欒稀 肖立晟

2020年3月，新冠疫情在美國(guó)爆發(fā);OPEC和俄羅斯未達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議、國(guó)際原油暴跌。美國(guó)企業(yè)債債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露，美元流動(dòng)性危機(jī)爆發(fā)，無(wú)差別拋售導(dǎo)致國(guó)債收益率大幅反彈、美股四次熔斷，外匯市場(chǎng)美元需求上升導(dǎo)致美元指數(shù)上升。3月份TED指數(shù)最高升至1.4%，雖遠(yuǎn)低于2008年全球金融危機(jī)水平，但與2007年次貸危機(jī)時(shí)相當(dāng)。為此，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率降至0%～0.25%、推出開(kāi)放式量化寬松，同時(shí)還推出一系列危機(jī)應(yīng)對(duì)工具。美元流動(dòng)性危機(jī)的成因?yàn)楹?，又如何向各個(gè)市場(chǎng)傳染？當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)救助政策是否從根本上解決流動(dòng)性危機(jī)，是否會(huì)出現(xiàn)次貸危機(jī)時(shí)期的反復(fù)？本文將對(duì)此次美元流動(dòng)性危機(jī)產(chǎn)生的原因和傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行剖析，并判斷此次美聯(lián)儲(chǔ)救助政策效果。

本文詳細(xì)分析企業(yè)債債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)向美元流動(dòng)性危機(jī)演進(jìn)的過(guò)程，發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行流動(dòng)性監(jiān)管、長(zhǎng)期低利率環(huán)境和相對(duì)價(jià)值策略的廣泛使用，加速了此次美元流動(dòng)性危機(jī)爆發(fā)，美元資產(chǎn)價(jià)格暴跌導(dǎo)致貨幣互換美元融入方違約風(fēng)險(xiǎn)上升導(dǎo)致了外匯市場(chǎng)的美元流動(dòng)性緊張。此次美聯(lián)儲(chǔ)的緊急救助措施暫時(shí)緩解了美元流動(dòng)性緊張，但在幫助健康企業(yè)渡過(guò)難關(guān)的同時(shí)，也助長(zhǎng)了問(wèn)題企業(yè)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

此次美元流動(dòng)性危機(jī)的成因及演進(jìn)路徑

美國(guó)企業(yè)債信用風(fēng)險(xiǎn)向市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)

本次美元市場(chǎng)的流動(dòng)性危機(jī)是由美國(guó)企業(yè)債信用風(fēng)險(xiǎn)引起。在此次疫情沖擊之前，美國(guó)企業(yè)債務(wù)就已經(jīng)出現(xiàn)潛在的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)BIS的數(shù)據(jù)，2019年三季度，美國(guó)非金融企業(yè)杠桿率為75.3%，低于發(fā)達(dá)國(guó)家平均水平，高于2008年危機(jī)時(shí)水平。但相比于杠桿率，美國(guó)企業(yè)債務(wù)更為突出的問(wèn)題是債務(wù)質(zhì)量下降。一是低評(píng)級(jí)企業(yè)債占比上升。截至2020年3月26日，美國(guó)投資級(jí)企業(yè)債規(guī)模約有6萬(wàn)億美元，其中一半為BBB級(jí)企業(yè)債、約3萬(wàn)億美元。BBB級(jí)債券屬于準(zhǔn)垃圾債，一旦降級(jí)容易引發(fā)機(jī)構(gòu)拋售。二是美國(guó)企業(yè)在正常經(jīng)營(yíng)條件下償付能力足夠，但遇到外生沖擊時(shí)債務(wù)抗沖擊能力較差。以標(biāo)普500企業(yè)為例。根據(jù)2019年年報(bào)，標(biāo)普500企業(yè)的利息覆蓋率中位數(shù)為6.84，這一比例較高、足以應(yīng)對(duì)正常經(jīng)營(yíng)情況下的企業(yè)債務(wù)償付;但其速動(dòng)比率中位數(shù)僅為0.95，低于1的正常要求，也就是說(shuō)，一旦企業(yè)因外生沖擊導(dǎo)致?tīng)I(yíng)收惡化，僅憑企業(yè)現(xiàn)有的流動(dòng)資產(chǎn)還不足償付企業(yè)的流動(dòng)負(fù)債。三是個(gè)別受疫情沖擊較大的行業(yè)償債能力本身就欠佳。比如此次受疫情沖擊較大的能源行業(yè)。2019年，美股能源企業(yè)的利息覆蓋率中位數(shù)為1.2，而石油企業(yè)更低，僅0.16。四是企業(yè)債務(wù)用途脫實(shí)向虛。為了推高股價(jià)和每股收益，大量企業(yè)債務(wù)用于回購(gòu)股票或發(fā)放股利等非生產(chǎn)性投資，導(dǎo)致企業(yè)市值嚴(yán)重高估。2019年11月，美聯(lián)儲(chǔ)在《金融穩(wěn)定報(bào)告》中專門(mén)提示企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為美國(guó)企業(yè)的杠桿貸款和高收益?zhèn)l(fā)行加速。

2020年3月，新冠疫情海外蔓延和油價(jià)暴跌給美國(guó)航空、能源、服務(wù)業(yè)等造成重創(chuàng)，直接打擊了潛在風(fēng)險(xiǎn)較大的美國(guó)企業(yè)債市場(chǎng)，尤其是債務(wù)基本面脆弱的能源類企業(yè)債，相關(guān)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)上升，美國(guó)高收益率信用利差上升。2020年3月第一周，BBB級(jí)企業(yè)債信用利差走擴(kuò)20bp。2020年3月中旬，美國(guó)低評(píng)級(jí)高收益?zhèn)男庞美钌仙?%以上、已經(jīng)超過(guò)了2008年雷曼兄弟倒閉之時(shí)，高評(píng)級(jí)信用債的信用利差也在迅速上升。

由于危機(jī)后“沃爾克法則”的實(shí)施也限制了商業(yè)銀行參與金融市場(chǎng)的程度，此次流動(dòng)性危機(jī)主要通過(guò)共同基金等非銀金融機(jī)構(gòu)傳染。在不考慮衍生品等其他因素的情況下，企業(yè)債信用風(fēng)險(xiǎn)上升通過(guò)抵押品價(jià)值渠道、資產(chǎn)價(jià)格渠道蔓延為流動(dòng)性危機(jī)。具體見(jiàn)圖1。

違約風(fēng)險(xiǎn)上升導(dǎo)致抵押品價(jià)值下降，機(jī)構(gòu)面臨流動(dòng)性缺口。相對(duì)于股票和大宗商品的價(jià)格波動(dòng)，債券收益率的波動(dòng)相對(duì)很小，因此金融機(jī)構(gòu)往往加杠桿持有債券以增厚收益。如果在違約風(fēng)險(xiǎn)上升之前，基金加杠桿持有10億美元信用債，其中9億美元通過(guò)質(zhì)押債券回購(gòu)融資持有，那么在違約風(fēng)險(xiǎn)上升、企業(yè)信用資質(zhì)下滑之后，一級(jí)交易商下調(diào)相應(yīng)質(zhì)押券的折扣率，基金以相同規(guī)模的信用債為質(zhì)押品可融入的美元減少，基金將面臨新增美元缺口。

流動(dòng)性緊張和評(píng)級(jí)下調(diào)引發(fā)資產(chǎn)拋售，并形成惡性循環(huán)。為彌補(bǔ)流動(dòng)性缺口并滿足共同基金投資高收益?zhèn)壤拗疲鹈媾R企業(yè)債信用評(píng)級(jí)下降，只能選擇主動(dòng)降杠桿，拋售信用債、股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，并增持國(guó)債等無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（主權(quán)債券抵押折扣率為100%）。在這一階段，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格下降，美股連續(xù)熔斷，十年期美國(guó)國(guó)債收益率迅速下行至0.54%、創(chuàng)歷史新低。但風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格下跌將導(dǎo)致企業(yè)債信用溢價(jià)進(jìn)一步上升、機(jī)構(gòu)融資缺口進(jìn)一步擴(kuò)大、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)一步被拋售，信用利差上升、流動(dòng)性緊張和資產(chǎn)價(jià)格下跌形成惡性循環(huán)。

資產(chǎn)價(jià)格下跌、基金凈值下降，贖回?cái)D兌引發(fā)無(wú)差別拋售。信用溢價(jià)上升、股價(jià)暴跌，底層風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的大幅下跌必然使得共同基金凈值下降，引發(fā)居民和企業(yè)的贖回。2020年3月，美國(guó)長(zhǎng)期共同基金持續(xù)凈流出，累計(jì)流出金額達(dá)3562億美元，超過(guò)了2019年全年的凈流出總額。其中，債券型共同基金的現(xiàn)金凈流出金額最大，單月流出超過(guò)2398億美元。如果無(wú)法在貨幣市場(chǎng)融入足夠的資金，機(jī)構(gòu)將對(duì)所持資產(chǎn)進(jìn)行無(wú)差別拋售以滿足贖回要求，資產(chǎn)拋售就會(huì)蔓延至無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。3月第二周，國(guó)債收益率強(qiáng)勁反彈近50bp，國(guó)際黃金也在一周內(nèi)大幅下跌逾100美元/盎司。

與次貸危機(jī)相比，此次流動(dòng)性危機(jī)的傳染速度更快

一般來(lái)說(shuō)，信用風(fēng)險(xiǎn)向流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)蔓延需要一定的時(shí)間。以2007年次貸危機(jī)為例，2007年二季度美國(guó)已經(jīng)出現(xiàn)次級(jí)貸款抵押機(jī)構(gòu)破產(chǎn)、貝爾斯登旗下基金虧損，但從TED指數(shù)看，直到2007年8月，次貸危機(jī)才演變至美元流動(dòng)性危機(jī)。2020年3月，美國(guó)金融市場(chǎng)尚未出現(xiàn)大型金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)或基金清盤(pán)，可見(jiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)暴露遠(yuǎn)不如次貸危機(jī)期間，但此次資產(chǎn)價(jià)格下跌和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)蔓延的速度和程度卻遠(yuǎn)超過(guò)次貸危機(jī)時(shí)期。本文認(rèn)為，《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》對(duì)流動(dòng)性監(jiān)管約束、長(zhǎng)期低利率環(huán)境、相對(duì)價(jià)值策略的廣泛使用加速了此次流動(dòng)性危機(jī)的爆發(fā)。

金融機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)資金融入下降，受LCR監(jiān)管約束主動(dòng)減少資金融出。2013年10月，美聯(lián)儲(chǔ)公布了一項(xiàng)主要針對(duì)國(guó)內(nèi)大銀行的流動(dòng)性管控方案，要求大銀行的流動(dòng)性覆蓋率（LCR）在2017年達(dá)到《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》的要求（100%），即不在質(zhì)押狀態(tài)的優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)規(guī)模與未來(lái)30天資金凈流出量不得低于100%。當(dāng)大銀行觀察到所持企業(yè)債信用風(fēng)險(xiǎn)上升后，考慮到這類資產(chǎn)抵押品價(jià)值下降將導(dǎo)致未來(lái)30天可融入的資金減少，就會(huì)主動(dòng)減少流動(dòng)性供給，并賣出風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，增持現(xiàn)金和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，以滿足監(jiān)管要求。在此次流動(dòng)性危機(jī)演變過(guò)程中，美聯(lián)儲(chǔ)前期通過(guò)回購(gòu)向金融市場(chǎng)提供大量流動(dòng)性，卻未阻止流動(dòng)性危機(jī)的蔓延和資產(chǎn)拋售的持續(xù)。主要原因是央行回購(gòu)?fù)斗诺牧鲃?dòng)性只流向一級(jí)交易商手中，而一級(jí)交易商受制于流動(dòng)性監(jiān)管的約束，對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)的美元融出減少，市場(chǎng)流動(dòng)性傳導(dǎo)受阻，其他金融機(jī)構(gòu)不得不繼續(xù)拋售資產(chǎn)。

長(zhǎng)期低利率環(huán)境使得美股融資規(guī)模居高不下，引發(fā)下跌時(shí)大規(guī)模強(qiáng)制平倉(cāng)。2020年3月，美股發(fā)生四次熔斷，前所未有。2009年以來(lái)大幅上升的美股融資規(guī)模加劇了此次美股下跌。美股長(zhǎng)期上漲使得大量投資者對(duì)美股預(yù)期較佳，長(zhǎng)期低利率環(huán)境也使得融資持股的成本較低，上市公司也主動(dòng)加杠桿回購(gòu)自身股票，美股融資賬戶規(guī)模大幅上升。2019年12月，美國(guó)融資融券賬戶中融資余額為5792億美元，是2009年1月的3.27倍，而融券賬戶余額與2009年初相當(dāng)，可見(jiàn)市場(chǎng)對(duì)美股上漲的預(yù)期之高。與2007年次貸危機(jī)不同，市場(chǎng)對(duì)新冠疫情這類突發(fā)外生沖擊的反應(yīng)時(shí)間不足，并未像次貸危機(jī)爆發(fā)前減少融資、增加融券以做好風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。因此，當(dāng)美股價(jià)格暴跌，大量融資賬戶的保證金很快不足，投資者遭遇強(qiáng)制平倉(cāng)，導(dǎo)致美股進(jìn)一步暴跌。美股下跌又會(huì)通過(guò)抵押品價(jià)值渠道導(dǎo)致企業(yè)信用溢價(jià)上升，流動(dòng)性緊張進(jìn)一步發(fā)酵。

相對(duì)價(jià)值策略的廣泛使用導(dǎo)致國(guó)債被拋售。采用相對(duì)價(jià)值策略的對(duì)沖基金通過(guò)加杠桿持有國(guó)債，并同時(shí)出售相應(yīng)的國(guó)債期貨合約，采用這種策略的對(duì)沖基金本意是想從現(xiàn)券和期貨之間的微小價(jià)差/利差中獲利，高杠桿的使用將會(huì)放大這微小的收益，給基金帶來(lái)穩(wěn)定的回報(bào)。在資產(chǎn)拋售壓力尚未傳導(dǎo)至無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)，機(jī)構(gòu)大量購(gòu)買無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)以滿足避險(xiǎn)需求，國(guó)債收益率大幅下行，國(guó)債期貨的合約價(jià)值大漲，導(dǎo)致做空國(guó)債期貨的保證金需求迅速上升，使得國(guó)債期貨市場(chǎng)美元流動(dòng)性需求上升。在美元流動(dòng)性供給減少的情況下，機(jī)構(gòu)無(wú)法及時(shí)融入資金滿足保證金要求，所持國(guó)債也會(huì)被強(qiáng)制賣出，國(guó)債收益率大幅反彈。進(jìn)而，以國(guó)債為抵押融入的流動(dòng)性規(guī)模下降，市場(chǎng)流動(dòng)性更為緊張。

美元流動(dòng)性危機(jī)向外匯市場(chǎng)蔓延的傳導(dǎo)機(jī)制

在外匯市場(chǎng)上，非美金融機(jī)構(gòu)通常利用貨幣互換、外匯掉期從離岸市場(chǎng)獲取美元。由于交易摩擦、流動(dòng)性分層、機(jī)構(gòu)融資能力差異等因素，無(wú)套利狀態(tài)下的有拋補(bǔ)利率平價(jià)（CIP）未必成立。2008年金融危機(jī)以來(lái)，以滿足CIP為前提的遠(yuǎn)期隱含美元融資利率長(zhǎng)期高于美元在岸貨幣市場(chǎng)利率，反映這一利差的主要貨幣與美元互換基差長(zhǎng)期為負(fù)。如果這一基差擴(kuò)大（負(fù)值更?。瑒t說(shuō)明多數(shù)金融機(jī)構(gòu)在外匯市場(chǎng)上融入美元的成本較高，外匯市場(chǎng)美元流動(dòng)性緊張。

從2014年起，因美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松、歐元區(qū)和日本逐步陷入負(fù)利率，相對(duì)較高的美元資產(chǎn)收益率使得以日本、歐洲的銀行為代表的非美金融機(jī)構(gòu)增持美元資產(chǎn)，外匯市場(chǎng)上美元融資需求和對(duì)沖需求上升。同年，美聯(lián)儲(chǔ)出臺(tái)了對(duì)外國(guó)銀行的監(jiān)管新規(guī)，使得外國(guó)銀行跨境調(diào)配美元的能力下降，相對(duì)較高的美元貸款利率也使得跨境美元貸款的規(guī)模收縮。外匯市場(chǎng)上的美元融資供需失衡，導(dǎo)致遠(yuǎn)期隱含美元融資利率與在岸美元Libor的基差迅速擴(kuò)大，美元指數(shù)迅速上升。以日元與美元的基差互換為例，2014～2016年，3個(gè)月期JPY-USD互換基差由-20bp擴(kuò)大至-99bp，同期美元指數(shù)逐漸上升至100以上。從趨勢(shì)上看，美元指數(shù)和JPY-USD基差呈反向波動(dòng)，美元指數(shù)下滑，JPY-USD基差也會(huì)收窄。

2020年3月，外匯市場(chǎng)出現(xiàn)美元流動(dòng)性緊張，JPY-USD基差快速下滑至-136bp、創(chuàng)歷史新低，美元指數(shù)上升至100以上。與2014～2016年外國(guó)機(jī)構(gòu)對(duì)美元資產(chǎn)需求上升導(dǎo)致美元需求上升不同，此次離岸市場(chǎng)美元需求上升是源于外國(guó)機(jī)構(gòu)前期投資的大量美元資產(chǎn)出現(xiàn)虧損。因美國(guó)企業(yè)債違約風(fēng)險(xiǎn)上升、美股暴跌，貨幣互換中的美元融入方到期難以還本付息，出現(xiàn)流動(dòng)性缺口。同時(shí)，作為連接美元在岸市場(chǎng)和離岸市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)，美元融出方的美元供給也下降，一是面對(duì)貨幣互換對(duì)手方上升的違約風(fēng)險(xiǎn)，美元融出意愿下降。二是在岸市場(chǎng)的流動(dòng)性危機(jī)爆發(fā)也影響其在外匯市場(chǎng)的融出能力。外匯市場(chǎng)美元融資供求失衡加劇，美元融入方只有賣出本幣換入美元，或者新簽互換協(xié)議融入美元以彌補(bǔ)資金缺口，由此美元升值、本幣與美元互換負(fù)基差擴(kuò)大，美元流動(dòng)性緊張也通過(guò)貨幣互換在外匯市場(chǎng)蔓延（見(jiàn)圖2）。

2020年美聯(lián)儲(chǔ)危機(jī)工具箱能否從根本上解決流動(dòng)性危機(jī)

2020年美聯(lián)儲(chǔ)已推出工具及與次貸危機(jī)工具箱的比較

此次美元流動(dòng)性危機(jī)與次貸危機(jī)的成因不同，美聯(lián)儲(chǔ)的處置重點(diǎn)也明顯不同。2008年，美國(guó)政府認(rèn)為金融危機(jī)主要源于金融監(jiān)管和金融體系內(nèi)部問(wèn)題。2008年3月，美國(guó)財(cái)政部推出《現(xiàn)代金融監(jiān)管結(jié)構(gòu)藍(lán)皮書(shū)》，就已經(jīng)意識(shí)到監(jiān)管空白、監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)、投資者保護(hù)等問(wèn)題。奧巴馬政府上臺(tái)后更是將矛頭指向金融監(jiān)管，推出《多德-弗蘭克法案》，引入沃爾克法則。除了危機(jī)救助以外，金融體系和金融監(jiān)管體系的重塑也是當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)所關(guān)注的重點(diǎn)。而此次美元流動(dòng)性危機(jī)源于疫情外生沖擊。流動(dòng)性緊張蔓延期間，并無(wú)一家型金融機(jī)構(gòu)和共同基金宣布破產(chǎn)或清盤(pán)，金融體系的穩(wěn)健性遠(yuǎn)超過(guò)2008年。因此，此次美聯(lián)儲(chǔ)的政策目的并不是讓脆弱的金融體系恢復(fù)健康，而是維持金融體系持續(xù)健康運(yùn)行，并為企業(yè)和居民提供臨時(shí)信貸援助，幫助經(jīng)濟(jì)體系維持正常運(yùn)轉(zhuǎn)。

與次貸危機(jī)時(shí)的救助相比，此次危機(jī)救助更加及時(shí)，針對(duì)的市場(chǎng)和群體也更加廣泛。此次美聯(lián)儲(chǔ)推出的工具箱主要分為以下四個(gè)方面：一是為國(guó)內(nèi)各個(gè)金融市場(chǎng)提供流動(dòng)性支持、以盡快恢復(fù)金融體系的正常運(yùn)行，主要包括回購(gòu)、QE（量化寬松）、PDCF（一級(jí)交易商借貸便利）、MMLF（貨幣市場(chǎng)基金借貸便利）、CPFF（商業(yè)票據(jù)借貸便利）和TALF（定期資產(chǎn)支持證券借貸便利）等。二是對(duì)各類債券市場(chǎng)提供信用支持、以盡快恢復(fù)企業(yè)和政府的正常融資，主要包括CPFF、TALF、SMCCF（二級(jí)市場(chǎng)企業(yè)債借貸便利）、PMCCF（一級(jí)市場(chǎng)企業(yè)債借貸便利）、MLF（市政債流動(dòng)性便利）;第二類工具實(shí)際上是第一類工具的子集、是具有信貸支持功能的流動(dòng)性工具。三是對(duì)受疫情影響的企業(yè)和居民提供信貸支持、以幫助其渡過(guò)暫時(shí)的難關(guān)，包括MSLF（大眾借貸計(jì)劃）、PPPLF（薪資保障計(jì)劃流動(dòng)性便利）。四是擴(kuò)大與海外央行的貨幣互換，避免危機(jī)經(jīng)由離岸市場(chǎng)快速蔓延至海外。美聯(lián)儲(chǔ)與五大央行的貨幣互換頻率提高到每日，并為所有參與美國(guó)金融市場(chǎng)、擁有紐聯(lián)儲(chǔ)賬戶的央行和國(guó)際機(jī)構(gòu)提供臨時(shí)性貨幣互換便利。

此次救助政策效果和潛在風(fēng)險(xiǎn)

從目前政策效果看，市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)已略有緩解、資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)恢復(fù)正常，但低評(píng)級(jí)信用利差和TED利差仍在高位，市場(chǎng)對(duì)美元流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)依然警惕。4月上旬，TED利差由1.4%下降至0.99%，機(jī)構(gòu)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)有所下降，但依然處在歷史較高水平;十年期國(guó)債收益率回落至0.6%左右，高評(píng)級(jí)企業(yè)債信用利差也恢復(fù)至疫情沖擊前水平，但BBB級(jí)信用利差仍處在3%以上的高位。美元指數(shù)方面，當(dāng)前主要貨幣與美元的互換基差在各國(guó)央行的流動(dòng)性支持下轉(zhuǎn)為正值，但由于當(dāng)前美元資產(chǎn)收益率相對(duì)于主要發(fā)達(dá)國(guó)家依然有優(yōu)勢(shì)，外匯市場(chǎng)并沒(méi)有放松對(duì)美元的需求，美元指數(shù)并未下滑過(guò)快。

此次美元流動(dòng)性危機(jī)能否從根源上解決還需要關(guān)注美國(guó)企業(yè)債的信用風(fēng)險(xiǎn)情況。與2007年次貸危機(jī)不同的是，次貸危機(jī)源于居民過(guò)度加杠桿，風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)生且從產(chǎn)生到爆發(fā)的蔓延時(shí)間較長(zhǎng);但此次美國(guó)企業(yè)債信用風(fēng)險(xiǎn)突然暴露主要源于不可預(yù)期的外生沖擊。油價(jià)暴跌使得美國(guó)頁(yè)巖油企業(yè)難以維持生產(chǎn)。G20國(guó)家已攜手穩(wěn)定油價(jià)，該倡議能否落實(shí)以及未來(lái)油價(jià)走勢(shì)還有待觀察。如油價(jià)持續(xù)過(guò)低，更多的頁(yè)巖油企業(yè)可能面臨破產(chǎn)。新冠疫情全球蔓延導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)收入下降，部分企業(yè)出現(xiàn)資金鏈斷裂、無(wú)法按時(shí)還本付息的情況，受疫情影響嚴(yán)重的企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)上升。按照目前（4月10日）的計(jì)劃，美聯(lián)儲(chǔ)將向ABS市場(chǎng)、商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)、企業(yè)債一級(jí)市場(chǎng)、企業(yè)債二級(jí)市場(chǎng)共提供9500億美元的流動(dòng)性，但該政策工具規(guī)模有限且只能維持一時(shí)，未來(lái)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)能否緩解很大程度上取決于疫情蔓延和防控的程度，具有一定的不確定性。

與次貸危機(jī)時(shí)期類似的是，美聯(lián)儲(chǔ)依然沒(méi)有識(shí)別償債能力風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，問(wèn)題資產(chǎn)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)被大量流動(dòng)性投放所掩蓋，這可能會(huì)成為未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)隱患。從2019年起，美國(guó)部分企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就開(kāi)始上升，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)衰退跡象。此次疫情沖擊讓一些健康的企業(yè)暫時(shí)陷入困境，也讓一些債務(wù)本就脆弱的企業(yè)率先爆發(fā)違約。然而，美聯(lián)儲(chǔ)依然并未對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別，對(duì)企業(yè)債的間接資產(chǎn)購(gòu)買范圍已經(jīng)拓寬至垃圾債，對(duì)中小企業(yè)的信用支持也放寬了與銀行關(guān)聯(lián)股東的限制。此次美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模的流動(dòng)性投放可能會(huì)扭曲金融資源配置，進(jìn)一步延緩金融資源再配置的過(guò)程，甚至滋生一批僵尸企業(yè)。從長(zhǎng)期來(lái)看，過(guò)量的流動(dòng)性支持可能會(huì)導(dǎo)致問(wèn)題企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加劇。

結(jié)論

此次美元流動(dòng)性危機(jī)起因于美國(guó)企業(yè)債信用風(fēng)險(xiǎn)暴露。在疫情沖擊之前，美國(guó)企業(yè)債已經(jīng)顯露出結(jié)構(gòu)性的潛在風(fēng)險(xiǎn)，而疫情沖擊加劇了問(wèn)題企業(yè)和行業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露，導(dǎo)致相關(guān)企業(yè)債信用利差大幅上升。企業(yè)債信用利差的上升通過(guò)抵押品價(jià)值渠道和資產(chǎn)價(jià)格渠道演變?yōu)槊涝鲃?dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，信用利差上升、美元流動(dòng)性緊張、資產(chǎn)價(jià)格下跌形成惡性循環(huán)，底層資產(chǎn)暴跌導(dǎo)致共同基金凈值大幅下降，引發(fā)大規(guī)模贖回?cái)D兌，美元流動(dòng)性危機(jī)爆發(fā)，資產(chǎn)被無(wú)差別拋售。流動(dòng)性監(jiān)管加強(qiáng)、長(zhǎng)期低利率環(huán)境和相對(duì)價(jià)值策略的使用加速了此次美元流動(dòng)性危機(jī)。資產(chǎn)價(jià)格下跌又導(dǎo)致貨幣互換美元融入方出現(xiàn)流動(dòng)性緊張，美元流動(dòng)性危機(jī)蔓延至外匯市場(chǎng)，美元升值。

2020年3月，美聯(lián)儲(chǔ)面對(duì)美元流動(dòng)性危機(jī)爆發(fā)，救助及時(shí)、涉及市場(chǎng)廣泛，不僅給予市場(chǎng)足夠的流動(dòng)性支持以維護(hù)金融體系正常運(yùn)行，還給予相關(guān)企業(yè)和居民以債券信用和銀行信貸支持，美元流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)得到暫時(shí)緩解。但是，低評(píng)級(jí)企業(yè)債信用利差仍在高位，TED利差仍處在相對(duì)較高水平，可見(jiàn)美元流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)尚未得到根本性解決。由于此次美聯(lián)儲(chǔ)依然選擇性忽視了客觀存在的償債能力風(fēng)險(xiǎn)，大量流動(dòng)性投放和信用支持可能會(huì)滋長(zhǎng)問(wèn)題企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，甚至滋生一批僵尸企業(yè)。

本文認(rèn)為，針對(duì)企業(yè)債的救助工具規(guī)模有限且只能維持一時(shí)，未來(lái)美國(guó)企業(yè)債信用風(fēng)險(xiǎn)和美元流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)演進(jìn)取決于疫情蔓延的程度和時(shí)間。如果疫情蔓延加劇、持續(xù)時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，長(zhǎng)期的需求下滑和供應(yīng)鏈斷裂會(huì)導(dǎo)致更多的企業(yè)破產(chǎn)，屆時(shí)企業(yè)債信用利差還會(huì)進(jìn)一步上升。如果美聯(lián)儲(chǔ)不選擇進(jìn)一步救助，則會(huì)迎來(lái)新一輪的美元流動(dòng)性緊張、資產(chǎn)拋售和美元升值。如果美聯(lián)儲(chǔ)選擇持續(xù)逆周期無(wú)限度向各個(gè)市場(chǎng)提供足額流動(dòng)性，美債收益率與日本、歐洲債券收益率的利差或進(jìn)一步收窄，外匯市場(chǎng)獲取美元的成本下降，不排除美元會(huì)進(jìn)入弱勢(shì)。但是，如果疫情在今年三季度之前得到控制，美國(guó)經(jīng)濟(jì)和全球經(jīng)濟(jì)回歸正軌，企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表都會(huì)得到修復(fù)。若美國(guó)貨幣政策回歸正常，聯(lián)儲(chǔ)退出與多數(shù)國(guó)家的臨時(shí)貨幣互換協(xié)議，強(qiáng)勢(shì)美元仍將保持。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所）