李佳麗，陳俊忠

（韶關學院 計劃與財務處，廣東 韶關512005）

有關企業(yè)生命周期比較常用的劃分方法為四階段法，即初創(chuàng)期、成長期、成熟期、衰退期。在不同的生命周期階段，公司的投資機會、成長能力、股權結構等各方面特征均存在不同程度的差異。因此，學者A-harony將生命周期理論運用到財務管理領域①Aharony J,Falk H,Yehuda N.Corporate life cycle and the relative value-relevance of cash flow versus accrual financial information.SSRN Working,2003.（SSRN.公益性質論文發(fā)布網(wǎng)站的工作論文。 網(wǎng)址：http：//www.ssm.com/en/.），以期能夠提前預測或者判斷企業(yè)未來趨勢，指導一個企業(yè)的未來生存發(fā)展。投資決策、籌資決策、股利分配決策作為財務管理最重要的三大決策活動，雖然基于完美且完全的市場假設，三者之間關聯(lián)不大，但是在現(xiàn)實生活中，由于管理者過度自信、信息不對稱、代理沖突等多方面原因，促使企業(yè)投資決策、融資決策及股利分配決策之間的關聯(lián)日益緊密，不可分割。

從世界范圍內，家族控制企業(yè)歷史悠久，分布極為廣泛。無論是在東南亞、歐洲這些企業(yè)股權較為集中的地區(qū)，還是在美國、加拿大等企業(yè)股權比較分散的國家，家族控制企業(yè)均大量存在且蓬勃發(fā)展。在中國，以家族控制企業(yè)為代表的民營經(jīng)濟近年來迅速發(fā)展，在經(jīng)濟社會發(fā)展中發(fā)揮著舉足輕重的作用。作為中國國民經(jīng)濟重要的組成部分，處于不同生命周期階段的家族控制企業(yè)對于這三大財務決策應如何制定，值得深入探討。

一、初創(chuàng)期家族控制企業(yè)財務決策分析

一般而言，處于初創(chuàng)期的家族控制企業(yè)比較容易識別。這一時期的企業(yè)剛剛成立不久（企業(yè)年齡短），產(chǎn)品種類單一、技術不太成熟，人員結構簡單（如創(chuàng)始家族或者個人為所有者兼經(jīng)營者、采用直線型、集權型組織形態(tài)），且股權結構高度集中，控制性家族在企業(yè)中擁有絕對的話語權。陳佳貴認為企業(yè)規(guī)模可以作為判別一個企業(yè)生命周期的重要指標［1］。即相對于其他階段的家族企業(yè)，處于初創(chuàng)期的家族控制企業(yè)整體規(guī)模比較??；這一時期由于企業(yè)在市場知名度不高，缺乏品牌效應、規(guī)模經(jīng)濟效應等，消費者處于觀望的狀態(tài)，銷售收入最低，且整體盈利能力最低；根據(jù)Dickison的現(xiàn)金流特征劃分法②Dickison V.Cash flow patterns as a proxy for firm life cycle.SSRN Working Paper,No.755804,2011（同上）.，處于初創(chuàng)期的公司籌資活動現(xiàn)金流量凈額往往大于零，投資活動現(xiàn)金凈流量、經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量一般為負，這與企業(yè)營業(yè)收入低、前期開支大、致力于擴大投資搶占市場等息息相關。

基于處于初創(chuàng)期的家族控制企業(yè)在股權結構、財務狀況等方面的特征，分析其三大財務決策：

(一)融資決策

企業(yè)融資有三種方式：內部融資、債權融資、股權融資。從外部融資可得性、外部融資成本、資產(chǎn)負債率的角度來分析，由于這一時期的家族控制企業(yè)經(jīng)營風險最高，外部投資者無法判定初創(chuàng)期家族控制企業(yè)未來發(fā)展空間，再加之在我國家族控制企業(yè)與大型國有銀行（我國信貸資源主要供應者）之間的制度性差異，導致初創(chuàng)期的家族控制企業(yè)外部融資可得性最低，面臨外生融資約束最高。當然，對于大部分前途不明朗的小型家族企業(yè)而言，是很難獲得大型機構投資股東的股權融資。

與此同時，從融資成本的角度，相對于債權融資需要支付利息、股權融資需要分紅，內部融資成本是最低的。另外，一般認為相對于非家族控制企業(yè)，初創(chuàng)期的家族企業(yè)的實際控制人往往是創(chuàng)始人，數(shù)量比較少，存在較強的風險厭惡（如債權融資風險高、股權融資導致控制權稀釋）、企業(yè)外部信息披露的意愿不強，因而控制性家族企業(yè)與外部人信息不對稱程度極高，進一步提高了外部融資成本。

綜上所述，本文認為處于初創(chuàng)期的家族控制企業(yè)更傾向于內部現(xiàn)金流融資，其次才是債權融資，最后才是股權融資，這也符合新優(yōu)序融資理論等相關研究的實證結果。

(二)投資決策

由于家族控制企業(yè)剛進入市場，出于擴大經(jīng)營規(guī)模、快速搶占市場，產(chǎn)品開發(fā)與技術改進等企業(yè)目標，一般采用擴張型發(fā)展戰(zhàn)略。因此，這一時期的家族控制企業(yè)投資機會高且資金需求大。但是家族控制企業(yè)日常經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足以滿足內部融資需求，這一時期就會出現(xiàn)企業(yè)的投資需求與融資能力不匹配的問題，因此初創(chuàng)期的家族控制企業(yè)往往容易出現(xiàn)投資支出與內部現(xiàn)金流高度相關，原因在于因融資約束導致的投資不足問題。

基于上述情況，擁有高度集中所有權的家族或者個人基于企業(yè)未來發(fā)展、家族聲望、個人情感等多個發(fā)展需求，在這一時期因委托代理問題引發(fā)的過度投資現(xiàn)象比例相對最少。

(三)股利分配決策

由于這一時期家族控制企業(yè)銷售規(guī)模小、凈利潤低，且外部融資難度大，大部分家族控制企業(yè)應當選擇采用零股利分配政策，將留存受益再投資，以謀求未來的發(fā)展。

二、成長期家族控制企業(yè)財務決策分析

處于成長期的家族控制企業(yè)基本克服了初創(chuàng)期的重重困難，逐步往利好的方向發(fā)展。這一時期財務特征主要表現(xiàn)如下：這一時期家族控制企業(yè)快速成長，規(guī)模不斷擴大；初創(chuàng)期集權式組織結構開始不適應企業(yè)規(guī)模擴大的需要，企業(yè)逐漸出現(xiàn)所有權與經(jīng)營者分離的現(xiàn)象。王旭等學者指出相對于成熟期、衰退期的企業(yè)，這一時期的銷售收入增長率、總資產(chǎn)增長率和凈利潤增長率三項指標最高［2］，特別是銷售收入增長率表現(xiàn)尤為明顯。成長期的家族控制企業(yè)面臨NPV＞0的投資機會較高，因此其資本支出率也相對最高。這一時期由于營業(yè)收入不斷增加，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量開始大于零，但是由于企業(yè)規(guī)模擴大、投資需求等原因，投資活動現(xiàn)金流量總流出大于流入，籌資現(xiàn)金流活動凈額往往大于零。

鑒于上述成長期家族控制企業(yè)的基本財務特征，分析其三大財務決策。

(一)融資決策

從外部融資可得性、外部融資成本、資產(chǎn)負債率的角度來分析，這一時期的家族控制企業(yè)已在產(chǎn)品市場上建立了一定的知名度，管理制度與組織結構逐步完善，不少家族企業(yè)尋求公開上市或者風險資金加入，資本市場的監(jiān)管力度加大，企業(yè)內外部的信息壁壘有所降低，因此相對于初創(chuàng)期的家族控制企業(yè)，其外部融資難度有所降低；而相對于成熟期的家族控制企業(yè)，存在信息披露機制不夠完善，市場地位與品牌信譽度不高等特點，其外部融資成本相對更高，因而在融資方式上更傾向于內部融資、股權融資(成本低)；在融資結構上由于融資成本等問題，短期負債相對初創(chuàng)期而言有所增加，導致短期資產(chǎn)負債率相對較高，長期資產(chǎn)負債率依然相對較低。

(二)投資決策

盡管相對于初創(chuàng)期，外部融資環(huán)境有了一定改善、企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量不斷增加，但是這一時期公司由于投資機會高，在市場上尚未形成絕對競爭優(yōu)勢，還需要大量資金投入，很容易出現(xiàn)因融資約束導致的投資不足現(xiàn)象。在這種情況下，由于內部融資存在成本低、可得性強，外部監(jiān)管薄弱等特點，控股家族企業(yè)仍然會優(yōu)先考慮內部融資，其投資支出與內部現(xiàn)金流呈現(xiàn)高度相關。

另外，這一時期所有者與管理者之間委托代理問題開始出現(xiàn)，但是大部分研究表明，成長期的企業(yè)委托代理成本較低，特別是家族控制企業(yè)所有者往往深度參與管理決策，有效緩解因代理問題引發(fā)的過度投資問題。

(三)股利分配政策

羅琦與李輝等研究發(fā)現(xiàn)，大部分成長期企業(yè)投資一般不發(fā)放現(xiàn)金股利，而將留存受益再投資、提高投資效率與促進企業(yè)價值增長［3］。對于已上市的家族控制企業(yè)而言，如果發(fā)放現(xiàn)金股利，意味著要放棄部分NPV＞0的投資項目，不利于企業(yè)未來價值增長。一個發(fā)展?jié)摿θ醯闹行⌒蜕鲜衅髽I(yè)很難在資本市場受到青睞。對于未上市的成長期家族控制企業(yè)而言，由于企業(yè)屬性、企業(yè)規(guī)模等限制，外部融資難度非常大，如果不通過留存受益再投資，很多企業(yè)在現(xiàn)實市場上無法生存。

當然，不排除部分在創(chuàng)業(yè)板、中小板上市的家族控制企業(yè)，存在“超能力派現(xiàn)”現(xiàn)象。丁佳俊和王積田實證發(fā)現(xiàn)：整體而言，成長期上市企業(yè)股權集中度與其現(xiàn)金股利政策二者之間線性正相關［4］。對于處于成長期階段的家族控制企業(yè)而言，股權集中程度普遍比較高，且控股家族或者自然人在企業(yè)股利分配決策上享有控制權，發(fā)放現(xiàn)金股利政策概率相對較高。

三、成熟期家族控制企業(yè)財務決策分析

相對于初創(chuàng)期、成長期、衰退期，成熟期的家族控制企業(yè)，發(fā)展穩(wěn)定，許多財務特征都達到最佳狀態(tài)。這一時期家族控制企業(yè)的銷售規(guī)模、資產(chǎn)規(guī)模均達到頂峰。組織結構開始復雜化、多樣化，家族控制企業(yè)開始進入代際交替的階段，企業(yè)發(fā)展穩(wěn)定、具有一定的市場知名度、穩(wěn)定的消費者群體，市場占有率大幅提高、盈利能力隨之達到頂峰，呈現(xiàn)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額大于0，但是由于成長性下降，投資機會變少，銷售收入增長率、凈利潤增長率開始出現(xiàn)“疲軟”狀態(tài)，開始逐漸降低，融資需求也開始降低，因而呈現(xiàn)投資活動現(xiàn)金流量凈額、籌資活動現(xiàn)金流量凈額小于0。

基于成熟期家族控制企業(yè)財務特征，分析其三大財務決策：

(一)融資決策

謝赤和楊俊指出：相對于成長期、衰退期企業(yè)，成熟期的企業(yè)信息披露質量更高［5］。因此，家族控制企業(yè)與外部投資者之間的信息不對稱程度相對較低，有助于拓寬融資渠道、降低融資成本。再加上隨著內部經(jīng)營活動現(xiàn)金流不斷增加，企業(yè)的融資能力與償債能力達到高峰。

基于此，在融資行為方面，相對于成長時期，成熟期家族控制企業(yè)的短期負債率開始變低，長期負債率開始增加；在企業(yè)的外部融資方式上，控股家族出于不愿意控制權稀釋等原因，更傾向于債權融資方式。

(二)投資決策

家族控制企業(yè)一直以來面臨外生的制度性融資約束，但由于處于成熟期的企業(yè)面臨投資機會不斷減少，自由現(xiàn)金流不斷流入，因此其面臨因融資約束引發(fā)的投資不足現(xiàn)象相對于其他時期有所緩解。

一般認為當企業(yè)擁有自由現(xiàn)金流時，便開始尋求新的發(fā)展機會，如采用多元化戰(zhàn)略、一體化戰(zhàn)略等，而此時處于成熟期的家族控制企業(yè)管理層級與組織結構開始復雜化，委托代理問題開始顯現(xiàn)。由于職業(yè)經(jīng)理人市場并不健全，大部分控股家族均不同程度地參與企業(yè)管理，因此第一類代理問題（管理人與股東之間）的委托代理問題相對較小。而控股家族與中小股東之間委托代理問題開始凸顯，控股家族出于家族利益最大化，可能會進行過度投資。這種動機相對于成長期更加強烈，且可行性強。曹崇延等通過實證研究發(fā)現(xiàn)，相對于處于成長期的企業(yè)，成熟期、衰退期的企業(yè)可能更容易產(chǎn)生過度投資［6］。

(三)股利分配政策

羅琦與李輝等學者通過實證研究發(fā)現(xiàn)，相對于成長期的企業(yè)，成熟期的企業(yè)更傾向于支付現(xiàn)金股利［3］。但是也有不少研究表明我國上市公司普遍偏好采用低股利、零股利分配政策。本文認為對于股權集中度較高、職業(yè)經(jīng)理人管理的家族控制企業(yè)而言，發(fā)放現(xiàn)金股利相對有利。不僅可以緩解管理者濫用自由現(xiàn)金流過度投資的機會，而且有助于促使企業(yè)面臨資金缺口時積極尋求外部融資，進一步減少非效率投資問題。而對于股權集中度較低的家族控制企業(yè)，采用低股利、零股利分配政策可能更為有利，但是與成長期的低股利分配政策的動機不同，更多地是將富余現(xiàn)金流進行非效率投資，以謀取控制權私利。

四、衰退期家族控制企業(yè)財務決策分析

在經(jīng)歷了成熟期的發(fā)展，企業(yè)將不可避免地進入衰退期。許多企業(yè)經(jīng)營狀態(tài)惡化，可以從以下財務特征可以看出：這一時期的家族控制企業(yè)盈利能力下降，經(jīng)營風險最高，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量流出大于流入；成長性非常低，相應的銷售規(guī)模、資產(chǎn)規(guī)模開始減少，導致銷售收入增長率、凈利潤增長率這兩項增長指數(shù)不斷下降，甚至為負。根據(jù)研究，衰退期家族控制企業(yè)往往表現(xiàn)為投資活動現(xiàn)金流量凈額大于0，這可能與企業(yè)不甘現(xiàn)狀，試圖逆轉頹勢的心理有關。

基于衰退期家族控制企業(yè)財務特征，分析其三大財務決策：

（一）融資決策

由于家族控制企業(yè)經(jīng)營狀況不好，外部投資者開始對企業(yè)預期較為悲觀，且鑒于所有權性質，政府與國有銀行不大可能“救市”。許多家族控制企業(yè)為了向外界呈現(xiàn)業(yè)績良好的形象，會采用正向盈余管理，企業(yè)與外部投資者之間信息不對稱程度進一步加大。企業(yè)外部融資難度、成本開始增大，但是對于控股家族而言資產(chǎn)負債率越高，可動用的資金越大，因而相對于成熟期企業(yè)，一般表現(xiàn)為短期負債率增加，長期負債率降低。

（二）投資決策

由于企業(yè)原有市場占有率開始下降，不少企業(yè)開始尋求產(chǎn)品與服務的相關多元化或者非相關多元化，以期延長企業(yè)的有效生命。但是與此同時，由于企業(yè)發(fā)展變緩，企業(yè)在快速增長過程中存在的潛在問題開始暴露凸顯，如管理水平缺乏創(chuàng)新、組織體制僵化等。內外交困的情況，企業(yè)很容易表現(xiàn)為企業(yè)內部現(xiàn)金流與投資支出高度相關，主要原因在于因融資約束造成的投資不足問題。

這一時期的家族控制企業(yè)往往已經(jīng)完成代際交替或者引入職業(yè)經(jīng)理人管理。作為內部人的控股家族可能會加大為獲取控制權私利的過度投資，以最大化榨取企業(yè)的剩余價值。而作為面臨重構風險企業(yè)的管理者也會出于職業(yè)防御等多種因素，作出自身利益最大化的投資決策。整體而言，無論哪種情況，這一時期的家族控制企業(yè)因代理問題引發(fā)的過度投資較為嚴重。

(三)股利分配政策

由于這一時期企業(yè)凈利潤低，甚至為負。一般而言，家族控制企業(yè)應采用零股利或者低股利分配政策。但是不排除個別家族控制企業(yè)出現(xiàn)“超能力派現(xiàn)”行為，究其原因在于：控股家族對企業(yè)未來發(fā)展持消極的態(tài)度，甚至準備放棄或者出售企業(yè)，出于家族利益的最大化，獲取最后的控制權收益。

五、對策建議

家族控制企業(yè)作為我國資本市場上極為重要的組成部分，它的生命發(fā)展周期以及不同生命周期階段下的財務決策，都是值得深入學習與探討的話題。由于資本市場的不完善，企業(yè)投資決策、融資決策與股利分配決策緊密相關，且在不同生命周期階段下，企業(yè)的投資行為、融資行為、股利分配行為均會呈現(xiàn)不同的特征。鑒于此，本文提出以下建議：

第一，鑒于中國特殊的政治體制、法律體系、經(jīng)濟發(fā)展方式，再加之資本市場發(fā)展的不均衡、不完善（銀行借貸融資為主），導致許多家族控制企業(yè)外部融資成本相對于國有企業(yè)來說要大得多，特別是當企業(yè)處于初創(chuàng)期、成長期時。因此建議國家出臺相關政策或者制度（如對特定企業(yè)適當減低貸款利率），加大對中小家族控制企業(yè)的扶持，特別是消除國有銀行與民營企業(yè)的“體制壁壘”、鼓勵有發(fā)展?jié)摿Φ闹行〖易蹇刂破髽I(yè)公開上市。而針對成熟期的家族控制企業(yè)，要強化外部監(jiān)管機制，約束控股家族濫用現(xiàn)金流過度投資行為，保護中小股東的利益；針對衰退期的家族控制企業(yè)，要出臺一些政策，比如針對待出售家族控制企業(yè)員工的安置與再就業(yè)、外部債權投資者保護等。

第二，對于外部投資者，特別是機構投資者（如基金、銀行、保險公司、風險投資公司）而言，如何正確甄別被投資企業(yè)所處的生命周期，非常值得深入探討。如果盲目投資不具備發(fā)展?jié)摿Φ某砷L期家族企業(yè)，或者即將進入衰退期的家族企業(yè)將會造成投資失敗、甚至虧損。除此之外，掌握不同生命周期階段的家族控制企業(yè)的特征，更有利于從外部監(jiān)管企業(yè)的投融資行為。

第三，對于家族控制企業(yè)自身而言，一方面要科學預測企業(yè)所處的生命周期階段，提前應對并制定相應的戰(zhàn)略措施，對企業(yè)未來的可持續(xù)發(fā)展至關重要。另一方面，通過分析主要競爭對手企業(yè)的生命周期階段，采取針對性的競爭策略，也可以提高企業(yè)的市場競爭地位。