

我國上市公司重整中已經(jīng)出現(xiàn)了對債權(quán)人強(qiáng)裁的隨意化傾向。即只要出現(xiàn)債權(quán)人反對重整計(jì)劃，法院就適用清算價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)對債權(quán)人進(jìn)行強(qiáng)裁。法院用清算價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)貫徹其強(qiáng)裁權(quán)力，無堅(jiān)不摧，無往不勝。這種對強(qiáng)裁的隨意使用使得強(qiáng)裁制度不僅不能保護(hù)異議債權(quán)人，反而成為壓制異議債權(quán)人的工具。為了從根本上矯正這種對強(qiáng)裁的濫用及其不利后果，我們首先有必要從立法上明確強(qiáng)裁債權(quán)人所必須滿足的實(shí)體條件。即明確規(guī)定強(qiáng)裁債權(quán)人必須滿足的實(shí)體條件包括兩個(gè)部分：第一，按照重整計(jì)劃草案，普通債權(quán)所獲得的清償比例，不低于其在重整計(jì)劃草案被提請批準(zhǔn)時(shí)依照破產(chǎn)清算程序所能獲得的清償比例；第二，債權(quán)人充分參與了重整計(jì)劃的談判過程，并得到充分的參與重整營運(yùn)價(jià)值分配的權(quán)利。這是貫徹對債權(quán)人的公平原則的總則性規(guī)定。在此基礎(chǔ)上，立法還應(yīng)該做出具體的程序性規(guī)定，以便保障債權(quán)人充分參與重整談判的權(quán)利。

根據(jù)我國破產(chǎn)法，公司進(jìn)入重整程序之后，法院指定管理人，管理人擁有對重整程序的控制權(quán)。22在上市公司重整中，管理人一般由清算組擔(dān)任，清算組的組成一般包括上市公司所在地政府官員、國資委官員和市場中介人員。23現(xiàn)行破產(chǎn)法的規(guī)定加上當(dāng)前上市公司重整所面臨的政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境導(dǎo)致債權(quán)人基本上沒有機(jī)會(huì)參與重整計(jì)劃的談判。根據(jù)對上市公司重整案例的梳理，本文作者發(fā)現(xiàn)債權(quán)人在上市公司重整中基本上處于被動(dòng)的地位，對重整計(jì)劃的制定幾乎沒有參與的機(jī)會(huì)。重整計(jì)劃基本上是由政府或者債務(wù)人的控制股東所主導(dǎo)的清算組單方面起草，然后拋給債權(quán)人，讓后者在很短的時(shí)間內(nèi)表決。法院強(qiáng)裁一個(gè)單方面炮制的重整計(jì)劃，而且被強(qiáng)裁的還是沒有機(jī)會(huì)參與重整計(jì)劃博弈的弱勢利益群體，強(qiáng)裁的公平性不言自明。所以，為了落實(shí)債權(quán)人在強(qiáng)裁中的公平原則，有必要從程序上修正我國破產(chǎn)法的制度設(shè)計(jì)。為此，我們有必要在上市公司重整中全面落實(shí)目前國際上通用的DIP制度。

DIP制度的本意是“債務(wù)人自行管理（debtor-in-possession）”,即除非債務(wù)人存在欺詐、違法或者其他不適合自行管理其營運(yùn)的情況，否則進(jìn)入重整程序之后由債務(wù)人透過其管理層繼續(xù)保留其營運(yùn)管理權(quán)。這樣，債務(wù)人會(huì)在進(jìn)入重整程序之后主動(dòng)和債權(quán)人針對如何拯救企業(yè)進(jìn)行談判，談判的結(jié)果就是重整計(jì)劃。在DIP制度中，債務(wù)人、債權(quán)人、股東等利益關(guān)系人可以組成不同的委員會(huì)代表各自的利益，各委員會(huì)還可以聘請專業(yè)人士代表各自類別組的利益參與重整談判?？梢姡珼IP制度符合公司重整的基本邏輯，而且和重整計(jì)劃的談判博弈本質(zhì)是契合的。這樣，重整程序就成為在司法監(jiān)督下的當(dāng)事人平等博弈的程序。只要程序透明，當(dāng)事人作為理性經(jīng)濟(jì)人一般都會(huì)通過平等談判達(dá)成妥協(xié)，使得重整程序成為一個(gè)帕累托改進(jìn)程序，債權(quán)人通過談判不僅可以保護(hù)自己的清算價(jià)值底線，還可以爭得充分的重整剩余，從而從源頭上減少強(qiáng)裁的概率。

我國破產(chǎn)法把管理人制度作為公司重整的原則性制度，卻把DIP制度作為例外。24在管理人制度下，我國當(dāng)前的上市公司重整模式實(shí)際上是讓一個(gè)對陷入困境的債務(wù)人的經(jīng)營和財(cái)務(wù)狀況缺乏了解的行政力量強(qiáng)制推行重整計(jì)劃，這種重整計(jì)劃還經(jīng)常被上市公司的控制股東所濫用。25債權(quán)人沒有談判的機(jī)會(huì)，只能對被強(qiáng)加的重整計(jì)劃行使表決權(quán)，而且如果債權(quán)人反對重整計(jì)劃，還將被法院輕易強(qiáng)裁。所以，改變當(dāng)前的管理人制度是從程序上保證債權(quán)人在上市公司重整中的公平地位的根本途徑。鑒于在我國的立法體制下修改一部基本法具有時(shí)間上的不確定性，考慮到我國最高院目前正在針對破產(chǎn)法的實(shí)施制定一系列的司法解釋。為了維護(hù)債權(quán)人在上市公司重整強(qiáng)裁中的公平待遇，本文建議在未來的司法解釋中對現(xiàn)行破產(chǎn)法做如下修正：

（1）把破產(chǎn)法87條第2款第3項(xiàng)修改為：按照重整計(jì)劃草案，普通債權(quán)所獲得的清償比例，不低于其在重整計(jì)劃草案被提請批準(zhǔn)時(shí)依照破產(chǎn)清算程序所能獲得的清償比例；重整計(jì)劃對債權(quán)人在承擔(dān)重整成本和分享重整收益方面公平且公正；或者該表決組已經(jīng)通過重整計(jì)劃草案；

（2）對破產(chǎn)法第87條第2款增加一項(xiàng)，即第7項(xiàng)：重整計(jì)劃談判程序合理，信息披露充分，每一個(gè)享有表決權(quán)的類別組都得到充分的談判協(xié)商機(jī)會(huì)。每一個(gè)有表決權(quán)的類別組可以選擇代表參與重整談判，也可以聘請專業(yè)人士代表自己的利益參與重整談判。

（3）現(xiàn)行破產(chǎn)法第73條修正為：債務(wù)人管理層、債權(quán)人或者持股比例超過十分之一的出資人可以向債務(wù)人的住所地或者主營業(yè)地法院提出重整申請。法院接到重整申請后，裁定債務(wù)人在管理人監(jiān)督下自行管理財(cái)產(chǎn)和營業(yè)事務(wù)，并按照破產(chǎn)法第八十條由債務(wù)人在和債權(quán)人等其他利益關(guān)系人充分談判的基礎(chǔ)上制定重整計(jì)劃。

注：

1在該案，重整中的債務(wù)人只是債權(quán)人的第三方擔(dān)保人，債權(quán)人從重整中得到部分清償之后，還可以從主債務(wù)人處得到充分的清償。所以，被強(qiáng)裁的債權(quán)人實(shí)質(zhì)上并沒有因?yàn)橹卣?jì)劃而受到損害，因而對強(qiáng)裁并沒有表示不滿或抵觸。

2鑒于在上市公司重整中債權(quán)人和中小股東的權(quán)益經(jīng)常遭到侵犯，我國資本市場上出現(xiàn)了由律師發(fā)起的重整維權(quán)律師團(tuán)。參見：《資本市場首個(gè)破產(chǎn)重整維權(quán)律師團(tuán)成》，載《證券時(shí)報(bào)網(wǎng)》，2010-11-08，http://stock. stcn.com/content/2010-11/08/content_1573203.htm

3本文為了保持結(jié)構(gòu)和邏輯的嚴(yán)謹(jǐn)，不討論對股東的強(qiáng)裁問題。此外，擔(dān)保債權(quán)人在重整中或者可以從其擔(dān)保物得到足額清償；或者從擔(dān)保物得到部分清償，而以普通債權(quán)人的身份針對不能清償?shù)挠囝~參與重整分配。據(jù)此，本文把強(qiáng)裁的對象鎖定普通債權(quán)人進(jìn)行分析。本文所搜集的重整強(qiáng)裁案例證明這種處理是合理的。如無特別說明，本文中所稱債權(quán)人是指普通債權(quán)人。

4DouglasG.Baird&RobertK.Rasmussen,TheEndofBankruptcy,55Stann.L.Rev.751,777 (2003).

5LynnM.Lopucki,TheNatureoftheBankruptcyFirm:AReplytoBairdandRasmussen’sTheEnd ofBankruptcy,availableathttp://ssrn.com/abstract=397780,pp.5-6.

6RobertC.Clark,TheInterdisciplinaryStudyofLegalEvolution,90Yale,L.J.1238,1254 (1981).

7SeeOmerTene,RevisitingtheCreditors’Bargain:theEntitlementstotheGoingConcernSurplusinCorporateBankruptcyReorganizations,19Bankr.Dev.J.287,354-356,(2002-2003).

8266B.R.591,598(2001).

9詳見MarkJ.Roe&DavidK.Skeel:《克萊斯勒破產(chǎn)案評論》，載《公司重整法律評論》第一輯，法律出版社

2011年版。這種重整模式的合理性以及可能帶來的不公平在美國破產(chǎn)理論與實(shí)務(wù)界已經(jīng)爭論了十幾年。由于

所涉及的理論問題復(fù)雜，超出本文結(jié)構(gòu)的容納范圍，本文不予評述。

10Seesupranote5,atpage612-613.

11SeeOmerTene,RevisitingtheCreditors’Bargain:theEntitlementstotheGoingConcernSurplusinCorporateBankruptcyReorganizations,19Bankr.Dev.J.287,385,(2002-2003).

12因?yàn)槠胀▊鶛?quán)的清算價(jià)值為零，所以，按照清算價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)，重整中沒有必要對其進(jìn)行分配。

13BarreE.Edler,DouglasG.BairdandThomasH.Jacson,Bankrkutpcy:Cases,ProblemsandMaterials,FoundationPress,2007,pp.712-13.

14100/120?100=83;20/120?100=17

15100/150?100=66;20/150?100=34;

16價(jià)值轉(zhuǎn)移的數(shù)額是：(83-66)?120=20.4

17為處理方便，數(shù)字一律以億為單位并四舍五入處理。

18債權(quán)人和中小股東對重組方購買ST錦化股票的出價(jià)的公平性提出質(zhì)疑。

19有必要提醒的是，債權(quán)人對重整前后發(fā)生的不公平交易缺乏監(jiān)督與救濟(jì)權(quán)是造成債權(quán)人遭遇不公平的重要因素。但是，這些問題顯然也超出本文的結(jié)構(gòu)，所以本文不做分析。

20本案中反對重整計(jì)劃最強(qiáng)烈的是中小股東，因?yàn)楸疚募杏懻搨鶛?quán)人問題，所以在此省略有關(guān)中小股東的問題。另外，本案中債權(quán)人和中小股東還對重整程序中的其他問題提出質(zhì)疑。這些質(zhì)疑不在本文討論之列，故不予描述。

21本案中其他兩項(xiàng)異議與ST錦化中產(chǎn)生的異議類似，即重整前后發(fā)生的違規(guī)交易造成債務(wù)人財(cái)產(chǎn)價(jià)值嚴(yán)重縮水，導(dǎo)致對債權(quán)人（和中小股東）的不公平。本文對此不予討論。

22破產(chǎn)法第13條。

23破產(chǎn)法第24條。

24根據(jù)我國破產(chǎn)法，公司進(jìn)行重整程序，法院即指定管理人接管債務(wù)人的財(cái)產(chǎn)和營業(yè)，只有債務(wù)人向法院申請自行管理并得到法院批準(zhǔn)時(shí)，才能適用DIP制度。參見我國破產(chǎn)法第73條。

25因?yàn)樯鲜泄局卣芾砣艘话闶乔逅憬M，而主導(dǎo)清算組的基本上是政府官員。此外，由于上市公司多數(shù)仍然有國有股份，所以國資委往往進(jìn)駐清算組，和其他部門的政府官員主導(dǎo)重整計(jì)劃的制定。

（責(zé)任編輯：）

A

1005-9512（2013）02-

王佐發(fā)，中國人民大學(xué)法學(xué)院經(jīng)濟(jì)法博士后。

*本文為作者承擔(dān)的教育部人文社會(huì)科學(xué)一般項(xiàng)目《上市公司重整中債權(quán)人與中小股東的法律保護(hù)》（11YJC820128）的中期研究成果之一。